廣發(fā)證券
中信證券——廣發(fā)證券(000776.SZ/01776.HK)深度跟蹤報(bào)告—“大資管”領(lǐng)跑市場(chǎng)，國(guó)際業(yè)務(wù)開拓第二增長(zhǎng)曲線
核心觀點(diǎn)：? 廣發(fā)證券（HK1776）“大資管”業(yè)務(wù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)明顯，增資帶動(dòng)國(guó)際業(yè)務(wù)擴(kuò)張迅猛，投資交易業(yè)務(wù)增長(zhǎng)穩(wěn)定性提高，投行業(yè)務(wù)已然企穩(wěn)，驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績(jī)與ROE步入上行通道。在居民資產(chǎn)配置向多元化金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移及資本市場(chǎng)國(guó)際化深化的行業(yè)趨勢(shì)下，公司有望持續(xù)受益于財(cái)富管理與跨境業(yè)務(wù)的雙重機(jī)遇。我們給予廣發(fā)證券（HK1776）2026EA股1.4倍PB、H股1.1倍PB的估值，對(duì)應(yīng)A股目標(biāo)價(jià)26元、H股目標(biāo)價(jià)23港元，均維持“增持”評(píng)級(jí)。
萬(wàn)華化學(xué)
國(guó)海證券——公司動(dòng)態(tài)研究：海外MDI漲價(jià)，看好節(jié)后聚氨酯景氣回升
海外大廠上調(diào)北美MDI價(jià)格，MDI漲價(jià)行情有望啟動(dòng)? 亨斯邁（HUN）：據(jù)天天化工（850102）網(wǎng)，當(dāng)?shù)貢r(shí)間2026年2月17日，亨斯邁（HUN）公司宣布，對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的MDI產(chǎn)品漲價(jià)260美元/噸，聚醚產(chǎn)品漲價(jià)110美元/噸。漲價(jià)自即日起生效，或按既定合同執(zhí)行；? 科思創(chuàng)：自2026年3月1日起，或根據(jù)合同規(guī)定，科思創(chuàng)上調(diào)北美地區(qū)MDI系列產(chǎn)品價(jià)格漲幅為0.10美元/磅(等同于220美元/噸)，此次提價(jià)在此前已實(shí)施的產(chǎn)品價(jià)格調(diào)整基礎(chǔ)上進(jìn)行。? 巴斯夫：2026年2月25日宣布，從即日起，或根據(jù)合同條款允許的情況，巴斯夫上調(diào)東盟地區(qū)MDI產(chǎn)品價(jià)格，漲幅為200美元/噸。? 節(jié)后需求回暖疊加庫(kù)存低位，關(guān)注春節(jié)后聚氨酯（884039）漲價(jià)行情? 每年2月前后是聚氨酯（884039）產(chǎn)品的傳統(tǒng)漲價(jià)節(jié)點(diǎn)之一，這主要是由于聚氨酯（884039）的主要消費(fèi)（883434）市場(chǎng)比如中國(guó)大陸、中國(guó)臺(tái)灣、越南等東南亞（513730）國(guó)家和地區(qū)處于春節(jié)假期。此外，中東市場(chǎng)處于齋月期，節(jié)日備貨需求提升，使得MDI和聚醚等聚氨酯（884039）廠家順利出貨，庫(kù)存降至低位。截至2月24日，國(guó)內(nèi)聚合MDI價(jià)格1.39萬(wàn)元/噸，純MDI價(jià)格1.75萬(wàn)元/噸，均與春節(jié)前持平；TDI價(jià)格1.49萬(wàn)元/噸，較春節(jié)前上漲275元/噸。? 海外裝置低負(fù)荷疊加不可抗力，聚氨酯（884039）節(jié)后或顯現(xiàn)漲價(jià)動(dòng)能? MDI方面，據(jù)百川盈孚，截至2026年2月12日，全球MDI產(chǎn)能1155萬(wàn)噸，海外工廠共194萬(wàn)噸MDI產(chǎn)能處于低負(fù)荷運(yùn)行狀態(tài)。截至2024年末，公司擁有380萬(wàn)噸MDI產(chǎn)能。? TDI方面，據(jù)天天化工（850102）網(wǎng)與卓創(chuàng)資訊（301299），截至2026年2月12日，德國(guó)科思創(chuàng)TDI裝置2025年7月12日因不可抗力停車，尚未解除；巴斯夫韓國(guó)16萬(wàn)噸TDI裝置于2026年2月25日至3月15日期間計(jì)劃?rùn)z修。? 我們認(rèn)為，隨著節(jié)后下游復(fù)工，聚氨酯（884039）具備漲價(jià)動(dòng)能，關(guān)注春節(jié)后聚氨酯（884039）漲價(jià)行情。? 盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)預(yù)計(jì)2025/2026/2027年?duì)I業(yè)收入分別為1976、2305、2518億元，歸母凈利潤(rùn)分別為127、168、212億元，對(duì)應(yīng)PE22、17、13倍，公司是聚氨酯（884039）行業(yè)龍頭（883917），規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯著，維持“買入”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示宏觀經(jīng)濟(jì)變化；下游需求疲弱；產(chǎn)品價(jià)格大幅波動(dòng)；原材料大幅波動(dòng)；終端需求不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局加劇。
小商品城
太平洋——深度報(bào)告：錨定數(shù)貿(mào)樞紐貿(mào)易綜合服務(wù)筑長(zhǎng)期價(jià)值
小商品城（600415）依托義烏全球最大小商品集散中心，從“市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)商”加速升級(jí)為“數(shù)智外貿(mào)基礎(chǔ)設(shè)施平臺(tái)”，成長(zhǎng)路徑由單一租金資產(chǎn)重塑為“實(shí)體市場(chǎng)+數(shù)字貿(mào)易+跨境金融+進(jìn)口樞紐+全球物流”多輪驅(qū)動(dòng)的綜合貿(mào)易服務(wù)商。? 公司業(yè)務(wù)四大板塊中，市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)和商品銷售構(gòu)成收入底盤。2024年市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)收入45.78億元、同比+48.92%，毛利率84.27%，持續(xù)貢獻(xiàn)高確定性現(xiàn)金流；商品銷售收入92.57億元、同比+36.30%，占比58.82%，通過(guò)“愛(ài)喜貓”“YiwuSelection”等品牌放大貿(mào)易規(guī)模但拉低整體毛利率。數(shù)字化服務(wù)與配套服務(wù)(Chinagoods、義支付、智捷元港等)體量尚小卻具備高成長(zhǎng)性和高毛利特征，是估值重構(gòu)的關(guān)鍵。? 在行業(yè)層面，全球貿(mào)易增速換擋與供應(yīng)鏈再布局使義烏式專業(yè)市場(chǎng)從“賣場(chǎng)”演化為“訂單重組和制度接口”的外貿(mào)基礎(chǔ)設(shè)施?！?039市場(chǎng)采購(gòu)貿(mào)易方式”在制度上高度匹配“小單快反、多主體拼柜”結(jié)構(gòu)，將小商品城（600415）從商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)商推向政策型外貿(mào)平臺(tái)節(jié)點(diǎn)。疊加跨境電商（885642）發(fā)展，“1039+跨境電商（885642）”重構(gòu)選品—通關(guān)—結(jié)算鏈條，為平臺(tái)型主體在服務(wù)和金融環(huán)節(jié)獲取更高收益率提供土壤。? 短期增長(zhǎng)動(dòng)力在于線下資產(chǎn)再定價(jià)。六區(qū)“全球數(shù)貿(mào)中心”招標(biāo)火爆、選位費(fèi)單價(jià)高企(部分業(yè)態(tài)中標(biāo)價(jià)11–13.8萬(wàn)元/㎡)，帶來(lái)一次性選位費(fèi)+高質(zhì)量租金階梯式釋放；同時(shí)老市場(chǎng)在計(jì)劃價(jià)向市場(chǎng)價(jià)平移過(guò)程中，未來(lái)三年租金每年上調(diào)不低于5%，在高出租率前提下鎖定中樞提價(jià)與利潤(rùn)彈性。? 中期看數(shù)字化貿(mào)易與跨境支付驅(qū)動(dòng)估值重構(gòu)。Chinagoods依托7.5萬(wàn)實(shí)體商鋪和210萬(wàn)中小企業(yè)，2024年GMV超600億元，經(jīng)營(yíng)主體營(yíng)收3.41億元、凈利1.65億元、同比+102%，形成“基礎(chǔ)會(huì)員費(fèi)+增值服務(wù)+AI工具+廣告+金融/第四方服務(wù)”的多元收費(fèi)閉環(huán)，凈利率接近60%。義支付同時(shí)持有互聯(lián)網(wǎng)支付、跨境人民幣和跨境外匯牌照，2024年跨境收款40億美元、同比+233%，凈利6104萬(wàn)元、同比+275%，并獲批成為全國(guó)唯一1039市場(chǎng)采購(gòu)貿(mào)易結(jié)算試點(diǎn)，業(yè)務(wù)可服務(wù)市場(chǎng)從約20%的一般貿(mào)易擴(kuò)展至約80%的市場(chǎng)采購(gòu)貿(mào)易，場(chǎng)景空間放大約4倍。? 長(zhǎng)期增長(zhǎng)極來(lái)自進(jìn)口樞紐與國(guó)貿(mào)綜改。義烏進(jìn)口額從2020年124億元提升至2025年1058億元，國(guó)家規(guī)劃2030年進(jìn)口突破3000億元，小商品城（600415）作為唯一正面清單試點(diǎn)企業(yè)和綜保區(qū)運(yùn)營(yíng)方，有望通過(guò)“正面清單+綜保區(qū)+數(shù)字監(jiān)管平臺(tái)”在關(guān)稅擔(dān)保、檢測(cè)認(rèn)證、倉(cāng)儲(chǔ)運(yùn)營(yíng)及園區(qū)系統(tǒng)等多環(huán)節(jié)獲得高貨幣化率服務(wù)收入，進(jìn)口端貨幣化率有望顯著高于目前出口端約1%的水平。? 投資建議：預(yù)計(jì)2025-2027年小商品城（600415）將實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入203.75/267.99/344.55億元，同比增速分別為29.47%/31.53%/28.57%;歸母凈利潤(rùn)44.59/58.57/74.9億元，同比增速分別為45.08%/31.35%/27.88%。預(yù)計(jì)2025-2027年EPS分別為0.81/1.07/1.37元/股，對(duì)應(yīng)2025-2027年P(guān)E分別為18X、14X和11X，給予“買入”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：公司存在外貿(mào)周期（883436）與關(guān)稅地緣的不確定性風(fēng)險(xiǎn)；線下市場(chǎng)與線上平臺(tái)的多重競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)；新市場(chǎng)與進(jìn)口/數(shù)貿(mào)等轉(zhuǎn)型業(yè)務(wù)兌現(xiàn)節(jié)奏風(fēng)險(xiǎn)；新興跨境支付和數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)的高合規(guī)要求風(fēng)險(xiǎn)以及在資金結(jié)構(gòu)和人才結(jié)構(gòu)上能否支撐龐大轉(zhuǎn)型工程的風(fēng)險(xiǎn)。
銀輪股份
中金公司——換熱器平臺(tái)型公司，數(shù)據(jù)中心冷卻開拓增長(zhǎng)曲線
觀點(diǎn)聚焦? 投資建議? 憑借在換熱器領(lǐng)域深厚的技術(shù)積累和全球化布局，公司成功將業(yè)務(wù)從車端延伸至數(shù)字能源（850101）領(lǐng)域。尤其是在發(fā)電機(jī)組冷卻市場(chǎng)，公司深度綁定全球龍頭卡特彼勒（CAT），隨頭部客戶共同成長(zhǎng)。? 理由? 數(shù)據(jù)中心發(fā)電機(jī)組冷卻業(yè)務(wù)迎來(lái)黃金發(fā)展期，深度綁定海外龍頭客戶。隨著海外數(shù)據(jù)中心電力（562350）需求快速增加，燃?xì)獍l(fā)電機(jī)組正從備用電源轉(zhuǎn)向主用電源，龍頭企業(yè)銷量快速增長(zhǎng)。當(dāng)前卡特彼勒（CAT）等龍頭已進(jìn)入擴(kuò)產(chǎn)周期（883436），計(jì)劃2030年前將發(fā)電機(jī)產(chǎn)能提高一倍以上，我們預(yù)計(jì)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈公司都有望迎來(lái)發(fā)展機(jī)遇。發(fā)電機(jī)組冷卻系統(tǒng)占整機(jī)成本約10%，公司深耕換熱器業(yè)務(wù)，且作為卡特彼勒（CAT）超過(guò)20年的核心供應(yīng)商，已成功量產(chǎn)柴發(fā)大型冷卻模塊產(chǎn)品，有能力進(jìn)一步拓展至燃?xì)獍l(fā)電應(yīng)用場(chǎng)景。? 全球化布局進(jìn)入收獲期，"1+N"產(chǎn)品戰(zhàn)略提升附加值。公司自2010年啟動(dòng)國(guó)際化戰(zhàn)略，通過(guò)收購(gòu)美國(guó)TDI、瑞典Setrab及自建墨西哥、波蘭新工廠，實(shí)現(xiàn)屬地化制造，全球化運(yùn)營(yíng)。1H25北美子公司營(yíng)收7.88億元并實(shí)現(xiàn)盈利，波蘭工廠扭虧為盈，外銷（885840）收入占比約23%。同時(shí)，公司推行系統(tǒng)+核心部件"1+N"產(chǎn)品戰(zhàn)略，從單一零部件向模塊化、系統(tǒng)化升級(jí)，持續(xù)提升產(chǎn)品附加值。? 數(shù)據(jù)中心液冷潛在增長(zhǎng)空間大，把握產(chǎn)品遷移機(jī)會(huì)。憑借40余年熱管理積累，公司成功將車規(guī)級(jí)釬焊工藝遷移至CDU換熱板產(chǎn)品，并收購(gòu)深藍(lán)股份55%股權(quán)補(bǔ)齊控制器底層算法能力，向"熱管理+智能控制系統(tǒng)集成商"轉(zhuǎn)型。2021-2024年數(shù)字能源（850101）板塊營(yíng)收復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)47.5%，1H25同比增長(zhǎng)58.9%，成為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。我們看好公司通過(guò)技術(shù)平臺(tái)化驅(qū)動(dòng)多成長(zhǎng)曲線。? 盈利預(yù)測(cè)與估值? 維持2025年和2026年盈利預(yù)測(cè)不變，首次引入2027年利潤(rùn)14.5億元。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2025/2026/2027年41.6倍/31.3倍/26.9倍市盈率。維持跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)，由于北美發(fā)電設(shè)備相關(guān)板塊估值抬升，且公司綁定頭部客戶，我們上調(diào)目標(biāo)價(jià)23.1%至56.00元，對(duì)應(yīng)38.0倍2026年市盈率，較當(dāng)前股價(jià)有21.3%的上行空間。? 風(fēng)險(xiǎn)? 新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期，汽車行業(yè)銷量不及預(yù)期，原材料波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，海外業(yè)務(wù)盈利修復(fù)不及預(yù)期。
桐昆股份
申萬(wàn)宏源——2025年業(yè)績(jī)符合預(yù)期，長(zhǎng)絲及煉化景氣回暖盈利大幅增長(zhǎng)
公司公告：公司發(fā)布2025年年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)計(jì)2025年全年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)19.5億元(YoY+62%)至21.5億元(YoY+79%)，實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)15.0億元(YoY+61%)至17.0億元(YoY+82%)；其中25Q4單季度預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.0億元(YoY+106%，QoQ-11%)至6.0億元(YoY+208%，QoQ+33%)，實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)2.0億元(YoY+79%，QoQ-21%)至4.0億元(YoY+262%，QoQ+59%)，業(yè)績(jī)符合預(yù)期。報(bào)告期內(nèi)公司扣非凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)的原因源自滌綸長(zhǎng)絲景氣回升和浙石化投資收益增長(zhǎng)，另外公司收到的政府補(bǔ)助、子公司浙江恒盛等土地回收所對(duì)應(yīng)的回收款對(duì)公司凈利潤(rùn)構(gòu)成顯著正面影響。? 滌綸長(zhǎng)絲減產(chǎn)協(xié)同性強(qiáng)，需求回暖帶動(dòng)價(jià)格修復(fù)。25Q4長(zhǎng)絲主流企業(yè)協(xié)商達(dá)成減產(chǎn)共識(shí)，產(chǎn)量方面計(jì)劃POY減產(chǎn)10%、FDY減產(chǎn)15%；1月在此基礎(chǔ)上再減產(chǎn)15%+5%，企業(yè)間協(xié)同性較強(qiáng)。截至2月12日，長(zhǎng)絲開工率約77%，POY/FDY庫(kù)存11-18天，下游需求保持旺盛。我們測(cè)算25Q4滌綸長(zhǎng)絲價(jià)差為1131元/噸，環(huán)比-26元/噸，環(huán)比跌幅收窄。展望未來(lái)，滌綸長(zhǎng)絲新增資本開支已有所放緩，且在“反內(nèi)卷”政策推動(dòng)下，行業(yè)景氣存在較大空間，在當(dāng)前行業(yè)高開工率的背景下，預(yù)期長(zhǎng)絲盈利有望逐步提升。? 2025年P(guān)TA壓力延續(xù)，但26年無(wú)新增產(chǎn)能，景氣有望觸底反彈。2025年內(nèi)受新增產(chǎn)能沖擊影響，PTA環(huán)節(jié)虧損規(guī)模同比擴(kuò)大，據(jù)我們計(jì)算2025年P(guān)TA全年平均價(jià)差為141元/噸；但在長(zhǎng)絲旺盛的需求拉動(dòng)下，Q4PTA價(jià)差已出現(xiàn)回暖，我們計(jì)算25Q4PTA價(jià)差為151元/噸，環(huán)比+38元/噸。PTA行業(yè)頭部企業(yè)協(xié)同減產(chǎn)取得階段性成果，景氣修復(fù)趨勢(shì)已現(xiàn)，且行業(yè)大幅擴(kuò)張階段基本結(jié)束，未來(lái)隨著需求穩(wěn)定提升，PTA盈利有望觸底反彈。? 浙石化盈利有所回暖，景氣有望逐步提升。公司投資收益基本來(lái)源于持有的浙石化20%股權(quán)，25Q4在煉化景氣修復(fù)下，公司浙石化投資收益約0.9(YoY-50%，QoQ-72%)至4.9億元(YoY+171%，QoQ+51%)。25Q4布倫特油價(jià)下降，煉油存在一定損失，根據(jù)鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，我們測(cè)算25Q4浙石化價(jià)差為1446元/噸，環(huán)比提升108元/噸，全年平均價(jià)差1441元/噸。展望未來(lái)，預(yù)期國(guó)內(nèi)“反內(nèi)卷”政策有望推動(dòng)地?zé)捈铀偻顺觯液Ｍ鉄拸S在競(jìng)爭(zhēng)力下滑背景下，歐洲和韓國(guó)煉化裝置均存在一定退出預(yù)期，帶動(dòng)煉化格局改善，因此煉化景氣存在較大修復(fù)空間。? 投資評(píng)級(jí)與估值：考慮聚酯業(yè)務(wù)短期景氣低于預(yù)期，我們下調(diào)2025年盈利預(yù)測(cè)至20.46億(原值21.27億)，2026-2027年維持36.93、49.87億元，對(duì)應(yīng)PE分別為29X、16X、12X，維持“買入”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)際油價(jià)大幅波動(dòng)；關(guān)稅影響不確定性；聚酯需求不及預(yù)期等。
聯(lián)影醫(yī)療
群益證券(香港)——2025年凈利YOY+50%，符合預(yù)期
結(jié)論及建議：? 公司業(yè)績(jī)：公司發(fā)布業(yè)績(jī)快報(bào)，2025年共實(shí)現(xiàn)營(yíng)收138.2億元，同比+34.2%；歸母凈利潤(rùn)18.9億元，同比+49.6%，扣非后凈利17.9億元，同比+77.0%，公司業(yè)績(jī)符合預(yù)期。其中Q4單季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收49.6億元，同比+48.3%，歸母凈利潤(rùn)約7.7億元，同比增29.9%，扣非后凈利7.4億元，同比增35.0%。? 國(guó)內(nèi)繼續(xù)受益于設(shè)備更新政策持續(xù)落地，海外市場(chǎng)拓展強(qiáng)化：(1)中國(guó)市場(chǎng)在大規(guī)模醫(yī)療設(shè)備（884145）更新政策于2025年進(jìn)入常態(tài)化、專業(yè)化實(shí)施階段的背景下，高端醫(yī)學(xué)影像、放療及基層診療能力建設(shè)相關(guān)設(shè)備需求持續(xù)釋放，行業(yè)整體規(guī)模較上年同期明顯回升。根據(jù)醫(yī)裝數(shù)勝資料顯示，2025年醫(yī)學(xué)影像設(shè)備銷售量同比增長(zhǎng)超35%，其中CT、MIR、DR分別同比增長(zhǎng)51%、36%、107%，醫(yī)用電子直線加速器則同比增長(zhǎng)超60%。公司受益于行業(yè)恢復(fù)，另外疊加公司市占率持續(xù)提升，公司業(yè)績(jī)恢復(fù)較為明顯。(2)海外方面，公司不斷強(qiáng)化全球市場(chǎng)拓展與創(chuàng)新產(chǎn)品導(dǎo)入能力，歐洲、北美、亞太以及新興市場(chǎng)等重點(diǎn)區(qū)域均保持較快增長(zhǎng)節(jié)奏，國(guó)際市場(chǎng)品牌影響力與高端客戶滲透率持續(xù)提升，全球化布局進(jìn)一步提速。此外，隨著設(shè)備保有量的增加，我們估計(jì)維保業(yè)務(wù)也可延續(xù)較快的增長(zhǎng)趨勢(shì)。? 盈利預(yù)計(jì)及投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2025-2028年分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)22.9億元、27.1億元、31.7億元，yoy分別+21.3%、+18.2%、+17.3%，折合EPS分別為2.8元、3.3元、3.9元。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的PE分別為46倍、39倍、33倍。公司作為高端醫(yī)療設(shè)備（884145）龍頭，AI賦能提升產(chǎn)品力，國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)恢復(fù)，海外市場(chǎng)積極開拓，我們繼續(xù)維持“買進(jìn)”的投資建議。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治對(duì)海外市場(chǎng)的影響；國(guó)內(nèi)采購(gòu)進(jìn)度變化影響；行業(yè)監(jiān)管政策影響
