海瀾之家
東方證券——城市奧萊業(yè)務(wù)股權(quán)理順，開(kāi)啟加速新篇章
京東（JD）正式入股公司城市奧萊業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)主體，26年起奧萊業(yè)務(wù)有望加速拓展！近日公司旗下負(fù)責(zé)城市奧萊業(yè)務(wù)的子公司上海京海奧特萊斯商業(yè)發(fā)展有限公司發(fā)生股權(quán)變更，海瀾持股由65%升至70%，上海旭祺禾貿(mào)易有限公司持股由35%變更為10%，新引入京東（JD）集團(tuán)100%持股的宿遷涵邦投資管理有限公司持有京海奧萊20%股權(quán)。我們認(rèn)為京東（JD）的入股從進(jìn)一步理順了雙方的合作關(guān)系，后續(xù)渠道開(kāi)拓等將更為順暢和高效。再加上經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)更清晰的劃分，都有利于公司城市奧萊業(yè)務(wù)的快速拓展。我們預(yù)計(jì)26年起公司奧萊業(yè)務(wù)將加速開(kāi)店，每年新開(kāi)店有望達(dá)到100家以上。我們認(rèn)為，公司的城市奧萊業(yè)務(wù)以“大品牌+優(yōu)惠價(jià)格+海量品類(lèi)+更便利觸達(dá)”為特色，充分契合了當(dāng)下的消費(fèi)（883434）環(huán)境和商業(yè)綜合體的發(fā)展現(xiàn)狀，公司本身在品牌合作、供應(yīng)鏈管理等方面已經(jīng)逐步成熟，后續(xù)規(guī)模放量后該業(yè)務(wù)整體層面的盈利能力也將逐步上升，有望真正成為公司的第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)。? 主品牌預(yù)計(jì)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，為整體可持續(xù)發(fā)展奠定良好基礎(chǔ)。基于對(duì)服飾零售行業(yè)的跟蹤，我們初步預(yù)計(jì)1-2月合計(jì)海瀾主品牌線(xiàn)下流水同比增長(zhǎng)在兩位數(shù)左右，呈現(xiàn)出良好的開(kāi)局。26年我們判斷主品牌將繼續(xù)拓展購(gòu)物中心渠道，同時(shí)通過(guò)進(jìn)一步提升產(chǎn)品質(zhì)價(jià)比、優(yōu)化組織和考核機(jī)制等積極推動(dòng)店效提升，最終為公司整體可持續(xù)發(fā)展提供有力支撐。? 公司與阿迪合作的FCC業(yè)務(wù)已經(jīng)步入盈利期，預(yù)計(jì)未來(lái)仍有較大的增長(zhǎng)空間。25年底公司正式宣布與阿迪達(dá)斯共建“體育（884258）+”生態(tài)圈，標(biāo)志著雙方從之前的試探性合作，正式邁入全面深入合作階段。我們認(rèn)為公司在渠道拓展和供應(yīng)鏈管理方面的深厚積淀和阿迪在品牌基礎(chǔ)和產(chǎn)品研發(fā)等方面可以實(shí)現(xiàn)充分互補(bǔ)，2025年FCC業(yè)務(wù)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)盈利也從一個(gè)側(cè)面證明了合作的成功。定位中國(guó)高性?xún)r(jià)比運(yùn)動(dòng)市場(chǎng)，目前FCC業(yè)務(wù)僅有700家左右的渠道數(shù)量，我們預(yù)計(jì)該業(yè)務(wù)仍有較大發(fā)展空間。后續(xù)也不排除公司在其他運(yùn)動(dòng)品牌合作方面的潛在機(jī)會(huì)。? 根據(jù)目前行業(yè)零售形勢(shì)和未來(lái)新業(yè)務(wù)的發(fā)展預(yù)期，我們小幅調(diào)整公司盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2025-2027年每股收益分別為0.45、0.49和0.55元(原預(yù)測(cè)為0.46、0.51和0.58元)，參考可比公司，給予2026年16倍PE估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)7.84元，維持公司“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、服飾終端復(fù)蘇低于預(yù)期、新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期等
偉星股份
長(zhǎng)江證券——業(yè)績(jī)快報(bào)點(diǎn)評(píng)：匯兌拖累業(yè)績(jī)，開(kāi)年訂單強(qiáng)勁
事件描述? 偉星股份（002003）發(fā)布2025年業(yè)績(jī)快報(bào)，2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收47.9億元，同比+2.4%，歸母凈利潤(rùn)6.4億元，同比-8.4%，扣非歸母凈利潤(rùn)6.3億元，同比-9.1%；其中單Q4實(shí)現(xiàn)收入11.5億元，同比+5.5%，歸母凈利潤(rùn)0.6億元，同比-24.0%，扣非歸母凈利潤(rùn)0.5億元，同比-32.6%。? 事件評(píng)論? 收入訂單存分化，匯兌拖累業(yè)績(jī)。2025Q4收入同比+5.5%，預(yù)計(jì)收入表現(xiàn)弱于訂單主因訂單與收入確認(rèn)節(jié)奏錯(cuò)位。預(yù)計(jì)毛利率同比下滑主因銅等原材料漲價(jià)過(guò)快而公司調(diào)價(jià)有所滯后。2025Q4歸母凈利潤(rùn)0.58億元(去年同期0.77億元)，同比-24.0%，預(yù)計(jì)主要在于匯兌拖累公司業(yè)績(jī)。? 開(kāi)年接單強(qiáng)勁，2026年越南有望實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。預(yù)計(jì)2026年1-2月整體訂單不錯(cuò)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)訂單改善顯著優(yōu)于國(guó)際品牌，品牌端后續(xù)展望態(tài)度有望轉(zhuǎn)向樂(lè)觀(guān)，越南工廠(chǎng)延續(xù)此前強(qiáng)勁表現(xiàn)，預(yù)計(jì)2026年有望實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。? 考慮公司2026年開(kāi)年訂單強(qiáng)勁，預(yù)計(jì)收入相較于2025年顯著提速，此外越南有望盈虧平衡，匯兌損益及原材料漲價(jià)逐步應(yīng)對(duì)，預(yù)計(jì)對(duì)凈利潤(rùn)呈現(xiàn)正向貢獻(xiàn)。綜合預(yù)計(jì)公司2026-2027年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)7.2/8.4億元，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PE為17/14X，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示? 1、終端零售需求疲軟；? 2、海外品牌恢復(fù)不及預(yù)期；? 3、公司海外產(chǎn)能爬坡不及預(yù)期。
銀輪股份
東方證券——預(yù)計(jì)燃?xì)獍l(fā)電機(jī)業(yè)務(wù)量?jī)r(jià)齊升，將成為中長(zhǎng)期盈利增長(zhǎng)彈性所在
事件：公司獲得海外客戶(hù)燃?xì)獍l(fā)電機(jī)尾氣排放處理系統(tǒng)項(xiàng)目定點(diǎn)。? 海外燃?xì)廨啓C(jī)及燃?xì)獍l(fā)電機(jī)需求有望持續(xù)旺盛，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)供應(yīng)商將迎中長(zhǎng)期發(fā)展機(jī)遇。AI數(shù)據(jù)中心建設(shè)熱潮持續(xù)驅(qū)動(dòng)北美電力（562350）需求提升，燃?xì)獍l(fā)電成為美國(guó)電力（AEP）擴(kuò)容的主要方案，GEVernova、西門(mén)子能源（850101）、三菱重工等主要燃?xì)廨啓C(jī)廠(chǎng)商訂單大幅增長(zhǎng)，在手訂單排產(chǎn)周期（883436）已延至2028-2030年。在燃?xì)廨啓C(jī)供不應(yīng)求的背景下，預(yù)計(jì)燃?xì)獍l(fā)電機(jī)將有望成為填補(bǔ)數(shù)據(jù)中心電力（562350）缺口的重要解決方案之一，如卡特彼勒（CAT）獲得4個(gè)1GW以上的數(shù)據(jù)中心主電源訂單，計(jì)劃到2030年將燃?xì)獍l(fā)電設(shè)備產(chǎn)能擴(kuò)大至2024年的2.5倍，柴油發(fā)電機(jī)產(chǎn)能擴(kuò)大至2024年的2倍。我們認(rèn)為在A(yíng)I算力建設(shè)及電網(wǎng)改造需求驅(qū)動(dòng)下，北美燃?xì)廨啓C(jī)及燃?xì)獍l(fā)電機(jī)的需求將持續(xù)旺盛，且外資企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)能力及反應(yīng)速度相對(duì)受限，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)供應(yīng)商將有望借機(jī)切入海外燃?xì)獍l(fā)電設(shè)備供應(yīng)鏈，迎來(lái)中長(zhǎng)期發(fā)展機(jī)遇。? 公司新獲海外客戶(hù)燃?xì)獍l(fā)電機(jī)尾氣處理項(xiàng)目定點(diǎn)，預(yù)計(jì)燃?xì)獍l(fā)電設(shè)備業(yè)務(wù)將為公司帶來(lái)中長(zhǎng)期盈利增長(zhǎng)彈性。據(jù)公司公告，公司獲得國(guó)際著名機(jī)械設(shè)備公司燃?xì)獍l(fā)電機(jī)尾氣排放處理系統(tǒng)項(xiàng)目定點(diǎn)，預(yù)計(jì)今年4季度開(kāi)始供貨，預(yù)計(jì)年銷(xiāo)售額達(dá)1.31億美元(約9億元人民幣)。尾氣處理系統(tǒng)是燃?xì)獍l(fā)電機(jī)組的重要組成部分，常用的SCR脫硝系統(tǒng)主要由混合器、控制系統(tǒng)、噴射系統(tǒng)、SCR反應(yīng)器、儲(chǔ)氣罐、空壓機(jī)等組件構(gòu)成，其對(duì)于控制系統(tǒng)設(shè)計(jì)、溫度控制等要求較高，預(yù)計(jì)公司尾氣處理系統(tǒng)產(chǎn)品單機(jī)價(jià)值量將高于此前獲得的柴發(fā)冷卻模塊，公司發(fā)電設(shè)備相關(guān)業(yè)務(wù)將有望迎來(lái)量?jī)r(jià)齊升。與汽車(chē)業(yè)務(wù)相比，燃?xì)獍l(fā)電機(jī)及柴發(fā)等發(fā)電設(shè)備相關(guān)業(yè)務(wù)價(jià)值量較高且主要配套海外客戶(hù)，預(yù)計(jì)其盈利能力相對(duì)更強(qiáng)，有望為公司帶來(lái)顯著的中長(zhǎng)期盈利增長(zhǎng)彈性。? 公司燃?xì)獍l(fā)電配套產(chǎn)品具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)未來(lái)燃?xì)獍l(fā)電業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)拓品類(lèi)、拓客戶(hù)。公司在發(fā)電設(shè)備領(lǐng)域具備較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：品類(lèi)方面，據(jù)公司公告，公司在發(fā)電機(jī)領(lǐng)域主要產(chǎn)品包括冷卻模塊、換熱器、尾氣排放處理系統(tǒng)等；客戶(hù)方面，公司與卡特彼勒（CAT）、康明斯（CMI）等國(guó)際主要制造商長(zhǎng)期合作并成為戰(zhàn)略供應(yīng)商；海外產(chǎn)能方面，公司在墨西哥、美國(guó)、歐洲均已建立工廠(chǎng)，北美板塊已實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定盈利，具備成熟的海外經(jīng)營(yíng)管理及成本控制能力。此次公司取得國(guó)際客戶(hù)后處理產(chǎn)品定點(diǎn)大單，標(biāo)志著公司在燃?xì)獍l(fā)電機(jī)領(lǐng)域技術(shù)實(shí)力及交付能力已獲得國(guó)際客戶(hù)認(rèn)可，隨著全球燃?xì)獍l(fā)電機(jī)、柴油發(fā)電機(jī)需求持續(xù)擴(kuò)大，預(yù)計(jì)未來(lái)公司有望憑借產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力、客戶(hù)資源及海外產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)切入其他海外客戶(hù)配套體系，配套品類(lèi)也將有望拓展至冷卻系統(tǒng)等其他發(fā)電機(jī)相關(guān)產(chǎn)品。? 預(yù)測(cè)2025-2027年EPS分別為1.14、1.53、2.20元(原為1.14、1.51、1.93元，略調(diào)整26-27年收入及毛利率等)，可比公司26年P(guān)E平均估值39倍，目標(biāo)價(jià)59.67元，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示? 新能源（850101）熱管理業(yè)務(wù)配套量低于預(yù)期、數(shù)字能源（850101）業(yè)務(wù)配套量低于預(yù)期、海外工廠(chǎng)盈利低于預(yù)期。
九號(hào)公司
長(zhǎng)江證券——全年?duì)I收高增收官，匯兌&所得稅擾動(dòng)業(yè)績(jī)
事件描述? 公司發(fā)布2025年業(yè)績(jī)快報(bào)，2025年全年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收213.25億元，同比增長(zhǎng)50.22%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)17.55億元，同比增長(zhǎng)61.84%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)17.05億元，同比增長(zhǎng)60.50%，對(duì)應(yīng)單四季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收29.35億元，同比下滑10.79%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-0.33億元，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)-0.94億元。? 事件評(píng)論? 全年?duì)I收高增收官，Q4兩輪車(chē)（885974）新國(guó)標(biāo)切換影響下?tīng)I(yíng)收階段回落。公司2025A全年?duì)I收同比+50.22%，全年來(lái)看預(yù)計(jì)兩輪車(chē)（885974）在品牌勢(shì)能和拓店布局等的推動(dòng)下實(shí)現(xiàn)較優(yōu)增長(zhǎng)；滑板車(chē)C端公司積極攫取份額，B端全年訂單有所復(fù)蘇；割草機(jī)器人在無(wú)邊界產(chǎn)品持續(xù)普及的行業(yè)背景下，公司渠道產(chǎn)品具備較優(yōu)先發(fā)優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)延續(xù)高增；全地形車(chē)在面臨美國(guó)關(guān)稅波動(dòng)下積極布局非美區(qū)域，預(yù)計(jì)也實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量維度增長(zhǎng)，對(duì)應(yīng)公司在各細(xì)分板塊預(yù)計(jì)均渠道較好的規(guī)模增長(zhǎng)。單Q4來(lái)看公司營(yíng)收階段性下滑，同比-11%，預(yù)計(jì)主要系在電自新國(guó)標(biāo)切換背景下公司Q4銷(xiāo)售以電摩為主，同時(shí)渠道端呈去庫(kù)存狀態(tài)。展望后續(xù)來(lái)看，兩輪車(chē)（885974）方面公司預(yù)計(jì)也將大力推動(dòng)電摩銷(xiāo)售，疊加渠道低庫(kù)存狀態(tài)，后續(xù)兩輪車(chē)（885974）板塊或有望實(shí)現(xiàn)較好增長(zhǎng)；割草機(jī)器人方面面對(duì)歐盟反傾銷(xiāo)調(diào)查事件擾動(dòng)，公司或通過(guò)提前出貨和布局海外產(chǎn)能來(lái)積極應(yīng)對(duì)，同時(shí)反傾銷(xiāo)事件從中長(zhǎng)期來(lái)看或也有助于行業(yè)格局出清，利好九號(hào)等頭部玩家，公司在2026CES上積極發(fā)布多款新品，有望逐步切入美國(guó)市場(chǎng)。? Q4公司毛利率實(shí)現(xiàn)提升，匯兌擾動(dòng)和所得稅項(xiàng)目擾動(dòng)業(yè)績(jī)。公司2025A全年歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)分別同比+61.84%/+60.50%，對(duì)應(yīng)到Q4來(lái)看，公司歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)分別同比-128.53%/-175.09%。拆分來(lái)看公司2025年全年毛利率達(dá)29.89%，同比+1.65pct，單Q4毛利率達(dá)29.87%，同比+1.50pct，毛利率在規(guī)模效應(yīng)和產(chǎn)品勢(shì)能拉動(dòng)下實(shí)現(xiàn)較好提升。而業(yè)績(jī)階段性回落主要系匯兌擾動(dòng)和所得稅項(xiàng)目擾動(dòng)業(yè)績(jī)。一方面，Q4受人民幣升值綜合使得公司歸母凈利潤(rùn)或減少7000-8000萬(wàn)元，另一方面，Q4公司境內(nèi)子公司擬向境外母公司實(shí)施分紅，對(duì)應(yīng)代扣代繳10%的預(yù)提所得稅，對(duì)當(dāng)期業(yè)績(jī)也造成一定擾動(dòng)。? 投資建議：公司以平臺(tái)型架構(gòu)為支撐，圍繞“智慧移動(dòng)”以“邊緣創(chuàng)新”思路展開(kāi)多元業(yè)務(wù)，快速取得突破。細(xì)分來(lái)看，平衡車(chē)&滑板車(chē)B端渠道2025年迎來(lái)復(fù)蘇，C端迎來(lái)行業(yè)大盤(pán)增長(zhǎng)和份額提升雙層驅(qū)動(dòng)；兩輪車(chē)（885974）已快速成為公司基本盤(pán)，2026年在發(fā)力電摩和渠道低庫(kù)存背景下或有望實(shí)現(xiàn)較好增長(zhǎng)；割草機(jī)器人反傾銷(xiāo)影響或相對(duì)可控同時(shí)長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì)明確。在上述基礎(chǔ)上，公司盈利表現(xiàn)也伴隨著規(guī)模的放量及高凈利業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)明顯改善。我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)分別為17.55、23.16和28.65億元，對(duì)應(yīng)公司PE分別為19.49、14.76和11.93倍，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示? 1、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加?。? 2、海外渠道拓展不及預(yù)期；? 3、新品研發(fā)節(jié)奏不及預(yù)期。
比亞迪
中金公司——解決補(bǔ)能痛點(diǎn)，開(kāi)啟新一輪技術(shù)及產(chǎn)品周期
公司動(dòng)態(tài)? 公司近況? 公司于3月5日舉辦第二代刀片電池暨閃充技術(shù)發(fā)布會(huì)。? 評(píng)論? 第二代刀片電池暨閃充技術(shù)發(fā)布，補(bǔ)能速度比肩燃油車(chē)。公司發(fā)布全新第二代刀片電池暨閃充技術(shù)，可實(shí)現(xiàn)“5分鐘充好，9分鐘充飽”1，補(bǔ)能效率接近燃油車(chē)，低溫場(chǎng)景下充電速度亦表現(xiàn)相近，針對(duì)性解決純電車(chē)型補(bǔ)能痛點(diǎn)。配套方面，公司計(jì)劃在2026年底前建成18,000座“閃充站中站”、2,000座閃充高速站，快速提高閃充站覆蓋率。閃充站單槍充電功率可達(dá)1500kW，首創(chuàng)滑軌懸吊式T型樁，解決纏繞、臟污、過(guò)重等問(wèn)題，并可實(shí)現(xiàn)即插即充、無(wú)感支付，我們認(rèn)為有望提供優(yōu)質(zhì)的充電體驗(yàn)。? 新技術(shù)將首批搭載于10款車(chē)型，覆蓋五大品牌多個(gè)價(jià)格帶。1)仰望：2026款仰望U7、U8和U8L鼎世版。2)方程豹：鈦3閃充版、鈦7閃充版。3)騰勢(shì)：騰勢(shì)Z9GT、騰勢(shì)N9；其中Z9GT純電版的CLTC純電續(xù)航里程達(dá)1036公里，售價(jià)26.98萬(wàn)元起。4)比亞迪（002594）：大唐、海豹07EV、海獅06EV、宋Ultra，其中宋UltraEV15.5萬(wàn)元起。綜合來(lái)看，我們認(rèn)為在續(xù)航里程提升的同時(shí)，定價(jià)較老款或可比車(chē)型具備競(jìng)爭(zhēng)力。? 新一代純電技術(shù)及產(chǎn)品周期（883436）開(kāi)啟，助力公司“逆風(fēng)前行”。2025年公司出口表現(xiàn)亮眼，但國(guó)內(nèi)銷(xiāo)量承壓；2026年1-2月受新能源（850101）購(gòu)置稅政策退坡、以舊換新政策調(diào)整等多因素影響，乘用車(chē)（884099）內(nèi)需表現(xiàn)低迷，據(jù)公司公告，公司1-2月累計(jì)銷(xiāo)量同比-35.8%。我們認(rèn)為，公司本次刀片電池及閃充技術(shù)較上一代實(shí)現(xiàn)了重大更新，疊加積極的建站規(guī)劃，聚焦解決充電難的痛點(diǎn)，有望催生新一輪產(chǎn)品周期（883436），或可抵御市場(chǎng)壓力，推動(dòng)國(guó)內(nèi)銷(xiāo)量重回增長(zhǎng)軌道。? 盈利預(yù)測(cè)與估值? 我們維持公司2026/2027年盈利預(yù)測(cè)。公司當(dāng)前A/H股價(jià)分別對(duì)應(yīng)2026年19.1x/16.7XP/E，我們維持跑贏(yíng)行業(yè)評(píng)級(jí)和A/H股120元/130港元目標(biāo)價(jià)，對(duì)應(yīng)2026年24.2x/23.4XP/E，較當(dāng)前股價(jià)分別有27%和40%的上行空間。? 風(fēng)險(xiǎn)? 新車(chē)型銷(xiāo)量不及預(yù)期；閃充站建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期。
大金重工
東吳證券——2025年年報(bào)點(diǎn)評(píng)：業(yè)績(jī)符合預(yù)期，從產(chǎn)品提供商向綜合解決方案服務(wù)商進(jìn)發(fā)！
投資要點(diǎn)? 事件：公司發(fā)布2025年報(bào)：實(shí)現(xiàn)營(yíng)收61.7億元，同比+63.3%，歸母凈利潤(rùn)11.0億元，同比+132.8%；毛利率31.2%，同比+1.4pct，凈利率17.9%，同比+5.3pct。單Q4來(lái)看，25Q4實(shí)現(xiàn)15.8億元，同環(huán)比+7.1%/-10.0%，歸母凈利潤(rùn)2.2億元，同環(huán)比+12.6%/-36.6%；毛利率31.4%，同環(huán)比-2.6pct/-4.5pct，凈利率13.7%，同環(huán)比-0.7/-5.7pct。? 25年出海（885840）板塊量利齊升、25H2海外毛利率環(huán)比提升。1)塔筒管樁：25年公司塔筒管樁業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入59.2億元，同比+66.2%，毛利率29.6%，同比+2.7pct；其中海外收入46.0億元，同比+165.3%，毛利率34.0%(25H1為30.7%，環(huán)比繼續(xù)提升)，同比-4.5pct，海外毛利貢獻(xiàn)已提升至81%，成為公司主要的利潤(rùn)來(lái)源。公司塔筒管樁總出貨43.8萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)13.0%。2)電站：營(yíng)收2.5億元，同比+16.4%，毛利率69.5%，同比-9.0pct。截至25年底，公司在運(yùn)行項(xiàng)目包括250MW風(fēng)電（885641）及250MW光伏項(xiàng)目，在建風(fēng)場(chǎng)容量950MW。? 在手訂單充沛、26年新增訂單有望創(chuàng)歷史新高（883911）。截至25年底，公司在手訂單100億元，覆蓋歐洲北海、波羅的海等多個(gè)海風(fēng)項(xiàng)目群；而從歷史拍賣(mài)情況來(lái)看，21~25年歐洲海風(fēng)拍賣(mài)量超60GW，大部分項(xiàng)目尚未轉(zhuǎn)化成正式的風(fēng)機(jī)基礎(chǔ)訂單，我們預(yù)計(jì)26年歐洲海風(fēng)將迎來(lái)風(fēng)機(jī)基礎(chǔ)開(kāi)標(biāo)大年，伴隨公司市場(chǎng)份額進(jìn)一步擴(kuò)張，我們預(yù)計(jì)公司拿單增速斜率有望進(jìn)一步上修。? 從FOB到DAP產(chǎn)品提供商再到系統(tǒng)服務(wù)商、單位價(jià)值量及盈利快速擴(kuò)張。24H2公司單樁交付模式從FOB向DAP轉(zhuǎn)化后，以及交付難度更高的TP-less單樁，24Q4公司出海（885840）單噸凈利超預(yù)期兌現(xiàn)。當(dāng)前，公司已逐步從單一的產(chǎn)品制造商，轉(zhuǎn)變?yōu)楦采w“制造、運(yùn)輸、存儲(chǔ)、安裝”全鏈條的綜合解決方案系統(tǒng)服務(wù)商，目前已有2艘自有甲板運(yùn)輸船(第一艘已于26年2月順利首航)、鎖定丹麥、德國(guó)和西班牙三大港口資源，帶動(dòng)單位價(jià)值量及盈利的快速擴(kuò)張。未來(lái)，曹妃甸深遠(yuǎn)海海工基地將與歐洲總裝基地聯(lián)動(dòng)，形成“研發(fā)在歐洲、試驗(yàn)在中國(guó)、制造在國(guó)內(nèi)、總裝在歐洲”的產(chǎn)能結(jié)構(gòu)。? 盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：考慮國(guó)內(nèi)陸風(fēng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇疊加海外貿(mào)易保護(hù)，我們下修26~27年業(yè)績(jī)，預(yù)計(jì)26~27年歸母凈利潤(rùn)為17.2/25.4億元(前值為17.9/25.7億元)，同增56%/48%；考慮公司出海（885840）板塊單價(jià)提升帶動(dòng)盈利能力不斷上修，預(yù)計(jì)28年歸母凈利潤(rùn)32.8億元，同增29%，26~28年對(duì)應(yīng)PE分別為26.1/17.7/13.7x，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：競(jìng)爭(zhēng)加劇，政策不及預(yù)期，出口訂單落地不及預(yù)期等。
