燕京啤酒
華創(chuàng)證券——2025年業(yè)績(jī)預(yù)告點(diǎn)評(píng)：利潤(rùn)高增，勢(shì)能不減
事項(xiàng)：? 公司發(fā)布2025年業(yè)績(jī)預(yù)告，全年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利15.8至17.4億元，同增50.0%至65.0%；預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利14.6至15.6億元，同增40.0%至50.0%。單Q4看，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利-1.9至-0.3億元，同比+0.5至+2.0億元；預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利-2.3至-1.2億元，同比-0.1至+1.0億元。同時(shí)，全年公司確認(rèn)土地收儲(chǔ)款約1.3億元，其中單Q4確認(rèn)5764.3萬(wàn)元。? 評(píng)論：? Q4場(chǎng)景環(huán)比修復(fù)，U8預(yù)計(jì)延續(xù)高增。25年公司穩(wěn)扎穩(wěn)打推進(jìn)百城百縣工程，基地市場(chǎng)北京、內(nèi)蒙、廣西市場(chǎng)不斷優(yōu)化，并借助即時(shí)零售渠道持續(xù)挖掘川渝、江浙滬市場(chǎng)增量。U8作為公司戰(zhàn)略性大單品上半年持續(xù)放量高增，驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，下半年受場(chǎng)景受損影響銷量增速有所放緩，但仍保持較高增速，全年目標(biāo)90萬(wàn)噸預(yù)計(jì)順利實(shí)現(xiàn)，進(jìn)一步夯實(shí)公司次高端地位。整體來看，預(yù)計(jì)全年收入端實(shí)現(xiàn)中單增長(zhǎng)，U8驅(qū)動(dòng)公司結(jié)構(gòu)升級(jí)。? U8高增疊加費(fèi)效優(yōu)化，盈利持續(xù)提升。根據(jù)公司業(yè)績(jī)預(yù)告中樞計(jì)算，25年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)16.6億元，同增57.5%，其中包括非經(jīng)常性損益土地收儲(chǔ)款1.32億元；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)15.1億元，同增45%，超出市場(chǎng)預(yù)期，判斷一是U8放量高增引領(lǐng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)疊加成本紅利釋放，25年毛利率實(shí)現(xiàn)較大優(yōu)化；二是公司卓越管理體系成效顯著，工廠生產(chǎn)、運(yùn)營(yíng)質(zhì)效得到切實(shí)提升，三是公司改革勢(shì)能持續(xù)釋放，發(fā)展路徑愈發(fā)清晰，組織內(nèi)部提效，經(jīng)營(yíng)效益加速釋放。? 改革升級(jí)持續(xù)推進(jìn)，延續(xù)利潤(rùn)彈性。展望26年，CPI、社零餐飲等前置指標(biāo)已釋放積極信號(hào)，伴隨現(xiàn)飲場(chǎng)景進(jìn)一步修復(fù)，啤酒（884189）銷量有望在旺季催化下實(shí)現(xiàn)較好增長(zhǎng)，而U8作為公司第一增長(zhǎng)極有望維持較高增速，持續(xù)向30%的結(jié)構(gòu)性占比推進(jìn)，同時(shí)來年公司新品或加速投放市場(chǎng)，協(xié)同U8放量打造為第二大單品，疊加V10、白啤、原漿等產(chǎn)品導(dǎo)入，高端化加速布局。其他業(yè)務(wù)方面，倍思特汽水鋪貨后有望加速放量，納豆業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)新增長(zhǎng)極。中長(zhǎng)期來看，公司25年凈利率預(yù)計(jì)在10%左右，雖較24年已實(shí)現(xiàn)較大優(yōu)化，但相較龍頭華潤(rùn)、青啤凈利率水平仍有追趕空間。在U8及新品帶動(dòng)下，利潤(rùn)提升空間仍具，疊加卓越管理體系持續(xù)提升運(yùn)營(yíng)質(zhì)效，費(fèi)效優(yōu)化下利潤(rùn)彈性有望持續(xù)釋放。? 投資建議：改革勢(shì)能持續(xù)釋放，業(yè)績(jī)有望延續(xù)高增，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。25年中場(chǎng)景受損背景下，公司改革勢(shì)能不改，25全年順利收官。展望26年，伴隨餐飲場(chǎng)景環(huán)比修復(fù)，U8增長(zhǎng)勢(shì)頭仍在，新品加速投放布局，疊加運(yùn)營(yíng)效率持續(xù)提升，公司利潤(rùn)彈性有望持續(xù)釋放。結(jié)合25年業(yè)績(jī)預(yù)告，我們上調(diào)25-27年EPS預(yù)測(cè)為0.59/0.73/0.83元(此前為0.55/0.66/0.76元)，維持目標(biāo)價(jià)15.5元，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：U8推廣不及預(yù)期，中高端市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，改革進(jìn)程不及預(yù)期。
伊利股份
廣發(fā)證券——乳業(yè)巨頭，劍指深加工
核心觀點(diǎn)：? 乳業(yè)（885462）“質(zhì)升”新階段，伊利（600887）加碼乳品（884125）深加工與成人營(yíng)養(yǎng)品賽道。2025年，伊利（600887）指出乳制品行業(yè)已全面進(jìn)入以多元化、精細(xì)化需求為導(dǎo)向的“質(zhì)升”新階段。公司提出成為“全域營(yíng)養(yǎng)解決方案提供者”，預(yù)期乳品（884125）深加工與成人營(yíng)養(yǎng)品為驅(qū)動(dòng)公司未來5-10年增長(zhǎng)的雙核新引擎。? 中國(guó)乳品（884125）深加工正迎來發(fā)展新機(jī)遇，龍頭乳企加速布局?；谝韵?個(gè)方面，我們認(rèn)為中國(guó)乳品（884125）深加工行業(yè)正處在發(fā)展的關(guān)鍵階段(1)奶酪、黃油、奶油等深加工產(chǎn)品在B端和C端的應(yīng)用不斷擴(kuò)張，需求向好；(2)原奶供給過剩，奶價(jià)成本優(yōu)勢(shì)推動(dòng)深加工業(yè)務(wù)發(fā)展；(3)中國(guó)十年的優(yōu)質(zhì)乳工程為發(fā)展深加工奠定原料保障；(4)2025年以來國(guó)家多次倡導(dǎo)發(fā)展深加工，保護(hù)國(guó)內(nèi)乳品（884125）行業(yè)發(fā)展，有望加速國(guó)產(chǎn)替代。? 伊利（600887）基于奶源、研發(fā)應(yīng)用端的優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)將在乳品（884125）深加工領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)領(lǐng)先。(1)奶源優(yōu)勢(shì)：乳品（884125）深加工的開展需要綜合考慮原奶質(zhì)量及原奶供給穩(wěn)定性，相較于中小乳企，伊利（600887）與優(yōu)然牧業(yè)（HK9858）深度合作，擁有穩(wěn)定的高質(zhì)量奶源供給，且采購(gòu)成本相對(duì)平滑，具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；(2)研發(fā)優(yōu)勢(shì)：伊利（600887）牽頭成立國(guó)家乳業(yè)（885462）技術(shù)創(chuàng)新中心，正攜手針對(duì)乳品（884125）深加工的技術(shù)挑戰(zhàn)進(jìn)行突破，當(dāng)前乳鐵蛋白的提取已取得顯著進(jìn)展，預(yù)計(jì)將為伊利（600887）在研發(fā)端形成先發(fā)優(yōu)勢(shì)夯實(shí)深加工壁壘。? 盈利預(yù)測(cè)與投資建議。我們預(yù)計(jì)2025-2027年伊利（600887）收入分別為1170.67/1217.21/1288.82億元，同比分別+1.1%/+4.0%/+5.9%，歸母凈利潤(rùn)分別為106.83/111.39/125.71億元，同比分別+26.4%/+4.3%/+12.9%，對(duì)應(yīng)PE估值16/15/14倍。參考可比公司估值，考慮到伊利（600887）在乳品（884125）深加工技術(shù)上的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，給予伊利股份（600887）估值溢價(jià)，給予2026年20xPE估值，對(duì)應(yīng)35.2元/股，維持“買入”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示。食品安全（885406）風(fēng)險(xiǎn)、原奶成本波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、深加工產(chǎn)能投產(chǎn)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。
保利發(fā)展
開源證券——公司信息更新報(bào)告：減值拖累利潤(rùn)水平，期待優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)后業(yè)績(jī)修復(fù)
經(jīng)營(yíng)管理能力優(yōu)秀的龍頭央企，維持“買入”評(píng)級(jí)? 保利發(fā)展（600048）發(fā)布2025年業(yè)績(jī)快報(bào)，預(yù)計(jì)公司2025全年?duì)I收微降，歸母凈利潤(rùn)由于計(jì)提減值承壓，但公司銷售排名穩(wěn)居首位，土儲(chǔ)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，融資渠道暢通，資金成本優(yōu)勢(shì)明顯。受房地產(chǎn)（881153）銷售景氣度影響，公司計(jì)提減值規(guī)模增加，我們下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025-2027年公司歸母凈利潤(rùn)分別為10.3、44.2、60.7億元(前值42.6、52.4、64.1億元)，EPS分別為0.09、0.37、0.51元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE估值分別為76.2、17.7、12.9倍，我們看好公司低價(jià)項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)完成后業(yè)績(jī)持續(xù)修復(fù)，維持“買入”評(píng)級(jí)。? 營(yíng)收基本持平，計(jì)提減值影響利潤(rùn)水平? 2025全年公司預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3082.6億元，同比-1.1%；實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額97.2億元，同比-37.6%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)10.3億元，同比-79.5%。公司業(yè)績(jī)下滑主要由于：(1)房地產(chǎn)（881153）項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)毛利率下降；(2)計(jì)提減值損失69億元，預(yù)計(jì)影響歸母凈利潤(rùn)42億元，剔除減值影響公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)52億元。? 銷售穩(wěn)居第一，一二線城市拿地占比超85%? 2025全年公司實(shí)現(xiàn)累計(jì)銷售金額2530.3億元，同比-21.7%；累計(jì)銷售面積1235.3萬(wàn)方，同比-31.2%，銷售排名穩(wěn)居行業(yè)第一；銷售均價(jià)20483元/平，同比+13.9%，銷售項(xiàng)目質(zhì)量穩(wěn)步提升。2025全年公司拿地金額達(dá)771.3億元，同比+13.0%；拿地面積457.2萬(wàn)方，同比+39.2%；拿地均價(jià)16869元/平，同比-18.8%；拿地金額權(quán)益比87.8%，連續(xù)三年超過80%；拿地強(qiáng)度提升至30.5%(2024年全年21.1%)。拿地結(jié)構(gòu)上，一線城市拿地金額占比46.6%，二線城市占比40.4%。截至三季度末，公司待開發(fā)建面4516萬(wàn)方，同比-14.6%。? 總部組織架構(gòu)精簡(jiǎn)，融資成本不斷壓降? 2026年1月，公司董事會(huì)同意對(duì)公司總部組織機(jī)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，提升管理效率和人均效能。公司融資渠道暢通，2025全年公開市場(chǎng)發(fā)行債券375.8億元，公司債票面利率不超過2.55%，11月發(fā)行三年期中票利率1.85%，融資成本不斷下降。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)恢復(fù)不及預(yù)期、政策放松不及預(yù)期、公司銷售恢復(fù)不及預(yù)期。
寧波銀行
中信建投證券——資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)，營(yíng)收質(zhì)量佳
核心觀點(diǎn)? 寧波銀行（002142）2025年?duì)I收、利潤(rùn)均保持大個(gè)位數(shù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，符合預(yù)期。差異化定位助力擴(kuò)表速度保持強(qiáng)勁，負(fù)債成本持續(xù)優(yōu)化有力托底息差。資本市場(chǎng)回暖+低基數(shù)，中收高增。核心營(yíng)收雙位數(shù)增長(zhǎng)，營(yíng)收質(zhì)量佳。不良率保持穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力仍十分充裕。預(yù)計(jì)2026年寧波銀行（002142）營(yíng)收、利潤(rùn)均有望實(shí)現(xiàn)大個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。期待未來經(jīng)濟(jì)形勢(shì)進(jìn)一步向好為寧波銀行（002142）帶來更大的業(yè)績(jī)向上彈性。當(dāng)前估值受經(jīng)濟(jì)環(huán)境大beta壓制，順周期（883436）邏輯下估值有進(jìn)一步修復(fù)空間。? 事件? 1月20日，寧波銀行（002142）發(fā)布2025年業(yè)績(jī)快報(bào)：2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入719.68億元，同比增長(zhǎng)8.0%(9M25：8.3%)，歸母凈利潤(rùn)293.33億元，同比增長(zhǎng)8.1%(9M25：8.4%)。4Q25不良率0.76%，季度環(huán)比持平；撥備覆蓋率373.16%，季度環(huán)比下降2.8pct。? 簡(jiǎn)評(píng)? 1、寧波銀行（002142）2025年?duì)I收、利潤(rùn)均保持大個(gè)位數(shù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，符合預(yù)期。寧波銀行（002142）2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入719.69億元，同比增長(zhǎng)8.0%，延續(xù)前三季度大個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)趨勢(shì)，符合預(yù)期。其中受益于區(qū)域性beta及自身差異化戰(zhàn)略定位，貸款實(shí)現(xiàn)大雙位數(shù)高速增長(zhǎng)，助力凈利息收入實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)正增。非息收入方面，一攬子增量政策出臺(tái)以來資本市場(chǎng)升溫，財(cái)資大管家等綜合化服務(wù)平臺(tái)貢獻(xiàn)回升，個(gè)人客戶AUM同比增長(zhǎng)13.07%；私人銀行客戶同比增長(zhǎng)15.20%；托管業(yè)務(wù)CUM，同比增長(zhǎng)13.27%，疊加2024年同期低基數(shù)，中收同比高增30.7%。凈利息收入+中收核心營(yíng)收同比增長(zhǎng)12.5%，營(yíng)收質(zhì)量佳。其他非息收入同比減少9.0%，主要是國(guó)債利率高位震蕩，公允價(jià)值變動(dòng)損益明顯承壓。利潤(rùn)方面，2025年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)293.33億元，同比增長(zhǎng)8.1%。2025ROE同比下降0.48pct至13.11%，仍保持同業(yè)高位。? 展望2026年，寧波銀行（002142）有望繼續(xù)保持大個(gè)位數(shù)的營(yíng)收、利潤(rùn)增長(zhǎng)。規(guī)模方面，江浙區(qū)域性beta+“大銀行做不好，小銀行做不了”的差異化經(jīng)營(yíng)策略下，預(yù)計(jì)寧波銀行（002142）有望保持存貸兩旺的較好趨勢(shì)。息差方面，寧波銀行（002142）按揭貸款占比不高，受重定價(jià)影響相對(duì)小，隨著負(fù)債端成本持續(xù)優(yōu)化，疊加公司持續(xù)優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，預(yù)計(jì)凈息差降幅將繼續(xù)收窄。其他非息方面，市場(chǎng)預(yù)期2026年債市以震蕩市為主，寧波銀行（002142）并未明顯兌現(xiàn)浮盈貢獻(xiàn)，為營(yíng)收保持穩(wěn)定、可持續(xù)的增長(zhǎng)留足空間，預(yù)計(jì)其他非息不會(huì)明顯拖累。中收方面，財(cái)資大管家等綜合化服務(wù)平臺(tái)繼續(xù)發(fā)力，中收有望保持良好增長(zhǎng)。綜合來看，在資產(chǎn)質(zhì)量保持穩(wěn)定的情況下，預(yù)計(jì)2026年寧波銀行（002142）營(yíng)收、利潤(rùn)有望保持大個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。? 2、擴(kuò)表速度強(qiáng)勁，差異化戰(zhàn)略定位+綜合化客戶服務(wù)助力寧波銀行（002142）存貸兩旺。寧波銀行（002142）長(zhǎng)期深耕本地，堅(jiān)持“大銀行做不好、小銀行做不了”的差異化戰(zhàn)略定位，存貸兩端市場(chǎng)份額持續(xù)提升，帶動(dòng)規(guī)模保持雙位數(shù)高增。資產(chǎn)端來看，2025年寧波銀行（002142）貸款同比高增17.4%，預(yù)計(jì)保持行業(yè)第一梯隊(duì)。寧波銀行（002142）信貸持續(xù)高增，體現(xiàn)了江浙地區(qū)強(qiáng)勢(shì)的區(qū)域性beta，信貸需求仍明顯更加旺盛。從目前銀行開門紅信貸儲(chǔ)備來看，寧波銀行（002142）信貸需求儲(chǔ)備依然旺盛，預(yù)計(jì)2026年規(guī)模增長(zhǎng)仍有保持大雙位數(shù)高增。? 負(fù)債端，寧波銀行（002142）憑借財(cái)資大管家、鯤鵬司庫(kù)等綜合化服務(wù)模式，不斷吸納低成本存款，保障規(guī)模擴(kuò)張的同時(shí)優(yōu)化負(fù)債成本、托底息差。2025年寧波銀行（002142）存款同比增長(zhǎng)10.3%，其中活期存款新增占比70.84%，在保證規(guī)模兩位數(shù)增長(zhǎng)的同時(shí)持續(xù)優(yōu)化存款結(jié)構(gòu)。? 3、負(fù)債端成本持續(xù)優(yōu)化有力托底息差。受益于存款掛牌利率下調(diào)及存款結(jié)構(gòu)優(yōu)化，寧波銀行（002142）2025年存款付息率同比下降33bps，2025年12月當(dāng)月付息率1.42%，同比下降44bps，負(fù)債成本進(jìn)一步壓降，有力托底息差。展望2026年，資產(chǎn)端利率預(yù)計(jì)跟隨LPR趨勢(shì)繼續(xù)下行，但相對(duì)同業(yè)的比較優(yōu)勢(shì)仍在。負(fù)債端，存款掛牌利率下調(diào)的利好繼續(xù)顯現(xiàn)，疊加寧波銀行（002142）自身綜合化客戶服務(wù)發(fā)力持續(xù)吸納低成本存款，2026年負(fù)債端成本仍有進(jìn)一步優(yōu)化空間。預(yù)計(jì)2026年寧波銀行（002142）凈息差有望延續(xù)2025年較好趨勢(shì)，息差絕對(duì)值和相對(duì)降幅均處于同業(yè)領(lǐng)先水平。? 4、資產(chǎn)質(zhì)量保持穩(wěn)健，風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力充裕。4Q25寧波銀行（002142）不良率環(huán)比持平為0.76%，維持在同業(yè)較低水平。不良貸款余額同比增長(zhǎng)16.7%，預(yù)計(jì)主要是經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇趨勢(shì)下部分中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力較大，但從趨勢(shì)上來看，寧波銀行（002142）新增不良貸款規(guī)模正在逐步收窄，期待后續(xù)政策繼續(xù)發(fā)力，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)逐步改善，不良生成壓力能夠進(jìn)一步緩解。撥備覆蓋率環(huán)比小幅下降2.8pct至373.16%，風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力仍十分充裕。? 5、投資建議與盈利預(yù)測(cè)：寧波銀行（002142）2025年?duì)I收、利潤(rùn)均保持大個(gè)位數(shù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，符合預(yù)期。差異化定位助力擴(kuò)表速度保持強(qiáng)勁，18%左右的規(guī)模增速穩(wěn)居行業(yè)第一梯隊(duì)，同時(shí)負(fù)債成本持續(xù)優(yōu)化有力托底息差，“量增價(jià)穩(wěn)”下凈利息收入實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長(zhǎng)。資本市場(chǎng)升溫，財(cái)資大管家等綜合化服務(wù)平臺(tái)貢獻(xiàn)回升，疊加2024年低基數(shù)，中收實(shí)現(xiàn)30%+高增。凈利息收入+中收核心營(yíng)收同比增長(zhǎng)12.5%，營(yíng)收質(zhì)量佳。債市低位震蕩，其他非息承壓，但未明顯兌現(xiàn)浮盈貢獻(xiàn)，為營(yíng)收保持穩(wěn)定、可持續(xù)的增長(zhǎng)留足空間。不良率保持穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力仍充裕。展望2026年，寧波銀行（002142）有望延續(xù)大雙位數(shù)規(guī)模增速，在資產(chǎn)質(zhì)量不出現(xiàn)大幅波動(dòng)情況下，預(yù)計(jì)2025年寧波銀行（002142）營(yíng)收、利潤(rùn)均有望實(shí)現(xiàn)大個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)2026、2027年?duì)I收增速為8.4%、9.8%，利潤(rùn)增速為8.6%、10.1%。當(dāng)前寧波銀行（002142）股價(jià)對(duì)應(yīng)0.69倍26年P(guān)B，對(duì)應(yīng)26E股息率為3.8%，期待未來經(jīng)濟(jì)形勢(shì)進(jìn)一步向好為寧波銀行（002142）帶來更大的業(yè)績(jī)向上彈性,當(dāng)前估值受經(jīng)濟(jì)環(huán)境大beta壓制，順周期（883436）邏輯下估值有進(jìn)一步修復(fù)空間。維持買入評(píng)級(jí)和銀行板塊首推。? 6、風(fēng)險(xiǎn)提示：(1)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期，企業(yè)償債能力削弱，資信水平較差的部分企業(yè)可能存在違約風(fēng)險(xiǎn)，從而引發(fā)銀行不良暴露風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)質(zhì)量大幅下降。(2)地產(chǎn)、地方融資平臺(tái)債務(wù)等重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)集中暴露，對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量構(gòu)成較大沖擊，大幅削弱銀行的盈利能力。(3)寬信用政策力度不及預(yù)期，公司經(jīng)營(yíng)地區(qū)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展不可持續(xù)，從而對(duì)公司信貸投放產(chǎn)生較大不利影響。(4)零售轉(zhuǎn)型效果不及預(yù)期，權(quán)益市場(chǎng)出現(xiàn)大規(guī)模波動(dòng)影響公司財(cái)富管理業(yè)務(wù)。
中國(guó)中免
國(guó)聯(lián)民生——事件點(diǎn)評(píng)：收購(gòu)DFS大中華區(qū)業(yè)務(wù)，攜手LVMH開啟新篇章
事件：2026年1月19日晚間，中國(guó)中免（HK1880）公告：1)中免收購(gòu)DFS中國(guó)港澳門店及大中華區(qū)無形資產(chǎn)。全資孫公司中免國(guó)際與DFS新加坡/DFS中國(guó)香港簽署《框架協(xié)議》，約定中免國(guó)際擬以不超過3.95億美元現(xiàn)金方式收購(gòu)對(duì)方持有的DFS大中華區(qū)旅游零售（884254）業(yè)務(wù)相關(guān)股權(quán)及資產(chǎn)。2)LVMH+Miller家族將認(rèn)購(gòu)中免H股。待上述收購(gòu)事項(xiàng)交割后，中免將以77.21港元/H股分別向DelphineSAS(LVMH間接全資附屬公司)、ShoppersHoldingsHK(Miller家族信托的間接全資附屬公司)增發(fā)分別不超過733.0萬(wàn)股及463.7萬(wàn)股H股。? DFS中國(guó)港澳門店系優(yōu)質(zhì)旅游零售（884254）網(wǎng)絡(luò)，交易助力公司打造國(guó)潮出海（885840）平臺(tái)和國(guó)際化業(yè)務(wù)中臺(tái)。交易標(biāo)的涉及DFS中國(guó)港澳門店與DFS大中華區(qū)無形資產(chǎn)。從區(qū)位來看，DFS中國(guó)香港是DFS免稅及旅游零售（884254）業(yè)務(wù)的發(fā)源地，中國(guó)香港尖沙咀商業(yè)區(qū)的TGalleria購(gòu)物中心是旅游零售（884254）的標(biāo)桿性地標(biāo)；DFS同樣占據(jù)中國(guó)澳門市場(chǎng)的核心地段和重要份額。數(shù)據(jù)維度觀察，DFS中國(guó)港澳地區(qū)9家旅游零售（884254）門店于2024年/2025年1-9月實(shí)現(xiàn)營(yíng)收41.5/27.5億元，凈利潤(rùn)為1.3/1.3億元。此次交易拓展中免在中國(guó)港澳的服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，將進(jìn)一步提高公司在中國(guó)港澳地區(qū)旅游零售（884254）市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)地位。依托中國(guó)港澳窗口優(yōu)勢(shì)，中免繼續(xù)推動(dòng)國(guó)貨精品出海（885840）。? 中國(guó)澳門門店商業(yè)模式相對(duì)成熟，總體交易對(duì)價(jià)合理。DFS中國(guó)澳門門店擁有相對(duì)成熟的商業(yè)模式；中國(guó)香港門店則受市場(chǎng)環(huán)境影響，近期尚未能實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定盈利。合計(jì)來看，根據(jù)仲量聯(lián)行（JLL）評(píng)估測(cè)算，截至2025年9月30日，DFS中國(guó)港澳9家門店業(yè)務(wù)總估值合計(jì)為31.3億元(約4.4億美元)，結(jié)合2024年1.3億元凈利潤(rùn)，對(duì)應(yīng)PE為25X。經(jīng)協(xié)商，本次交易以4億美元企業(yè)價(jià)值為基礎(chǔ)，經(jīng)慣常調(diào)整后，最終收購(gòu)價(jià)格不超過3.95億美元。? LVMH將認(rèn)購(gòu)公司H股，進(jìn)一步深化大中華區(qū)合作。從公告來看，認(rèn)購(gòu)價(jià)為77.21港元/H股，較2026年1月19日收盤價(jià)87.40港元折讓約11.66%。增發(fā)后，中國(guó)旅游集團(tuán)/DelphineSAS(LVMH間接全資附屬公司)/ShoppersHoldingsHK(Miller家族信托的間接全資附屬公司)持股比例為50.01%(此前50.30%)/0.35%(此前0%)/0.22%(此前0%)。同時(shí)，與LVMH的戰(zhàn)略合作有望助力中免實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)、商品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、服務(wù)水平提升，進(jìn)一步增強(qiáng)中免核心競(jìng)爭(zhēng)力。? 投資建議：考慮到封關(guān)后公司核心市場(chǎng)海南展現(xiàn)的積極勢(shì)頭，我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I業(yè)收入分別為545.2/621.8/696.3億元，同比增速分別為-3.5%/+14.0%/+12.0%；歸母凈利潤(rùn)分別為38.8/51.8/58.2億元，同比增速分別為-9.0%/+33.5%/+12.3%。EPS分別為1.88/2.50/2.81元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為51X/38X/34X。鑒于公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固，維持“推薦”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩；競(jìng)爭(zhēng)格局惡化；資產(chǎn)整合不及預(yù)期；匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
杭叉集團(tuán)
中郵證券——業(yè)績(jī)表現(xiàn)穩(wěn)健，靜待具身智能產(chǎn)品放量
事件描述? 公司發(fā)布2025年業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)21.13-23.15億元，與上年重述后的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)相比，同比預(yù)計(jì)增加1.01-3.02億元，同比增長(zhǎng)5%-15%；預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)20.6-22.55億元，與上年重述后的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)相比，預(yù)計(jì)增加0.98-2.94億元，同比增長(zhǎng)4.99%至15.01%。? 事件點(diǎn)評(píng)? 業(yè)績(jī)表現(xiàn)穩(wěn)健，電動(dòng)化、國(guó)際化持續(xù)推進(jìn)。全年來看，公司充分把握市場(chǎng)需求增長(zhǎng)契機(jī)，營(yíng)業(yè)收入有較好增長(zhǎng)疊加核心產(chǎn)品深厚的技術(shù)積淀與規(guī)模化生產(chǎn)優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)效益持續(xù)增長(zhǎng)。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，電動(dòng)叉車銷量占比持續(xù)提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，高附加價(jià)值產(chǎn)品新能源（850101）叉車、大噸位叉車成為增長(zhǎng)主力。海外市場(chǎng)方面，公司在鞏固傳統(tǒng)歐美市場(chǎng)的基礎(chǔ)上，加速拓展東南亞（513730）、巴西、中東等新興市場(chǎng)，全球化戰(zhàn)略成效顯現(xiàn)。? 逐步完善智能化領(lǐng)域布局，數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)具身智能發(fā)展。2025年7月，公司控股子公司以增資擴(kuò)股方式收購(gòu)國(guó)自機(jī)器人99.23%股權(quán)，有利于整合國(guó)自機(jī)器人的技術(shù)研發(fā)優(yōu)勢(shì)與杭叉的制造、渠道資源。同時(shí)，公司于10月正式發(fā)布首款輪式物流人形機(jī)器人（886069）“X1系列”，希望以人形機(jī)器人（886069）切入搬箱、拆垛、揀選、上下料等尚未完全被自動(dòng)化覆蓋的細(xì)分場(chǎng)景。杭叉在戰(zhàn)略布局中明確強(qiáng)調(diào)四大發(fā)力方向：模型、數(shù)據(jù)、硬件、場(chǎng)景：在模型上，杭叉緊跟國(guó)際主流的模型范式，不斷擴(kuò)展在工業(yè)環(huán)境中的理解與規(guī)劃能力；在數(shù)據(jù)上，通過仿真與現(xiàn)場(chǎng)采集結(jié)合，構(gòu)建高質(zhì)量工業(yè)數(shù)據(jù)集，驅(qū)動(dòng)算法自我迭代；在硬件上，堅(jiān)持工業(yè)級(jí)可靠性標(biāo)準(zhǔn)，確保設(shè)備能在生產(chǎn)線上長(zhǎng)期穩(wěn)定運(yùn)行；在場(chǎng)景上，從搬箱、拆封到揀選、上料，持續(xù)挖掘AI的真實(shí)價(jià)值。? 盈利預(yù)測(cè)與估值? 預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I收分別為182.47、202.30、220.34億元，同比增速分別為10.68%、10.87%、8.92%；歸母凈利潤(rùn)分別為22.31、24.49、26.50億元，同比增速分別為10.32%、9.78%、8.20%。公司2025-2027年業(yè)績(jī)對(duì)應(yīng)PE估值分別為15.88、14.46、13.37，維持“增持”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：? 行業(yè)景氣度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；海外市場(chǎng)開拓不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；新品開拓不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。
