宏觀&金工早評|2025年12月2日

　　股 指

　　 A股繼續(xù)走強，四大股指均上漲。盤面上金屬板塊和AI算力板塊領(lǐng)漲，兩市成交量放量到1.87萬億。

　　美聯(lián)儲降息預期重新升溫，人民幣走勢偏強，AI敘事改善。

　　十月投資出口都偏弱，地產(chǎn)仍未企穩(wěn)，萬科形勢引發(fā)市場對地產(chǎn)的進一步擔憂。最新出來的財政支出數(shù)據(jù)下降進一步加強了市場對總需求不足的擔憂，目前經(jīng)濟有一定走弱壓力，但或需等到12月重要會議才有新一輪政策指引。

　　外圍市場流動性好轉(zhuǎn)，但國內(nèi)對貨幣寬松的預期有所下降，目前成交量相比前期有明顯下滑。

　　結(jié)論：資金面和政策面兩大邏輯未發(fā)生變化的情況下慢牛不變，短期缺少政策資金面的支持有所減弱，AI科技的敘事有所好轉(zhuǎn)，仍然逢低看多中證1000遠月。

　　貴金屬

　　貴金屬行情持續(xù)偏強勢運行，美債利率和美元指數(shù)走弱推動，白銀“逼倉邏輯“仍在繼續(xù)，但日元形成潛在流動性風險抑制市場。

　　美國11月標普全球制造業(yè)PMI終值52.2；11月ISM制造業(yè)PMI為48.2，不及市場預期的49，連續(xù)第九個月處于收縮區(qū)間；分化仍來源于全球市場的不確定性。標普PMI雖強勢，但此次增長主要動力來自工廠生產(chǎn)的強勁上升，新訂單流入增速大幅放緩，暗示需求增長明顯減弱，同步導致庫存出現(xiàn)急劇上升。目前積壓的未售出庫存程度，已連續(xù)兩個月達到自2007年有可比數(shù)據(jù)以來的最高水平。ISM PMI數(shù)據(jù)同步顯示關(guān)稅抬升部分商品價格，抑制了需求，未完成訂單持續(xù)收縮。制造業(yè)指數(shù)仍處疲軟，不足以改變市場降息預期，貴金屬相對有支撐。

　　特朗普將宣布提名下任聯(lián)儲主席，市場提前押注哈塞特，其在美聯(lián)儲政策上被視為鴿派，并與傾向于較低利率的特朗普政府關(guān)系密切。如果確實獲得任命，他可能會強化市場對更激進降息周期的預期，從而給美元帶來進一步下行壓力。高度依賴美聯(lián)儲的預期，在缺乏經(jīng)濟數(shù)據(jù)的指引下，美聯(lián)儲表態(tài)成為市場是否存在經(jīng)濟托底的重要因素。美元指數(shù)的下行預期推動貴金屬。

　　美股在降息預期的影響下也出現(xiàn)了明顯回彈，風險再次被延后。此次短線股市的回升更多來自于降息預期下行帶來的同步回升，而非高利率下對于AI產(chǎn)業(yè)的過度押注。美股止跌使得流動性風險緩和從而減少對于貴金屬的抑制。

　　美股相對震蕩，降息預期反彈使得此前的抑制有所減弱，但日元引發(fā)的風險可能在上行。日本央行行長植田和男表示若經(jīng)濟活動和物價的預測如期實現(xiàn)，日本央行將根據(jù)經(jīng)濟和物價的改善情況繼續(xù)上調(diào)政策利率。在日央行可能存在的加息影響下，市場警惕出現(xiàn)日元套利交易，美日利差如果出現(xiàn)急劇收窄情況下，易引發(fā)套利交易的反轉(zhuǎn)，從而沖擊美股和金融市場流動性，易發(fā)生短線逆轉(zhuǎn)，貴金屬后期上行相對緩勢正在反應此因素。

　　貴金屬行情在美債利率和美元指數(shù)的相對弱勢驅(qū)動下走高，但上方受到日元套利交易反轉(zhuǎn)風險可能有所抑制，整體處于震蕩偏強走勢，白銀“逼倉邏輯”尚在演繹，緊跟庫存變化。

　　國 債

　　 TL2503收114.37元跌0.08%，人民幣收7.0725，滬指+0.65%重返3900；現(xiàn)券尾盤小幅上行，超長債回吐期貨跌幅。

　　早盤央行凈回籠2311億但月初資金自松，PMI弱修復，現(xiàn)券震蕩略下。午后股市放量突破3900，蹺蹺板壓制，超長債由跌轉(zhuǎn)升回吐漲幅。3點后期貨收盤空頭回補，現(xiàn)券收益率小幅回落，因贖回緩和與2000億買債傳聞。

　　資金面繼續(xù)均衡偏松。央行7D逆回購1076億，凈回籠2311億；DR001收1.31%，R001降至1.37%。

　　流動性是短期國債市場的核心驅(qū)動。央行延續(xù)凈回籠但月初資金自然轉(zhuǎn)松。微觀上，年末基金贖回新規(guī)仍然懸而未決，機構(gòu)提前降久期致期貨貼水，成交縮量放大波動；權(quán)益賺錢效應吸引存款搬家，國債期貨被部分對沖基金用作流動性管理工具，日內(nèi)與股指反向彈性增強。止盈盤與配置盤博弈，TL上下空間均有限，預計維持震蕩偏弱。

　　經(jīng)濟基本面是國債走勢的核心，影響利率中樞進而影響國債走勢，政策利率決定了國債收益率的下限，債務付息壓力決定國債收益率上限。央行11月買債規(guī)�；虺�1000億，顯示對曲線陡峭的容忍度低，意在降低財政再融資成本。12月政治局會議與中央經(jīng)濟工作會議將定調(diào)明年赤字及“雙降”組合，若財政擴張力度低于預期而貨幣繼續(xù)寬松，30年國債收益率有望再探2.1%下方；反之若政策刺激超預期，一季度經(jīng)濟環(huán)比回升或推動2.3%上方。

　　基 差

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