長城汽車
愛建證券——公司銷量點評：銷量環(huán)比回落，海外與高端化韌性凸顯
投資要點：? 銷量：長城汽車（HK2333）2026年2月銷量72,594輛，同比-6.79%，環(huán)比-19.61%；產(chǎn)量64,811輛，同比-13.42%。1-2月累計銷量為162,906輛，同比+2.58%；累計產(chǎn)量為154,885輛，同比-1.58%。2月銷量環(huán)比下滑主要受春節(jié)假期工作日減少及市場需求季節(jié)性波動影響。? 哈弗銷量穩(wěn)固，魏牌高端化突破顯著。哈弗品牌2月銷量43,660輛，同比微增0.83%，1-2月累計94,173輛，同比+2.52%，基本盤保持穩(wěn)健。哈弗猛龍等新能源（850101）SUV持續(xù)熱銷，"方盒子"造型產(chǎn)品線逐步豐富，但H6等主力車型面臨新能源（850101）競品擠壓，轉(zhuǎn)型壓力仍存。魏牌表現(xiàn)亮眼，2月銷量5,615輛，同比+54.13%，1-2月累計13,488輛，同比+55.93%。高山MPV穩(wěn)居插混細分市場前列，藍山等20萬元以上車型占比提升，品牌高端化戰(zhàn)略成效顯現(xiàn)，智能化配置溢價能力增強。? 坦克短期承壓，越野賽道競爭加劇。坦克品牌2月銷量10,036輛，同比-14.67%，1-2月累計24,541輛，同比微降0.27%。坦克300、500等車型在越野細分市場地位穩(wěn)固，但面臨比亞迪（002594）方程豹、北京越野BJ40等產(chǎn)品分流。? 歐拉轉(zhuǎn)型陣痛，皮卡龍頭地位穩(wěn)固。歐拉品牌2月銷售1,263輛，同比-33.46%，1-2月累計3,320輛，同比-18.85%。歐拉定位女性市場，當前仍處產(chǎn)品結構優(yōu)化階段，好貓等入門車型逐步淡出，芭蕾貓、閃電貓等15萬元以上產(chǎn)品需加速市場培育，新車型歐拉5已推出，后續(xù)混動版及燃油版的上市將進一步豐富產(chǎn)品矩陣。長城皮卡2月銷售12,011輛，同比-30.42%，國內(nèi)市占率近50%；2.4T長城炮在南非、澳洲、新西蘭、中東、智利上市，全球化布局深化。? 海外銷（885840）量高增，新能源（850101）滲透率待提升。2月海外銷（885840）售42,675輛，同比+37.36%，1-2月累計82,953輛。公司在巴西、澳洲等市場通過體育（884258）賽事營銷提升影響力，生態(tài)出海戰(zhàn)略持續(xù)推進。2月新能源（850101）車銷售12,744輛，占總銷量17.56%，低于行業(yè)平均水平，1-2月累計30,773輛。公司需加快Hi4-T等混動技術向哈弗、歐拉品牌滲透，平衡高端化與市場覆蓋率。? 投資建議：預計2025-2027年公司歸母凈利潤為121/143/173億元，對應PE為15/12/10倍。隨著新平臺車型放量、直營渠道效率提升及海外高價值車型占比提升，規(guī)模效應與單車盈利改善有望同步兌現(xiàn)，盈利彈性進入釋放階段。維持"買入"評級。? 風險提示：高端化推進不及預期風險，海外市場波動與政策風險，行業(yè)競爭加劇風險。
五糧液
國泰海通證券——更新報告：經(jīng)營穩(wěn)健，份額攀升
投資建議：維持增持評級。公司生產(chǎn)經(jīng)營節(jié)奏正常，核心產(chǎn)品份額提升，維持2025-27年EPS預測值6.46元、6.62元、6.93元，參考可比公司估值，考慮五糧液（000858）品牌韌性較強、份額優(yōu)勢明顯，給予公司2026年PE25X，維持目標價163.42元。? 公司經(jīng)營節(jié)奏正常。2月28日五糧液（000858）發(fā)布公告，公司董事長被留置，目前公司其他董事和高級管理人員均正常履職，生產(chǎn)經(jīng)營情況正常；公司已對相關事項做了妥善安排，日常經(jīng)營管理由高管團隊負責，上述事項不會對公司生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生重大影響。2025年公司對營銷體系進行了一系列改革，高管人員劃片管理落實責任，此時白酒（881273）行業(yè)處在節(jié)后淡季，預計公司將延續(xù)正常的經(jīng)營節(jié)奏。? 五糧液（000858）元春動銷顯著優(yōu)于大盤，份額繼續(xù)提升。2026年開門紅白酒（881273）大盤動銷預估雙位數(shù)下滑、跌幅環(huán)比收窄，品牌間分化程度較2025年進一步擴大，高端白酒（881273）茅、五及腰部以下各價位帶龍頭繼續(xù)引領，動銷表現(xiàn)好于大盤，與其他品牌拉開差距。五糧液（000858）此前在1218大會上提出，2026年目標全力推動高質(zhì)量市場動銷、實現(xiàn)市場份額有效提升。據(jù)微酒、酒業(yè)家等媒體報道，春節(jié)期間普五動銷同比正增長，經(jīng)銷商出貨快于動銷、增速或達雙位數(shù)，渠道庫存良性；此外低度五糧液（000858）、1618、五糧春等亦呈現(xiàn)較快增長，宴席場景表現(xiàn)亮眼，春晚借助宜賓分會場和品牌互動強化曝光。在高端和次高端白酒（881273）持續(xù)承壓的背景下，預計元春期間五糧液（000858）在該價位帶的份額有所提升。? 行業(yè)筑底，龍頭穩(wěn)健。2026年公司提出要平衡核心產(chǎn)品量價，調(diào)整打款政策以減輕經(jīng)銷商壓力。我們看到1月以來普五價盤平穩(wěn)，與此同時普飛批價較25Q4抬升，二者均實現(xiàn)以價換量，結合房地產(chǎn)（881153）成交數(shù)據(jù)，我們推測后續(xù)高端白酒（881273）批價有望逐步企穩(wěn)，有助于提振渠道信心。當前白酒（881273）行業(yè)位于周期（883436）底部，渠道情緒已觀察到修復跡象，我們預計景氣改善、批價上漲、庫存去化等邊際變化以及宏觀政策等因素將對股價產(chǎn)生正面影響，其中龍頭韌性最強，有望率先迎來預期修復。? 風險提示：批價大幅調(diào)整、白酒（881273）需求持續(xù)低于預期、行業(yè)競爭加劇。
寧波銀行
長江證券——2026年度經(jīng)營情況展望：管理層平穩(wěn)過渡，市場化底色鮮明
事件描述? 寧波銀行（002142）董事會決議公告，選舉莊靈君為第九屆董事會董事長、聘任馮培炯為行長。前期已公告第九屆董事會提名，非獨立董事中，莊靈君領銜三名執(zhí)行董事；五名股東董事結構保持不變，分別為寧波市政府兩名、華僑銀行兩名、雅戈爾（600177）一名。? 事件評論? 管理層平穩(wěn)過渡，治理結構保持穩(wěn)固。長期以來寧波銀行（002142）以高度市場化的治理體系構筑護城河，是市場最為看重的核心競爭優(yōu)勢。寧波銀行（002142）核心管理層長期穩(wěn)固，并且注重內(nèi)部人才梯隊培養(yǎng)，保障長期戰(zhàn)略定力穩(wěn)固。市場此前關注陸華裕董事長到齡退休后董事長人選，目前新一屆管理層人選落地，原行長莊靈君將接任董事長，原副行長馮培炯將接任行長，副行長均為行內(nèi)提拔、內(nèi)生培養(yǎng)，市場化基因穩(wěn)固，治理體系穩(wěn)定性進一步清晰。? 高速擴表+息差優(yōu)勢清晰，推動利息凈收入持續(xù)高增長。預計2026年在利息凈收入加速增長、非息凈收入增速平穩(wěn)的情況下，營收增速有望回升。? 1)充分受益區(qū)域經(jīng)濟優(yōu)勢，近年在全國信貸總量持續(xù)降速的背景下，寧波銀行（002142）信貸持續(xù)保持高速擴張，2025全年信貸高增長17.4%，預計主要由對公貸款拉動，2025年三季度末一般對公貸款較期初大幅增長30.8%，預計對公央國企是主要投向，在推動規(guī)模大幅上量的同時，也保障新發(fā)貸款定價與資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)定。信貸份額加速提升，2025年6月末寧波銀行（002142）在浙江省、寧波市的信貸份額上升至4.3%、11.7%，預計2026年對公業(yè)務將繼續(xù)拉動信貸保持高增長，推動市占率繼續(xù)提升。? 2)凈息差絕對水平&相對優(yōu)勢清晰，2025前三季度凈息差1.76%，較中報企穩(wěn)，預計全年保持穩(wěn)定。2026年預計受益活期存款占比回升+存款到期重定價，存款成本率將繼續(xù)改善，預計2026年規(guī)?？焖贁U張+凈息差降幅收窄將推動利息凈收入加速增長。? 3)非息方面，過去兩年在利息凈收入持續(xù)高增長的情況下，并未明顯釋放投資收益支撐營收，因此基數(shù)壓力低，同時手續(xù)費凈收入受益資本市場回暖預計增長良好。? 零售風險指標拐點預計確立，未來資產(chǎn)質(zhì)量指標改善趨勢可持續(xù)。2025年二季度以來不良凈生成率已經(jīng)連續(xù)兩個季度環(huán)比下降，撥備覆蓋率企穩(wěn)，考慮到2025年以來信貸全面投向?qū)雵髽I(yè)務，有助于風險指標企穩(wěn)。零售風險跟隨行業(yè)波動，但2025年以來風控收緊，消費（883434）貸、經(jīng)營貸規(guī)模壓降，預計房貸、經(jīng)營貸風險指標拐點確立，同時考慮到新增對公貸款質(zhì)量優(yōu)異，預計2026年不良凈生成率繼續(xù)回落。? 投資建議：管理層平穩(wěn)過渡，基本面預期改善推動估值加速向上。寧波銀行（002142）YTD漲跌幅在A股上市銀行中排名前列，基本面預期改善推動估值加速修復，核心三階段邏輯：1)去年以來零售風險拐點確立，不良生成率改善；2)管理層換屆平穩(wěn)過渡；3)業(yè)績增速預計回升。目前前兩階段邏輯已逐步兌現(xiàn)，第三階段邏輯市場存在一定分歧。隨著新一屆管理層落地，治理體系的穩(wěn)定性進一步清晰，看好業(yè)績預期改善推動估值繼續(xù)修復，目前2025/2026年PB估值0.93x/0.84x，重點推薦，維持“買入”評級。? 風險提示? 1、信貸規(guī)模擴張不及預期；2、資產(chǎn)質(zhì)量出現(xiàn)明顯波動。
石頭科技
國聯(lián)民生——2025年業(yè)績快報點評：海外帶動營收高增，期待盈利能力修復
石頭科技（688169）披露2025年業(yè)績快報。石頭科技（688169）2025年營業(yè)收入為186.16億元，同比+55.85%，歸母凈利潤13.60億元，同比-31.19%，扣非歸母凈利潤10.87億元，同比-32.90%；對應公司2025Q4營業(yè)收入65.49億元，同比+32.62%，歸母凈利潤3.22億元，同比-36.09%，扣非歸母凈利潤2.53億元，同比-41.83%。? 營收延續(xù)高增，外銷（885840）帶動較顯著。公司2025Q4營收在高基數(shù)背景下延續(xù)較快增長，最新IDC數(shù)據(jù)表明公司智能掃地機器人銷額、銷量份額穩(wěn)居全球榜首。分內(nèi)外銷（885840）看，內(nèi)銷端，高基數(shù)導致品牌線上零售額增速收窄但仍優(yōu)于行業(yè)表現(xiàn)，奧維云網(wǎng)顯示公司2025Q4掃地機、洗地機內(nèi)銷線上零售額分別同比-4%/+157%，而外銷（885840）端則帶動顯著，得益于公司完善產(chǎn)品全價格段布局、精細化的渠道布局和積極的營銷策略，公司“黑五”期間掃地機、洗地機在歐洲、北美市場均實現(xiàn)較快增長，預計公司亞太區(qū)域也實現(xiàn)高增?？傮w看公司全球份額領先地位仍較穩(wěn)固。? 全方位完善布局，盈利能力下滑。公司2025Q4歸母凈利率同比-5.29pct至4.92%，且盈利能力環(huán)比降低，與此前我們預計基本一致。我們認為盈利能力下滑一方面是由于公司全方位完善布局，掃地機產(chǎn)品價格矩陣有所擴展，且盈利能力偏低的洗地機業(yè)務占比提升，洗衣機、割草機器人業(yè)務或有一定拖累，另一方面是由于行業(yè)全球競爭仍較為激烈，境內(nèi)外銷（885840）售費用或有增加，品牌、渠道相關投放或均較為顯著。綜合影響下，公司當季歸母凈利潤同比-36.09%，環(huán)比轉(zhuǎn)負。? 堅定投入產(chǎn)品研發(fā)，關注長期趨勢。盡管短期競爭較為激烈，盈利能力有所承壓，但石頭科技（688169）仍堅持投入產(chǎn)品研發(fā)，CES2026上石頭科技（688169）全球首發(fā)輪足掃地機器人G-Rover，兼具靈活性與穩(wěn)定性，實現(xiàn)跨樓層全屋覆蓋，此外割草機器人RockMow系列也正式推向市場。我們認為在研發(fā)與營銷費用持續(xù)投入的基礎上，公司已初步形成品牌勢能，期待后續(xù)公司持續(xù)完善產(chǎn)品布局，推動內(nèi)部降本增效，收縮虧損業(yè)務，兼顧鞏固品牌與渠道優(yōu)勢、提升全球份額以及優(yōu)化整體盈利能力。? 投資建議：石頭科技（688169）2025Q4營收延續(xù)高增長，海外帶動或較明顯，但盈利能力受經(jīng)營策略調(diào)整與激烈競爭影響有所承壓。我們認為公司全球領先地位已初步確立，在此基礎上業(yè)績彈性可期，建議關注公司后續(xù)產(chǎn)品布局以及降本增效節(jié)奏，靜待公司在平衡經(jīng)營基礎上盈利能力修復，且割草機器人等新品類或貢獻增量。我們預計2025-2027年公司的歸母凈利潤分別為13.6、22.6、32.0億元，對應公司2026年3月2日收盤價的PE分別為26、16、11倍，維持“推薦”評級。? 風險提示：原材料成本大幅上漲，關稅及外需不確定性。
聯(lián)影醫(yī)療
華興證券——2H25經(jīng)營業(yè)績迎拐點，2026年醫(yī)療設備行業(yè)高景氣有望延續(xù)
受益國內(nèi)市場恢復和海外市場擴張，2H25公司經(jīng)營業(yè)績進入拐點。? 我們預計，2026年醫(yī)療設備（884145）行業(yè)市場規(guī)模同比增速將保持雙位數(shù)增長，而國產(chǎn)產(chǎn)品的市場份額會顯著增加。? 維持買入評級，下調(diào)DCF(WACC8.4%)目標價至185.31元。? 2H25公司經(jīng)營業(yè)績進入拐點：根據(jù)公司2025年業(yè)績快報，聯(lián)影醫(yī)療（688271）預計實現(xiàn)營業(yè)收入138.2億元，同比增長34.2%；歸母凈利潤18.9億元，同比增長49.6%；每股收益(EPS)為2.29元。我們預計4Q25公司實現(xiàn)收入和凈利潤49.6億元和7.7億元，同比分別增長48.2%和30.3%。分季度看，2025年1-3季度公司實現(xiàn)收入和凈利潤增速分別為5.4%/18.6%/75.4%和1.9%/7.0%/143.8%。根據(jù)公司業(yè)績快報，公司2025年業(yè)績增長主要受公司創(chuàng)新產(chǎn)品持續(xù)推出、高端產(chǎn)品市場認可度不斷提升、全球營銷及服務進一步體系完善、海外業(yè)務快速增長、管理運營質(zhì)量持續(xù)優(yōu)化、國內(nèi)設備更新政策逐步常態(tài)化落地等多重因素推動。? 2025年中國醫(yī)療設備（884145）行業(yè)規(guī)模回升明顯：根據(jù)公司業(yè)績快報，中國市場在大規(guī)模醫(yī)療設備（884145）更新政策于2025年進入常態(tài)化、專業(yè)化實施階段的背景下，高端醫(yī)學影像、放療及基層診療能力建設相關設備需求持續(xù)釋放，行業(yè)整體規(guī)模較上年同期明顯回升。我們上調(diào)了2025E-2027E公司收入預測1.7%/1.6%/1.5%，考慮到設備集采對價格的影響，我們下調(diào)了2025E-2027E毛利率預測2.08ppts/1.75ppts/1.68ppts，導致2025E-2027E的公司凈利潤預測下調(diào)18.7%/10.3%/9.3%。? 我們對2026年中國醫(yī)療設備（884145）行業(yè)保持樂觀：根據(jù)高端醫(yī)械院數(shù)據(jù)中心報告，2025年全國醫(yī)療設備（884145）集采體現(xiàn)政策向基層醫(yī)療傾斜的普惠導向，也反映核心醫(yī)療機構對高端設備的升級需求。我們認為，在國家推動醫(yī)療領域設備以舊換新和緊密型縣域醫(yī)療衛(wèi)生共同體建設深入推進，2026年醫(yī)療設備（884145）行業(yè)市場規(guī)模同比增速將保持雙位數(shù)增長，而國產(chǎn)產(chǎn)品的市場份額預計會顯著增加。? 維持買入評級，下調(diào)DCF(WACC8.4%)目標價至185.31元：我們的目標價對應2026年P/E約53x，高于可比公司均值45x。我們認為，公司高端設備持續(xù)放量，服務與海外業(yè)務快速增長，數(shù)字化應用不斷拓展，為中長期成長提供有力支撐，維持“買入”評級。? 風險提示：核心部件采購風險；研發(fā)進度不及預期風險；市場競爭加劇銷售不及預期風險；國際化經(jīng)營風險；中國醫(yī)療政策風險。
伯特利
長江證券——點評：控股豫北轉(zhuǎn)向，邁向全球智能底盤平臺型企業(yè)
事件描述? 公司公告稱，擬收購豫北轉(zhuǎn)向50.9727%的股份，成為其控股股東。? 事件評論? 公司擬收購豫北轉(zhuǎn)向成為其控股股東，線控底盤布局進一步完善。公司發(fā)布公告稱，擬與豫北轉(zhuǎn)向之股東峻鴻實業(yè)、寧波奉元、合肥華芯、合肥產(chǎn)投等相關方共同簽署《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，合計收購各轉(zhuǎn)讓方所持豫北轉(zhuǎn)向50.9727%的股份。本次收購完成后，伯特利（603596）成為豫北轉(zhuǎn)向的控股股東，并將豫北轉(zhuǎn)向納入公司合并報表范圍。本次交易使用公司自有資金，定價參考目標公司2025年末合并口徑經(jīng)審計歸母凈資產(chǎn)情況，由交易各方協(xié)商確定作價，目標公司估值不超過22億元(由于截至目前目標公司2025年度的審計工作尚未結束，因此最終定價尚未確定)。豫北轉(zhuǎn)向主要從事汽車轉(zhuǎn)向系統(tǒng)及其關鍵零部件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品包括智能電動轉(zhuǎn)向系統(tǒng)(線控轉(zhuǎn)向、R-EPS、DP-EPS等)、液壓助力轉(zhuǎn)向器、機械轉(zhuǎn)向器、轉(zhuǎn)向系統(tǒng)零部件等，2021年國內(nèi)轉(zhuǎn)向器市占率已達20%，2025年豫北轉(zhuǎn)向收入達31.8億元，凈利潤約1.6億元。本次收購后，得益于豫北轉(zhuǎn)向在智能電動轉(zhuǎn)向領域的技術積累和市場份額，伯特利（603596）將進一步完善線控底盤布局，邁向全球智能底盤解決方案提供商，公司在智能駕駛（516520）產(chǎn)業(yè)鏈中的核心地位進一步提升。? 公司新接訂單持續(xù)增長，產(chǎn)能持續(xù)前瞻布局，機器人已正式布局，后續(xù)業(yè)績增長動力充足。1)產(chǎn)品：2025三季度公司新增定點項目131項，較同期增長24.8%，其中線控制動新增定點29項，新增量產(chǎn)14項。前三季度定點預計年化收益71.0億元(2024年全年65.4億元)。公司持續(xù)加大研發(fā)投入，其中EMB和懸架新產(chǎn)品進展順利，正在進行量產(chǎn)前準備工作。2)產(chǎn)能：公司墨西哥二期項目建設按照原計劃積極推進中；WCBS新增兩條產(chǎn)線正在布局中；EMB產(chǎn)線和空氣懸架產(chǎn)線正在調(diào)試過程中，預計均在年底前完成調(diào)試。3)機器人：公司積極推進人形機器人（886069）關鍵零部件絲杠產(chǎn)品落地，與浙江健壯傳動科技有限公司共同完成控股子公司浙江伯健傳動科技有限公司的設立，主要研發(fā)生產(chǎn)應用于人形機器人（886069）的滾珠絲杠、微型、行星滾柱絲杠等產(chǎn)品。? 公司智能電控產(chǎn)品加速放量，底盤電子輕量化多管齊下，海外進展順利，看好公司成為全球底盤平臺型企業(yè)。短期來看，公司智能電控產(chǎn)品放量加速，輕量化和EPB銷量和份額持續(xù)提升，有望助力業(yè)績較快成長。中長期來看，公司底盤電子輕量化雙管齊下，海外進展順利，隨國內(nèi)外產(chǎn)能釋放盈利水平有望持續(xù)提升，看好公司成為全球底盤平臺型企業(yè)。預計2025-2027年歸母凈利潤為12.5、16.0、19.5億元，對應PE分別為26.8X、20.9X、17.2X，維持“買入”評級。? 風險提示? 1、行業(yè)下游銷量不及預期；? 2、行業(yè)價格戰(zhàn)持續(xù)加劇。
