宏觀&金工早評|2025年11月19日

　　股 指

　　 A股昨日走勢繼續(xù)偏弱，四大股指均下跌。煤炭新能源領(lǐng)跌，TMT板塊表現(xiàn)較好但獨木難支，兩市成交量1.92萬億。

　　美國政府重新開門，但經(jīng)濟數(shù)據(jù)的缺乏和裁員的增多，以及美聯(lián)儲偏謹慎發(fā)言，降息預(yù)期下降，使宏觀情緒偏悲觀。

　　十月本身投資出口都偏弱，地產(chǎn)仍未企穩(wěn)，最新出來的財政支出數(shù)據(jù)下降進一步加強了市場對總需求不足的擔憂，導(dǎo)致大宗商品和相關(guān)板塊普跌。市場主要在銀行紅利和局部景氣板塊進行啞鈴配置，今年的局部景氣板塊主要包括創(chuàng)新藥、科技、資源、證券和儲能等。但當前行情不斷輪動，缺少主線。

　　海外因美國銀行準備金率偏低和美聯(lián)儲降息預(yù)期下降導(dǎo)致美元緊張，對國內(nèi)資金面構(gòu)成一定壓力。

　　結(jié)論：資金面和政策面兩大邏輯未發(fā)生變化的情況下慢牛不變，短期缺少政策和敘事導(dǎo)致風(fēng)偏下降，有一定回調(diào)風(fēng)險，中長期逢低做多的邏輯不變。

　　貴金屬

　　貴金屬昨日走勢震蕩偏強，特別是在美盤時間ADP周度就業(yè)報告公布之后，美元指數(shù)回落帶來的前期抑制作用減弱，而同時“衰退風(fēng)險”小幅提升降息預(yù)期帶來貴金屬反彈。

　　近期美聯(lián)儲開始釋放謹慎信號，美聯(lián)儲副主席杰斐遜表示就業(yè)的下行風(fēng)險有所上升，但重申需更加謹慎調(diào)整政策；戴利稱現(xiàn)在斷言12月一定會降息或不會降息還為時過早，對此持開放態(tài)度；穆薩萊姆表示政策趨近中性，寬松空間有限，需謹慎行事；哈瑪克表示目前的利率幾無限制，需保持限制性以抑制通脹；卡什卡利指出其不支持10月降息行動，12月降息與否各有理由。官員發(fā)言同步強調(diào)不支持12月降息，市場對12月降息的概率再次跌至40%，概率回調(diào)至美聯(lián)儲10月會議以來低位。但昨日美國ADP周度就業(yè)報告，截至11月1日的四周里，私人部門雇主平均每周減少2500個就業(yè)崗位。這一偏低的經(jīng)濟數(shù)據(jù)使得市場降息預(yù)期小幅回升，同時美元指數(shù)未能延續(xù)反彈而是走弱，這也使得對于貴金屬的抑制作用減弱。

　　亞馬遜正計劃通過公司債市場籌集約120億美元，這是這家科技巨頭近三年來首次發(fā)行以美元計價的債券。上個月，Meta宣布計劃進行高達300億美元的最大規(guī)模債券發(fā)行；云基礎(chǔ)設(shè)施和軟件公司甲骨文(Oracle)也計劃通過債券市場籌集150億美元。AI企業(yè)融資潮來襲，近期的CDs上行也基于此，這一定程度上驅(qū)動利率上行，同時也形成市場風(fēng)險，科技股在英偉達財報公布前相對謹慎。在前日定價流動性風(fēng)險形成貴金屬與美股的同步回落后，昨日貴金屬和美股出現(xiàn)分化走勢，貴金屬未伴隨美股的回落走低，原因可能源于對于“衰退風(fēng)險”的定價，而非“流動性風(fēng)險”。

　　前期政府關(guān)門期的宏觀真空期交易模式已經(jīng)結(jié)束，市場開始面對即將公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)。鑒于各資產(chǎn)均處于明顯高位，市場的波動將放大，并開始進入數(shù)據(jù)依賴階段，介入時點值得警惕。

　　國 債

　　流動性是短期國債市場的核心驅(qū)動。短期利多因素在于股市回調(diào)帶來的避險需求、地緣局勢擾動以及年末機構(gòu)配置需求的釋放。利空因素則主要來自資金利率的上行對短端的壓制。在多空因素交織且缺乏明確主線的背景下，市場情緒較為糾結(jié)，預(yù)計短期債市將維持窄幅震蕩格局。

　　通縮壓力是國債的中長期驅(qū)動，需持續(xù)關(guān)注貨幣、財政政策的協(xié)同發(fā)力，以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)性改革進展。當前市場的核心宏觀錨點在于央行重啟國債買賣及三季度貨政報告定調(diào)，明確了政策托底意愿并引導(dǎo)利率維持在合意區(qū)間。這一“上有頂”的政策預(yù)期穩(wěn)定了市場心態(tài)。雖然基本面偏弱和政策托底明確，但年內(nèi)貨幣政策偏保守，政策利率維持1.40%，經(jīng)歷修復(fù)行情后債市賠率降低，維持震蕩偏多看法。

　　基 差

　　本報告的信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發(fā)生任何變更。我們已力求報告內(nèi)容的客觀、公正，但文中的觀點、結(jié)論和建議僅供參考，報告中的信息或意見并不構(gòu)成所述證券或期貨的買賣出價或征價，投資者據(jù)此作出的任何投資決策與本公司和作者無關(guān)。本報告版權(quán)僅為我公司所有，未經(jīng)書面許可，任何機構(gòu)和個人不得以任何形式翻版、復(fù)制發(fā)布。如引用、刊發(fā)，須注明出處為混沌天成期貨股份有限公司，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。