東吳證券發(fā)布研報(bào)稱，自11月14日A股開啟調(diào)整以來(lái)，滬指累計(jì)下跌4.8%，結(jié)構(gòu)性調(diào)整力度甚于指數(shù)，前期漲幅居前的板塊回調(diào)幅度更為突出，該行認(rèn)為本輪調(diào)整是外圍因素與內(nèi)生壓力共同作用的結(jié)果。展望后續(xù)，考慮到本輪指數(shù)回撤幅度在歷年牛市同期中已處于中等偏上水平，近期連續(xù)調(diào)整后繼續(xù)下行的空間相對(duì)有限。該行傾向于判斷11月之后市場(chǎng)調(diào)整會(huì)結(jié)束，并迎來(lái)春季行情的提前布局窗口。在具體板塊配置上，若12月市場(chǎng)開啟春季行情，資金主線有望向AI應(yīng)用等方向切換。

　　核心觀點(diǎn)如下：

　　自11月14日A股開啟調(diào)整以來(lái)，滬指累計(jì)下跌4.8%，結(jié)構(gòu)性調(diào)整力度甚于指數(shù)，前期漲幅居前的板塊回調(diào)幅度更為突出：Q1-3漲幅超50%的科創(chuàng)50、創(chuàng)業(yè)板指，以及有色金屬、電子等行業(yè)指數(shù)，跌幅均超8%。我們認(rèn)為本輪調(diào)整是外圍因素與內(nèi)生壓力共同作用的結(jié)果：

　　一是，全球流動(dòng)性緊縮之下，A股難以“獨(dú)善其身”

　　近期多重因素輪番作用，全球流動(dòng)性呈現(xiàn)緊縮態(tài)勢(shì)。此前階段，緊縮格局主要受美國(guó)聯(lián)邦政府停擺影響，TGA賬戶“只進(jìn)不出”大量吸收市場(chǎng)流動(dòng)性，對(duì)美國(guó)本土沖擊更為直接，亦推動(dòng)美股率先見頂回落。隨著美政府重新開門，這一流動(dòng)性壓力已明顯緩和，當(dāng)前流動(dòng)性趨緊的核心驅(qū)動(dòng)在于12月美聯(lián)儲(chǔ)大概率不降息：

　　1、聯(lián)儲(chǔ)鷹派表態(tài)：多位官員近期發(fā)言偏鷹，整體指向就業(yè)雖疲軟但未惡化，12月無(wú)迫切降息必要，抑制寬松預(yù)期；

　　2、日本政策擾動(dòng)：高市早苗擬推出大規(guī)模財(cái)政刺激計(jì)劃，日本收益率走高引發(fā)carry trade unwind，進(jìn)一步收緊全球美元流動(dòng)性；

　　3、9月非農(nóng)數(shù)據(jù)“喜憂參半”：一方面新增就業(yè)人數(shù)超預(yù)期上行，但另一方面前值下修且失業(yè)率走高，總之并未構(gòu)成必須降息的強(qiáng)信號(hào)。由于10月非農(nóng)、CPI數(shù)據(jù)不再發(fā)布，且11月數(shù)據(jù)的發(fā)布窗口均晚于12月議息會(huì)議，因此9月非農(nóng)成為12月議息前“唯一可供參考的重要指標(biāo)”。在該數(shù)據(jù)表現(xiàn)偏中性的背景下，市場(chǎng)對(duì)12月降息的預(yù)期小幅回升，但不降息概率仍維持在約2/3，繼續(xù)占據(jù)主導(dǎo)。

　　基于多重原因，流動(dòng)性收緊壓力帶動(dòng)近期全球資產(chǎn)普遍回調(diào)，A股市場(chǎng)難以“獨(dú)善其身”。

　　二是，海外“AI泡沫”焦慮、科技板塊下跌，波及A股

　　隨著北美大廠AI資本開支的步伐變的更為激進(jìn)、而AI對(duì)經(jīng)濟(jì)及企業(yè)盈利的拉動(dòng)效應(yīng)尚未充分展現(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)于資本開支向EPS傳導(dǎo)的評(píng)估更為審慎、開始關(guān)注“AI泡沫”風(fēng)險(xiǎn)。在此基礎(chǔ)上，過去兩年“科技大廠算力軍備競(jìng)賽、資本開支集中上修”即可順利帶動(dòng)算力行情的模式將有所變化，未來(lái)AI敘事的持續(xù)演繹，除了算力本身的旺盛需求外，可能還需要看到AI價(jià)值創(chuàng)造更為明確的信號(hào)。

　　海外科技板塊調(diào)整，投射至A股。盡管英偉達(dá)的業(yè)績(jī)與指引印證了訂單韌性，但也實(shí)則反映出科技巨頭為搶占技術(shù)制高點(diǎn)持續(xù)加大算力投入的競(jìng)爭(zhēng)格局，難以有效緩解市場(chǎng)擔(dān)憂。近期多家機(jī)構(gòu)對(duì)英偉達(dá)進(jìn)行減持，其中軟銀清倉(cāng)，橋水基金減持近七成，巴克萊、瑞銀等大行亦加入減持行列，帶動(dòng)股價(jià)自高位回調(diào) 18.5%。A股方面，雙創(chuàng)板塊部分核心權(quán)重股處于全球科技產(chǎn)業(yè)鏈的中上游，或本身屬于N鏈配套環(huán)節(jié)，受美股映射影響；另有部分個(gè)股此前依托全球AI敘事實(shí)現(xiàn)估值抬升，而隨著全球算力板塊的估值區(qū)間開始下移，這類標(biāo)的的“故事溢價(jià)”也較難維系。

　　三是，歷史上A股Q4“結(jié)賬季”博弈是常態(tài)

　　從當(dāng)前指數(shù)調(diào)整幅度來(lái)看，基本符合歷史上牛市“春季躁動(dòng)”前的回調(diào)規(guī)律。受年末季節(jié)性因素影響，市場(chǎng)往往在四季度出現(xiàn)階段性調(diào)整，并于年末或次年年初開啟春季行情，這一調(diào)整本質(zhì)上是年內(nèi)獲利盤了結(jié)與為次年行情蓄力的過程。我們統(tǒng)計(jì)了歷史上每輪10月至春季躁動(dòng)開啟前，全A的最大回撤幅度，發(fā)現(xiàn)即使在牛市行進(jìn)途中（如2014、2016、2019及2020年末），期間最大回撤通常也接近或超過5%。而今年10月至今，全A最大回撤已達(dá)6.5%，在歷年牛市同期回撤幅度中已處于中等偏高水平。

　　尤其今年結(jié)構(gòu)性行情特征突出，短期倉(cāng)位再平衡的訴求更加明顯。今年機(jī)構(gòu)對(duì)于主線品種的集中配置行為，與2021年存在一定相似性：主動(dòng)權(quán)益重倉(cāng)股中，電子倉(cāng)位從24Q4的18%提升至25Q3的26%，三個(gè)季度提升8pct�；仡�2021年，電力設(shè)備同樣呈現(xiàn)機(jī)構(gòu)加速集中配置的態(tài)勢(shì)，倉(cāng)位從20Q4的9%增至21Q3的18%，亦在三個(gè)季度提升超8pct。進(jìn)入21Q4后，市場(chǎng)出現(xiàn)明顯的高低切換。一方面，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱壓制市場(chǎng)情緒；另一方面，電力設(shè)備等熱門板塊交易擁擠度已處于高位，導(dǎo)致此前漲幅較大的煤炭、鋼鐵等行業(yè)在當(dāng)季出現(xiàn)顯著回調(diào)，電力設(shè)備倉(cāng)位回落0.6pct，資金隨之轉(zhuǎn)向消費(fèi)、地產(chǎn)鏈、新能源中的綠電等低位方向，這與今年的結(jié)構(gòu)性調(diào)整存在相似之處。

　　后續(xù)怎么看？

　　考慮到本輪指數(shù)回撤幅度在歷年牛市同期中已處于中等偏上水平，近期連續(xù)調(diào)整后繼續(xù)下行的空間相對(duì)有限。我們維持前期周報(bào)《春季行情的節(jié)奏與布局》觀點(diǎn)，傾向于判斷11月之后市場(chǎng)調(diào)整會(huì)結(jié)束，并迎來(lái)春季行情的提前布局窗口。

　　一方面是，歲末年初的流動(dòng)性邏輯依然堅(jiān)實(shí)。海外方面，若當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)12月“不降息”的預(yù)期充分定價(jià)、美元一次性反彈到位，對(duì)于后續(xù)行情演繹反而不是壞事。國(guó)內(nèi)來(lái)看，隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)引擎的轉(zhuǎn)變，年初“寬信用-強(qiáng)預(yù)期”的傳統(tǒng)邏輯有所淡化，但年底宏觀流動(dòng)性有望仍保持合理投放，為資金入市創(chuàng)造有利環(huán)境。在流動(dòng)性主導(dǎo)的背景下，市場(chǎng)資金博弈可能促使春季行情提前演繹。

　　另一方面，2026年作為“十五五”規(guī)劃的開局之年，上半年以科技創(chuàng)新與現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系為核心的政策主線有望進(jìn)一步強(qiáng)化。規(guī)劃將“科技自立自強(qiáng)水平大幅提高”列為主要目標(biāo)，并將“建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”置于重點(diǎn)任務(wù)首位，表明國(guó)家戰(zhàn)略正從技術(shù)突破延伸至產(chǎn)業(yè)生態(tài)培育。在此背景下，與新質(zhì)生產(chǎn)力緊密相關(guān)的科技制造、先進(jìn)產(chǎn)能等領(lǐng)域，有望在政策預(yù)期催化下，成為明年上半年市場(chǎng)聚焦的核心配置方向。

　　在具體板塊配置上，若12月市場(chǎng)開啟春季行情，我們認(rèn)為資金主線有望向AI應(yīng)用等方向切換。參考2021年四季度倉(cāng)位再平衡后的市場(chǎng)表現(xiàn)，22H1行情整體仍延續(xù)了此前以能源革命為核心的主線邏輯。盡管受俄烏沖突、美聯(lián)儲(chǔ)政策收緊及金融數(shù)據(jù)預(yù)期平淡等因素壓制，22年春季躁動(dòng)級(jí)別偏弱，但上半年電力設(shè)備、汽車及煤炭仍為領(lǐng)漲板塊，機(jī)構(gòu)對(duì)電力設(shè)備的配置力度持續(xù)增強(qiáng)，倉(cāng)位在22Q2達(dá)到20.4%的峰值。我們預(yù)計(jì)，本輪春季行情在流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)下，核心交易邏輯仍將圍繞AI產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的擴(kuò)散展開，順周期板塊如地產(chǎn)鏈出現(xiàn)持續(xù)行情的可能性較低。具體建議關(guān)注兩大方向：一是以AI應(yīng)用為代表的全球科技產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，包括下游應(yīng)用AI+醫(yī)藥、AI端側(cè)、人形機(jī)器人、智能駕駛、AI應(yīng)用與Agent等；二是與“十五五”規(guī)劃緊密相關(guān)、受益于國(guó)內(nèi)政策支持的科技創(chuàng)新與先進(jìn)制造領(lǐng)域，如氫能、核能、量子、商業(yè)航天等。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏不及預(yù)期；政策推進(jìn)不及預(yù)期；地緣政治風(fēng)險(xiǎn)；海外降息節(jié)奏及特朗普政府關(guān)稅政策不確定性風(fēng)險(xiǎn)等。