作者簡(jiǎn)介
周終強(qiáng)，管理學(xué)博士，貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授、碩士生導(dǎo)師，研究方向：風(fēng)險(xiǎn)管理、計(jì)算實(shí)驗(yàn)金融、行為金融。
張渝唯，女，貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)院碩士生，研究方向：風(fēng)險(xiǎn)管理。
熊熊(通訊作者)，管理學(xué)博士，天津大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部教授、博士生導(dǎo)師，研究方向：金融工程與風(fēng)險(xiǎn)管理、計(jì)算實(shí)驗(yàn)金融。
摘要：證金公司、匯金公司等“國(guó)家隊(duì)”機(jī)構(gòu)投資者在資本市場(chǎng)發(fā)揮了重要維穩(wěn)作用，其參與公司治理、優(yōu)化企業(yè)分配決策等影響仍需進(jìn)一步研究。本文以現(xiàn)金股利政策為切入點(diǎn)，以滬深A(yù)股上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)“國(guó)家隊(duì)”持股顯著促進(jìn)了持股公司提升現(xiàn)金股利支付水平。其作用機(jī)制一是向市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)，擴(kuò)寬融資渠道并降低融資成本，緩解企業(yè)融資約束；二是發(fā)揮監(jiān)督職能和提供專業(yè)協(xié)助，促使企業(yè)完善內(nèi)部控制體系，有效降低經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；三是積極參與公司治理，約束大股東和管理層的機(jī)會(huì)主義行為，改善公司信息環(huán)境。進(jìn)一步分析表明，對(duì)于管理層持股比例較低、市場(chǎng)化程度較低地區(qū)的企業(yè)，“國(guó)家隊(duì)”持股越能彌補(bǔ)內(nèi)外部治理機(jī)制的不足；證金公司和匯金公司通常以戰(zhàn)略投資者身份深度參與公司治理，分紅約束更加強(qiáng)化。此外，“國(guó)家隊(duì)”持股并未加劇現(xiàn)金分紅的跨期波動(dòng)，而是提升了現(xiàn)金分紅的穩(wěn)定性。本文為理解宏觀政策工具如何影響微觀企業(yè)分配決策提供了來(lái)自中國(guó)市場(chǎng)的證據(jù)，也為進(jìn)一步優(yōu)化上市公司分紅制度提供了參考。
關(guān)鍵詞：“國(guó)家隊(duì)”持股；現(xiàn)金股利；公司治理；融資約束；政府干預(yù)
引用格式:周終強(qiáng),張渝唯,熊熊.“國(guó)家隊(duì)”持股對(duì)上市公司現(xiàn)金股利分配的影響研究[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào),2026,(2):43-54.
研究背景
2015年股市異常波動(dòng)期間，以中央證金、中央?yún)R金公司為代表的“國(guó)家隊(duì)”基金，作為政府穩(wěn)定市場(chǎng)最直接的政策工具，進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行股票交易，并明確在短期內(nèi)不會(huì)退出。相關(guān)研究表明，此舉措在短期內(nèi)有效抑制了股價(jià)波動(dòng)、緩解了流動(dòng)性危機(jī)、提振了市場(chǎng)信心，并有效維護(hù)了資本市場(chǎng)穩(wěn)定。截至2023年第四季度，“國(guó)家隊(duì)”基金仍持有924家上市公司股票，持股市值高達(dá)3.22萬(wàn)億元，其影響已深度嵌入上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與治理體系中，成為不可忽視的重要治理力量。同時(shí)，這種政府資本長(zhǎng)期化、市場(chǎng)化參與公司治理的制度安排，也為考察“政策性股東”如何影響并重塑企業(yè)微觀財(cái)務(wù)決策，提供了獨(dú)特而現(xiàn)實(shí)的研究背景。在此情形下，現(xiàn)金股利政策作為公司治理的核心議題，兼具市場(chǎng)信號(hào)傳遞與投資者回報(bào)功能，成為識(shí)別“國(guó)家隊(duì)”治理效應(yīng)的重要切入點(diǎn)。2008年以來(lái)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)相繼出臺(tái)一系列分紅監(jiān)管政策，旨在引導(dǎo)和規(guī)范上市公司分紅行為。2024年4月發(fā)布的新“國(guó)九條”從資本市場(chǎng)長(zhǎng)期高質(zhì)量發(fā)展的角度出發(fā)，進(jìn)一步要求增強(qiáng)分紅的穩(wěn)定性、持續(xù)性和可預(yù)期性，并鼓勵(lì)上市公司實(shí)施多次分紅。在此政策導(dǎo)向下，考察政策性機(jī)構(gòu)投資者是否能夠通過(guò)治理渠道改善企業(yè)分紅決策，既關(guān)乎“以投資者為本”理念的制度落地，也關(guān)系到政府資本在市場(chǎng)運(yùn)作中的績(jī)效評(píng)估。
研究?jī)?nèi)容
本文以2015—2023年滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，構(gòu)建公司—年度面板數(shù)據(jù)，系統(tǒng)檢驗(yàn)“國(guó)家隊(duì)”持股與現(xiàn)金股利政策之間的關(guān)聯(lián)。在變量設(shè)計(jì)上，從持股狀態(tài)與持股強(qiáng)度兩個(gè)維度刻畫(huà)“國(guó)家隊(duì)”持股情況：一是以是否存在“國(guó)家隊(duì)”持股設(shè)置虛擬變量；二是以“國(guó)家隊(duì)”持股數(shù)量占流通股比例衡量持股強(qiáng)度?，F(xiàn)金股利政策則采用股利支付率來(lái)度量，同時(shí)控制公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿等多個(gè)因素，并納入行業(yè)和年份固定效應(yīng)。
在機(jī)制檢驗(yàn)方面，檢驗(yàn)“國(guó)家隊(duì)”是否通過(guò)改善信息環(huán)境、緩解融資約束和降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)影響企業(yè)分紅行為。同時(shí)，從內(nèi)部治理和外部制度環(huán)境兩個(gè)維度進(jìn)行異質(zhì)性分析，考察管理層持股比例、地區(qū)市場(chǎng)化程度對(duì)影響效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用，并進(jìn)一步將“國(guó)家隊(duì)”細(xì)分為證金公司、匯金公司及其他平臺(tái)類主體，識(shí)別其內(nèi)部主體差異。針對(duì)“迎合式高分紅可能犧牲穩(wěn)定性”的潛在擔(dān)憂，構(gòu)建分紅穩(wěn)定性指標(biāo)，檢驗(yàn)“國(guó)家隊(duì)”持股是否影響企業(yè)分紅政策的跨期波動(dòng)。
研究結(jié)論與研究啟示
研究發(fā)現(xiàn)，“國(guó)家隊(duì)”持股顯著提升了上市公司的現(xiàn)金股利支付水平；且該效應(yīng)主要通過(guò)改善信息不對(duì)稱、緩解融資約束與降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)三條路徑實(shí)現(xiàn)。進(jìn)一步分析顯示，“國(guó)家隊(duì)”持股在公司內(nèi)部治理相對(duì)薄弱(如管理層持股比例較低)與外部制度環(huán)境相對(duì)不足(市場(chǎng)化程度較低)的情境下，對(duì)現(xiàn)金股利分配的促進(jìn)作用更顯著，反映了“國(guó)家隊(duì)”在治理機(jī)制不完善條件下的“補(bǔ)位”功能；同時(shí)，從投資主體結(jié)構(gòu)看，證金公司與匯金公司對(duì)現(xiàn)金分紅的促進(jìn)效應(yīng)更強(qiáng)，反映了不同“國(guó)家隊(duì)”主體在職能定位與治理介入力度上的差異。此外，派現(xiàn)穩(wěn)定性檢驗(yàn)顯示，“國(guó)家隊(duì)”持股并未誘發(fā)企業(yè)非常規(guī)派現(xiàn)或加劇跨期波動(dòng)，相反提升了現(xiàn)金分紅政策的穩(wěn)定性與可預(yù)期性，說(shuō)明其具有穩(wěn)定市場(chǎng)與引導(dǎo)長(zhǎng)期價(jià)值投資功能。
本文從政策性大股東視角揭示了現(xiàn)金股利政策的一個(gè)重要決定因素及其作用機(jī)制，豐富了政府背景機(jī)構(gòu)投資者治理效應(yīng)的相關(guān)研究，為理解宏觀政策工具如何通過(guò)治理渠道影響微觀企業(yè)分配決策提供了來(lái)自中國(guó)市場(chǎng)的證據(jù)。下一步，監(jiān)管部門(mén)可系統(tǒng)性地將“國(guó)家隊(duì)”基金定位為一種嵌入市場(chǎng)的治理工具，考慮明確其積極股東角色、優(yōu)化其參與公司治理的通道與激勵(lì)機(jī)制，使其在引導(dǎo)上市公司建立透明、穩(wěn)定、可預(yù)期的分紅政策方面發(fā)揮更常態(tài)化、制度化的作用，從而實(shí)現(xiàn)保護(hù)中小投資者權(quán)益、提升資本市場(chǎng)內(nèi)在穩(wěn)定性等深層政策目標(biāo)。
研究創(chuàng)新
第一，拓展了現(xiàn)金股利影響因素的研究視角。本文將“國(guó)家隊(duì)”這類長(zhǎng)期持股且具備治理參與能力的政策性股東引入股利政策分析框架，補(bǔ)充了宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策調(diào)整及制度因素之外的新興治理變量，豐富了現(xiàn)金股利決定因素的相關(guān)研究。
第二，填補(bǔ)了“國(guó)家隊(duì)”持股經(jīng)濟(jì)后果研究的關(guān)鍵鏈條缺口?，F(xiàn)有文獻(xiàn)多關(guān)注“國(guó)家隊(duì)”的市場(chǎng)穩(wěn)定功能及其對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、違規(guī)和創(chuàng)新的影響，本文從企業(yè)分配決策視角切入，系統(tǒng)考察“國(guó)家隊(duì)”持股對(duì)現(xiàn)金股利分配的作用，拓展了政府背景資本經(jīng)濟(jì)后果的研究邊界，并為理解宏觀政策工具與微觀企業(yè)行為的互動(dòng)機(jī)制提供了新證據(jù)。
第三，提供了評(píng)估政府干預(yù)績(jī)效的可檢驗(yàn)證據(jù)與啟示。本文以現(xiàn)金股利這一投資者回報(bào)核心載體為切入點(diǎn)，量化檢驗(yàn)“國(guó)家隊(duì)”持股對(duì)分紅水平與穩(wěn)定性的影響，為評(píng)估政府干預(yù)在投資者保護(hù)與公司價(jià)值創(chuàng)造維度的實(shí)際績(jī)效提供了實(shí)證依據(jù)，也為優(yōu)化政府干預(yù)方式及完善上市公司分紅制度提供了政策啟示。
以上為論文導(dǎo)讀版
