益智
諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主卡尼曼與特維斯基的前景理論是行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的奠基性理論之一，挑戰(zhàn)了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的“期望效用理論”，揭示了人類在不確定條件下的決策規(guī)律：并非完全理性地追求“效用最大化”，而是會受“損失厭惡”“錨定效應(yīng)”“框架效應(yīng)”等心理偏差影響，做出與傳統(tǒng)理性假設(shè)不符的選擇?？崧凇端伎迹嚎炫c慢》中提出的“雙系統(tǒng)”模型，與特維斯基聯(lián)手創(chuàng)立的前景理論(涵蓋損失厭惡、錨定效應(yīng)等核心觀點(diǎn))相得益彰，深刻揭示了人類決策中直覺與理性的博弈。東方通、*ST立方（300344）等走在“漫漫退市路”，與中銀絨業(yè)遭遇‘閃電退市’形成鮮明對比，這即是該理論的典型例證，揭示了A股退市制度在“快”與“慢”間的失衡，也指明了優(yōu)化完善的方向。
雙系統(tǒng)理論認(rèn)為，人類決策依賴兩套并行運(yùn)作的系統(tǒng)。系統(tǒng)1(快思考)是直覺驅(qū)動的自動反應(yīng)模式，依賴經(jīng)驗(yàn)啟發(fā)與情緒預(yù)判，反應(yīng)迅速卻易受偏見誤導(dǎo)，比如看到股價(jià)持續(xù)低于1元就主觀認(rèn)定公司無價(jià)值；系統(tǒng)2(慢思考)是理性主導(dǎo)的刻意分析模式，需要調(diào)動注意力、運(yùn)用邏輯推理層層驗(yàn)證，處理復(fù)雜問題時(shí)更可靠，但更消耗精力且反應(yīng)遲緩，比如核查財(cái)務(wù)造假需歷經(jīng)取證、審議、處罰等多重嚴(yán)謹(jǐn)流程。系統(tǒng)1易受“錨定效應(yīng)”影響，即市場會過度依賴單一指標(biāo)(如1元股價(jià)等)做出判斷，進(jìn)而疊加磁吸效應(yīng)，人為導(dǎo)致股價(jià)崩潰；“損失厭惡”會讓投資者對虧損的敏感度遠(yuǎn)超盈利，這些特性在眾多ST退市預(yù)警公司與中銀絨業(yè)等5家非ST一元面值退市案例的對比中體現(xiàn)得淋漓盡致。
退市實(shí)踐中的“快慢錯(cuò)位”，本質(zhì)上是雙系統(tǒng)的越界與缺位。欺詐發(fā)行的東方通“慢退”堪稱系統(tǒng)2規(guī)范介入的典型：2025年4月，因財(cái)務(wù)問題被實(shí)施其他風(fēng)險(xiǎn)ST預(yù)警，歷經(jīng)8個(gè)月風(fēng)險(xiǎn)警示升級為退市風(fēng)險(xiǎn)*ST預(yù)警，其間疊加財(cái)務(wù)造假、巨虧等問題，再經(jīng)證監(jiān)會行政處罰(2025年11月)、深交所上市委審議，直至2025年12月才被終止上市，2026年1月完成退市整理，全程耗時(shí)近9個(gè)月。從理論上看，這是系統(tǒng)2對“程序正義”的堅(jiān)守，財(cái)務(wù)造假屬于重大違法退市行為，需通過嚴(yán)謹(jǐn)調(diào)查、多層審議避免錯(cuò)退，給投資者充足的風(fēng)險(xiǎn)提示與索賠準(zhǔn)備時(shí)間，符合慢思考“邏輯驗(yàn)證、風(fēng)險(xiǎn)可控”的核心要求。但在系統(tǒng)2運(yùn)行過程中，東方通在退市整理期在明確退市的情況下，股價(jià)從最低時(shí)的1.13元，歷經(jīng)14個(gè)交易日暴漲至退市倒數(shù)第二天的最高價(jià)2.04元，最后以1.72元退市。就在東方通退市風(fēng)險(xiǎn)不斷聚集之際，龍虎榜上出現(xiàn)一位“榜一大哥”，近一個(gè)月累計(jì)上榜14次，買入金額高達(dá)8612.39萬元，而賣出金額僅有0.09萬元。雖然問題公司長期滯留市場，占用了寶貴的上市資源和監(jiān)管資源，但這些投資者都是簽署過“退市風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)”協(xié)議的，發(fā)揮了風(fēng)險(xiǎn)偏好者分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)厭惡者的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)和機(jī)制的作用，也符合信息披露公平原則。
讓我們來慢慢審視風(fēng)險(xiǎn)/退市警示ST/*ST股票風(fēng)險(xiǎn)揭示書的關(guān)鍵條款。核心警示條款首先是退市與本金歸零風(fēng)險(xiǎn)。公司可能因財(cái)務(wù)、交易、信息披露違規(guī)等被終止上市，摘牌后轉(zhuǎn)入老三板，流動性極差，估值大幅壓縮，甚至本金全部損失。其次是價(jià)格劇烈波動風(fēng)險(xiǎn)。主板ST/*ST股漲跌幅為±5%(創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板漲跌幅為 ±20%)，易暴漲暴跌，單日可能大幅虧損。三是流動性枯竭風(fēng)險(xiǎn)。成交清淡、買賣價(jià)差大，買入后可能無法及時(shí)賣出，錯(cuò)失退出機(jī)會，容易導(dǎo)致深度套牢。四是信息披露與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。公司財(cái)務(wù)、經(jīng)營存在重大不確定性，信息披露可能不及時(shí)、不完整，甚至造假，投資決策難度大，易踩雷。五是交易限制風(fēng)險(xiǎn)，單只風(fēng)險(xiǎn)警示股票當(dāng)日累計(jì)買入不得超過50萬股，違規(guī)將被警示、制止甚至受到監(jiān)管處罰。必簽的關(guān)鍵承諾與責(zé)任條款首先是買者自負(fù)原則，即“本人已充分閱讀并理解全部風(fēng)險(xiǎn)揭示內(nèi)容，知曉并自愿承擔(dān)全部投資風(fēng)險(xiǎn)與損失，券商不承擔(dān)任何賠償責(zé)任”；其次是適當(dāng)性承諾，即“本人符合開通條件(交易滿2年、20日日均資產(chǎn)≥50萬元、風(fēng)險(xiǎn)測評C4及以上)，確認(rèn)買入行為系自主決策，不利用權(quán)限進(jìn)行違法違規(guī)交易”；第三是權(quán)限管理承諾，即“本人知曉券商可因資產(chǎn)不達(dá)標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)測評過期、賬戶異常等暫停/終止權(quán)限，違規(guī)買入責(zé)任自負(fù)”；最后也是最重要的是維權(quán)與免責(zé)，即“因ST公司財(cái)務(wù)造假、信披違規(guī)等導(dǎo)致?lián)p失，可依法索賠，但不影響‘買者自負(fù)’原則，券商不承擔(dān)連帶賠償責(zé)任”。
顯然，以非ST股一元面值退市的中銀絨業(yè)等5家上市公司的55萬投資者在這些公司退市前沒有簽署過如此成熟完備的退市買者自負(fù)協(xié)議。它們的“快退”則暴露了系統(tǒng)1主導(dǎo)的隱患，如中銀絨業(yè)2024年5—6月連續(xù)20個(gè)交易日股價(jià)低于1元，僅20個(gè)交易日就停牌退市，無ST退市預(yù)警、無退市整理期，連漲跌幅都沒有變成ST股票的5%，依然是正常主板股票的10%，甚至在股價(jià)跌破1元時(shí)，普通投資者都可以自由買賣。這一流程的設(shè)計(jì)邏輯，是系統(tǒng)1對“市場化出清”的誤解，認(rèn)為股價(jià)是市場交易的客觀結(jié)果，無需監(jiān)管主觀判斷，觸及紅線即退市?！板^定效應(yīng)”表明：市場過度錨定“股價(jià)1元”這一單一指標(biāo)，卻忽視了股價(jià)形成的復(fù)雜性。如余韓通過67個(gè)賬戶操縱博士眼鏡（300622）股價(jià)，被重罰10億元、*ST立方（300344）退市前夕股價(jià)從0.66元漲至1.61元涉嫌違規(guī)炒作的瘋狂案例，均證明股價(jià)并非純潔的價(jià)值標(biāo)尺，更可能是操縱者導(dǎo)演的虛假信號。中銀絨業(yè)退市前的18個(gè)跌停板卻未獲停牌核查，與1月26日鋒龍股份（002931）(連續(xù)18個(gè)漲停板)相比，嘉美包裝（002969）因股價(jià)短期漲超400%被停牌核查、部分投資者被暫停交易形成強(qiáng)烈反差，恰是系統(tǒng)1忽略“股價(jià)操縱”風(fēng)險(xiǎn)的直接后果，讓長期中小投資者在無退市預(yù)警的“閃電退市”中束手無策。
央行會議提出創(chuàng)新豐富政策工具箱，維護(hù)金融市場穩(wěn)健運(yùn)行和金融體系整體穩(wěn)定。筆者認(rèn)為，在資本市場為中銀絨業(yè)這類非ST退市并具備改善潛力的公司預(yù)留重生通道，才能讓A股退市制度真正成為凈化市場的凈化器與保護(hù)投資者的安全閥，推動資本市場在兼顧效率與公平中實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。
