宏觀&金工早評|2025年11月21日

　　股 指

　　外圍市場風險持續(xù)發(fā)酵，股市風險偏好持續(xù)下降

　　 A股昨日偏弱勢，四大股指均下跌。盤面上只有銀行地產少數行業(yè)上漲，兩市成交量縮量到1.71萬億情緒低迷。

　　美聯儲降息預期下降導致美元流動性偏緊，非農報告和美國英偉達財報最終未能扭轉美股下跌趨勢，市場風偏持續(xù)走弱。

　　十月投資出口都偏弱，地產仍未企穩(wěn)，最新出來的財政支出數據下降進一步加強了市場對總需求不足的擔憂，導致大宗商品和相關板塊普跌。目前經濟有一定走弱壓力，但并無新一輪政策刺激的指引，導致市場風偏顯著下降。

　　外圍市場流動性偏緊，風險資產普跌，對國內資金面構成一定壓力。

　　結論：資金面和政策面兩大邏輯未發(fā)生變化的情況下慢牛不變，短期缺少政策和敘事導致風偏下降，現階段有一定回調風險，中長期逢低做多的邏輯不變。

　　貴金屬

　　貴金屬昨日走弱，主要受到降息預期回落以及流動性的影響，市場抑制明顯。

　　美國9月新增非農人口錄得11.9萬人，顯著高于市場預期的5萬人，也顯著高于8月修正后的2.2萬人，但失業(yè)率則從8月的4.3%升至4.4%，創(chuàng)2021年以來新高。即使是一份之后數據，但這樣一份數據同時也強化了美聯儲12月不降息的可能性，降息預期一再回調抑制貴金屬。

　　數據公布之后，美聯儲官員密集鷹派發(fā)言。巴爾表示對通脹仍處于3%水平表示擔憂，需要支持勞動力市場，但需使通脹恢復至2%；哈瑪克表示進一步降息可能會延長高通脹，以及帶來金融穩(wěn)定風險；古爾斯比表示對12月降息表示不安，不愿過度押注“暫時性通脹”；庫克表示若處于歷史高位的資產價格出現崩跌，不會感到意外；美聯儲10月的會議紀要顯示出嚴重分歧，本月在缺乏數據指引的情況下仍維持分歧。美國勞工統(tǒng)計局表示，將不會發(fā)布10月非農就業(yè)報告，而是把相關的就業(yè)數據納入11月報告并將于12月16日發(fā)布，這一日期是在美聯儲今年最后一次會議之后。隨著數據缺乏指引，美聯儲分歧加大，市場的降息預期持續(xù)回落，基本不定價12月的降息(27%)，這也嚴重抑制貴金屬的走勢。

　　英偉達3季度業(yè)績超預期，總營收兩年來首次同比加快增長，數據中心收入齊創(chuàng)單季新高，同比增66%，四季度營收指引中值同比增65%。黃仁勛稱，Blackwell芯片銷量遠超預期，訓練和推理的計算需求均呈指數級增長。業(yè)績公布后英偉達伴隨美股小幅回升，但是在昨日出現了明顯“崩盤”的跡象�？赡艿脑�因可能源于共同影響：1美聯儲鷹派表態(tài)打擊降息預期；2私人信貸風險難以忽視，美聯儲庫克表示“potential asset valuation vulnerabilities”，這與近期的科技CDS回升匹配；3美元流動性本身的匱乏，美聯儲仍在縮表，財政部賬戶流出緩慢，利率回升帶來抑制；所以英偉達財報公布短暫回升后開始回調，這可能是利好兌現后的市場風險拋售。美股的大幅走弱形成市場恐慌以及拋售，BTC持續(xù)走低，市場流動性風險計價，貴金屬回落。

　　前期政府關門期的宏觀真空期交易模式已經結束，市場開始面對即將公布的經濟數據。美股回落，降息預期回調等都抑制貴金屬漲勢，長周期觀點保持，但短期內缺乏同步上漲的多驅動，甚至收到流動性影響，需要謹慎尋找介入點。

　　國 債

　　國債期貨多數上漲，人民幣匯率貶值，股市縮量下跌。30年國債期貨(TL)主力合約收報115.87元，人民幣兌美元匯率報7.1167。3點后，現券收益率震蕩上行，尾盤有所回落。

　　早盤，受11月LPR維持不變影響，市場情緒平穩(wěn)，期債高開高走。隨后，關于公募基金贖回費新規(guī)的小作文擾動市場，疊加股市開盤后短暫沖高，現券收益率震蕩上行。午后，股市震蕩回落，債市避險情緒升溫，期債走強，但尾盤受地產政策傳聞擾動，長端收益率快速上行。3點后，現券收益率在小幅沖高后回落，全天呈震蕩走勢。

　　資金面有所轉松。央行開展3000億元逆回購，凈回籠100億元，但受1200億國庫定存到期及政府債繳款影響，資金面邊際收斂，DR001降至1.3652%。

　　流動性是短期國債市場的核心驅動。盡管央行持續(xù)投放，但受繳款及到期因素影響，資金面邊際收斂。短期市場缺乏明確主線，多空因素交織。利多因素包括股市疲弱帶來的避險需求、以及年末配置需求。利空因素則是資金面擾動及地產政策傳聞。在缺乏增量信息的情況下，債市短期難有趨勢性行情，預計將維持窄幅震蕩。

　　央行重啟國債買賣及三季度貨政報告定調是當前中長期的核心宏觀錨點。此舉明確了政策托底意愿，穩(wěn)定了市場預期。盡管短期寬貨幣信號偏謹慎，但經濟基本面偏弱及機構配置需求旺盛仍支撐債市。未來關鍵變量在于基金贖回新規(guī)的最終落地及12月重要會議的政策指引。雖然基本面偏弱和政策托底明確，但年內貨幣政策偏保守，政策利率維持1.40%，經歷修復行情后債市賠率降低，維持震蕩偏多看法。

　　基 差

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