興業(yè)證券發(fā)布研報(bào)稱，11月以來，受聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期回落、“AI泡沫”言論影響，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)跟隨美股同步調(diào)整，近期A股與港股的波動(dòng)也隨之加劇。但往后看，海外沖擊影響下中國資產(chǎn)已調(diào)整出性價(jià)比，隨著海外風(fēng)險(xiǎn)釋放帶來的情緒沖擊逐步落地、消化，中國資產(chǎn)有望憑借自身獨(dú)立邏輯迎來修復(fù)。對于本輪調(diào)整更早、跌幅更深、對外部敏感程度更高的港股而言，多項(xiàng)指標(biāo)顯示當(dāng)前位置已具備布局性價(jià)比。當(dāng)前港股沽空比例已經(jīng)隱含了較為悲觀的市場預(yù)期，恒生科技估值也基本回落至“對等關(guān)稅”時(shí)的水平，海外壓制緩和孕育新一輪上漲機(jī)會(huì)。

　　興業(yè)證券主要觀點(diǎn)如下：

　　一、中國資產(chǎn)有望迎來修復(fù)

　　11月以來，受聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期回落、“AI泡沫”言論影響，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)跟隨美股同步調(diào)整，近期A股與港股的波動(dòng)也隨之加劇。

　　但往后看，海外沖擊影響下中國資產(chǎn)已調(diào)整出性價(jià)比，隨著海外風(fēng)險(xiǎn)釋放帶來的情緒沖擊逐步落地、消化，中國資產(chǎn)有望憑借自身獨(dú)立邏輯迎來修復(fù)。

　　首先，隨著周五聯(lián)儲(chǔ)主席發(fā)表鴿派言論，市場已在對此前美聯(lián)儲(chǔ)降息的悲觀預(yù)期重新定價(jià)，壓制全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的關(guān)鍵因素正在迎來緩和。此前，聯(lián)儲(chǔ)官員頻繁發(fā)表鷹派言論、9月非農(nóng)數(shù)據(jù)超預(yù)期，持續(xù)壓制市場對于12月的降息預(yù)期，由此引發(fā)的流動(dòng)性預(yù)期收緊和情緒沖擊，成為美股大幅調(diào)整、進(jìn)而傳導(dǎo)至全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的關(guān)鍵原因。而隨著周五聯(lián)儲(chǔ)主席威廉姆斯表明“通脹上行風(fēng)險(xiǎn)有所減弱，就業(yè)面臨的下行風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)增強(qiáng)，短期內(nèi)有降息空間”，市場對于美聯(lián)儲(chǔ)12月的降息概率由此前的30%大幅上升至當(dāng)前的71%，壓制全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的關(guān)鍵因素正在迎來緩和。

　　其次，流動(dòng)性預(yù)期緩和、全球AI應(yīng)用持續(xù)迭代升級(jí)的背景下，市場對于“AI泡沫”的擔(dān)憂也有望緩解。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)降息概率提升、流動(dòng)性預(yù)期緩和，有望緩解市場對于科技股的估值擔(dān)憂。另一方面，近期Google Gemini 3、Nano-banana Pro等AI應(yīng)用的落地，表明科技巨頭的資本開支能夠有效轉(zhuǎn)化為AI生產(chǎn)力的實(shí)際落地，也在一定程度上回應(yīng)了市場對于“AI泡沫”的疑慮。

　　對于中國資產(chǎn)而言，海外沖擊下已調(diào)整出性價(jià)比，隨著海外風(fēng)險(xiǎn)釋放帶來的情緒沖擊逐步落地、消化，當(dāng)前迎來布局契機(jī)：

　　海外沖擊下，當(dāng)前全A已調(diào)整至60日均線以下，歷史經(jīng)驗(yàn)來看，后續(xù)進(jìn)一步回落的空間有限，短期消化后市場將重回漲勢。2019-2021年牛市期間，全A跌破60日均線的情況一共有10次，后續(xù)市場進(jìn)一步回落的空間有限，且短期消化后市場將重回漲勢�；仡�2019-2021年年末的可比階段，市場均有因海外擾動(dòng)和國內(nèi)預(yù)期收緊導(dǎo)致市場跌破60日均線的情況，但后續(xù)海外風(fēng)險(xiǎn)逐步落地、國內(nèi)年末會(huì)議對于明年政策基調(diào)進(jìn)一步明確，均有效提振了市場的新一輪上行。

　　而對于本輪調(diào)整更早、跌幅更深、對外部敏感程度更高的港股而言，多項(xiàng)指標(biāo)顯示當(dāng)前位置已具備布局性價(jià)比。當(dāng)前港股沽空比例已經(jīng)隱含了較為悲觀的市場預(yù)期，恒生科技估值也基本回落至“對等關(guān)稅”時(shí)的水平，海外壓制緩和孕育新一輪上漲機(jī)會(huì)。

　　更重要的是，本輪中國資產(chǎn)上漲具備自身的獨(dú)立邏輯，將是后續(xù)中國資產(chǎn)修復(fù)的重要支撐。美聯(lián)儲(chǔ)降息帶來的全球流動(dòng)性寬松、科技巨頭AI資本開支爆發(fā)帶來的全球科技股共振上漲，固然是本輪全球股市共振上行的重要因素，但中國資產(chǎn)上漲的背后具備自身的獨(dú)立邏輯，包括大國競爭力增強(qiáng)、新動(dòng)能景氣釋放、政策轉(zhuǎn)型思路明朗、經(jīng)濟(jì)基本面平穩(wěn)，這些內(nèi)部確定性都不會(huì)隨著海外擾動(dòng)而發(fā)生任何變化。往后看，這些因素仍將是后續(xù)中國資產(chǎn)修復(fù)的重要支撐。

　　二、“以我為主”，布局修復(fù)行情

　　“以我為主”布局修復(fù)行情，景氣預(yù)期是重要抓手。年末行情布局的核心是尋找下一年景氣占優(yōu)的品種，部分行業(yè)受海外沖擊已調(diào)整出性價(jià)比，可率先關(guān)注。

　　根據(jù)一致預(yù)測，明年高景氣(26年預(yù)測凈利潤增速>；30%)行業(yè)可以概括為AI產(chǎn)業(yè)趨勢、優(yōu)勢制造業(yè)、“反內(nèi)卷”、內(nèi)需結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇四條線索：

　　AI產(chǎn)業(yè)趨勢：硬件(通信設(shè)備、元件、半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈、消費(fèi)電子)、軟件應(yīng)用(IT服務(wù)、軟件開發(fā)、游戲、廣告營銷)。

　　優(yōu)勢制造業(yè)：新能源產(chǎn)業(yè)鏈(鋰電池、鋰礦、風(fēng)電設(shè)備、新能車)、軍工(地面兵裝、航空航天裝備、軍工電子)、機(jī)械(機(jī)器人、機(jī)床)、醫(yī)藥(創(chuàng)新藥)。

　　“反內(nèi)卷”：鋼鐵、建材(水泥、玻璃玻纖、裝修建材、塑料)、化工(化學(xué)原料、化學(xué)纖維、橡膠)、新能源(光伏、硅料硅片)、航空機(jī)場。

　　內(nèi)需結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇：服務(wù)消費(fèi)(影視院線、教育、零售、電商、酒店餐飲、旅游景區(qū)、醫(yī)院)、新消費(fèi)(休閑食品、文娛用品)、服裝家紡。

　　對于科技成長板塊，重視敘事轉(zhuǎn)變和內(nèi)部“高切低”帶來的機(jī)會(huì)，包括AI端側(cè)和軟件應(yīng)用(傳媒、計(jì)算機(jī)、人形機(jī)器人、港股互聯(lián)網(wǎng))、創(chuàng)新藥、軍工。

　　對于順周期板塊，重視當(dāng)前估值合理、明年景氣預(yù)期向好、估值修復(fù)可持續(xù)的方向，包括“反內(nèi)卷”&；漲價(jià)資源品(化工、建材、鋼鐵、能源金屬、貴金屬)、農(nóng)業(yè)、新消費(fèi)&；服務(wù)消費(fèi)(休閑食品、教育、出行鏈等)。