風華高科?
持續(xù)高景氣?
投資要點? AI驅(qū)動高端轉(zhuǎn)型，構(gòu)筑發(fā)展新引擎。公司已形成智能終端、工控、汽車電子（885545）、家電四大核心市場布局，同時持續(xù)深耕并大力開拓AI算力、低空經(jīng)濟（886067）、儲能（885921）等新興應用領域，通過持續(xù)加大研發(fā)投入、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，推動高端品與特殊品占比穩(wěn)步提升，加速企業(yè)高端化轉(zhuǎn)型。當前AI技術(shù)驅(qū)動電子信息產(chǎn)業(yè)迎來全方位革新，ai應用（886108）正由軟件端逐步向端側(cè)延伸，一方面終端換機需求直接拉動全球電子元器件需求增長，另一方面AI深度應用推高終端算力與功耗需求，帶動MLCC、電阻器、電感器等電子元件（881270）單機搭載量顯著提升，行業(yè)整體需求有望穩(wěn)步增長。公司聚焦AI算力核心賽道，以市場為導向加快產(chǎn)品研發(fā)，著力培育新的業(yè)績增長點，現(xiàn)已導入國內(nèi)AI服務器頭部客戶供應鏈并持續(xù)加深合作。? 產(chǎn)品進度穩(wěn)步推進，市場開拓成效凸顯。AI算力方面，公司快速響應下游需求，針對性推出系列適配產(chǎn)品：MLCC領域，公司推出IM、AE、AM、AS等全系列片式陶瓷電容，具備低等效串聯(lián)電（UMC）阻、中高壓環(huán)境供電穩(wěn)定及105℃以上高溫長期可靠性等特點，廣泛應用于AI服務器多相供電模塊；合金電阻領域，布局MF、MI、MT、MG、MS等系列產(chǎn)品，憑借超低阻值、低溫漂及高功率密度特性，精準匹配AI基礎設施大功率、高電流、高密度發(fā)展趨勢，可滿足高功耗、高精度電流檢測及高集成主板等不同場景需求；電感器領域，推出新一代熱壓工藝TLVR電感，采用先進金屬磁性材料（884057）與超高壓熱壓平臺，相較傳統(tǒng)電感體積更小、電流承載更高、直流電阻更低，契合高功率密度算力服務器發(fā)展趨勢。汽車電子（885545）業(yè)務方面，公司主營產(chǎn)品均完成AEC-Q200車規(guī)級認證與IATF16949車用體系認證，車規(guī)品已從車載周邊滲透至電驅(qū)、BMS、OBC、電控等車身核心關(guān)鍵系統(tǒng)，推出幾十余款車規(guī)級被動元器件產(chǎn)品系列，物料規(guī)格與交付能力持續(xù)提升，下游覆蓋整車廠及Tier1廠商，并成功開拓歐洲、日本、韓國等海外Tier1客戶供應鏈，全球化布局持續(xù)推進。? 投資建議? 我們預計公司2025/2026/2027年分別實現(xiàn)收入58/69/79億元，實現(xiàn)歸母凈利潤分別為3.6/4.9/6.4億元，維持“買入”評級。? 風險提示? 行業(yè)及市場變動風險；市場競爭加劇風險；供應鏈成本上行風險；漲價不及預期風險；產(chǎn)能釋放延遲風險；下游需求不及預期風險。?
偉星股份?
業(yè)績快報點評：匯兌拖累業(yè)績，開年訂單強勁?
事件描述? 偉星股份（002003）發(fā)布2025年業(yè)績快報，2025年實現(xiàn)營收47.9億元，同比+2.4%，歸母凈利潤6.4億元，同比-8.4%，扣非歸母凈利潤6.3億元，同比-9.1%；其中單Q4實現(xiàn)收入11.5億元，同比+5.5%，歸母凈利潤0.6億元，同比-24.0%，扣非歸母凈利潤0.5億元，同比-32.6%。? 事件評論? 收入訂單存分化，匯兌拖累業(yè)績。2025Q4收入同比+5.5%，預計收入表現(xiàn)弱于訂單主因訂單與收入確認節(jié)奏錯位。預計毛利率同比下滑主因銅等原材料漲價過快而公司調(diào)價有所滯后。2025Q4歸母凈利潤0.58億元(去年同期0.77億元)，同比-24.0%，預計主要在于匯兌拖累公司業(yè)績。? 開年接單強勁，2026年越南有望實現(xiàn)盈虧平衡。預計2026年1-2月整體訂單不錯增長，預計國內(nèi)訂單改善顯著優(yōu)于國際品牌，品牌端后續(xù)展望態(tài)度有望轉(zhuǎn)向樂觀，越南工廠延續(xù)此前強勁表現(xiàn)，預計2026年有望實現(xiàn)盈虧平衡。? 考慮公司2026年開年訂單強勁，預計收入相較于2025年顯著提速，此外越南有望盈虧平衡，匯兌損益及原材料漲價逐步應對，預計對凈利潤呈現(xiàn)正向貢獻。綜合預計公司2026-2027年實現(xiàn)歸母凈利潤7.2/8.4億元，現(xiàn)價對應PE為17/14X，維持“買入”評級。? 風險提示? 1、終端零售需求疲軟；? 2、海外品牌恢復不及預期；? 3、公司海外產(chǎn)能爬坡不及預期。?
國機精工?
高端軸承迎風啟航，金剛石材料突破在即?
核心觀點? 國機精工（002046）作為國機集團旗下高端基礎零部件領軍企業(yè)，以軸研所、三磨所兩大國家級科研院所為技術(shù)根基，構(gòu)建“高端軸承+超硬材料”雙輪驅(qū)動格局，深度受益于高端制造國產(chǎn)替代與前沿新材料應用爆發(fā)。在軸承領域，公司長期主導航天特種軸承配套，占據(jù)國內(nèi)90%以上份額，全面服務載人航天、探月工程等國家重大任務，并前瞻性布局商業(yè)航天（886078）與人形機器人（886069）軸承，打造第二增長曲線。在金剛石領域，源自中國第一顆人造金剛石研制單位，公司以高毛利半導體（881121）磨具為基石，同時依托MPCVD技術(shù)與產(chǎn)能優(yōu)勢，加速切入芯片散熱、光學窗口等高附加值功能材料賽道，開啟長期成長新空間。? 摘要? 公司概況：高端軸承+金剛石雙輪驅(qū)動的國家級上市平臺? 國機精工（002046）以洛陽軸研所和鄭州三磨所為技術(shù)基石，聚焦高端軸承與超硬材料兩大核心業(yè)務。背靠中國機械工業(yè)集團(持股49.79%)，公司具備強大資源協(xié)同能力與戰(zhàn)略定力。近年來主動壓縮低效貿(mào)易，結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，2025年前三季度營收同比增長27.17%，風電（885641）軸承成為主要增長引擎，經(jīng)營質(zhì)量穩(wěn)步提升。? 軸承行業(yè)：聚焦高端特種賽道，打造自主可控關(guān)鍵環(huán)節(jié)? 公司特種軸承廣泛應用于航空航天（563380）、風電（885641）、盾構(gòu)機等領域，是長征火箭、空間站、探月工程等國家工程的核心配套單位。當前風電（885641）主軸軸承訂單飽滿，8MW以上大兆瓦產(chǎn)品實現(xiàn)批量交付，打破SKF、舍弗勒壟斷。同時，公司積極布局商業(yè)航天（886078）軸承與人形機器人（886069）軸承，憑借航天級技術(shù)遷移能力，打造中長期第二增長曲線。? 金剛石業(yè)務：從磨具到功能材料，邁向高附加值躍遷? 公司通過控股國機金剛石(67%股權(quán))，主導超硬材料研發(fā)與產(chǎn)業(yè)化。在磨料磨具領域，產(chǎn)品性能達國際先進水平，加速進口替代；在功能化應用方面，戰(zhàn)略布局金剛石功能材料(如芯片散熱、光學窗口)，依托MPCVD產(chǎn)能和技術(shù)卡位，相關(guān)產(chǎn)業(yè)化進程已實質(zhì)性啟動，瞄準前沿高附加值應用，驅(qū)動未來增長。2月23日，AkashSystems宣布，已向印度云服務商交付全球首批搭載DiamondCooling技術(shù)的英偉達（NVDA）H200服務器，是全球首次將“金剛石導熱技術(shù)”正式部署于商用AI服務器體系。? 作為國機集團旗下高端基礎零部件領軍企業(yè)，以兩大國家級研究所(軸研所、三磨所)為技術(shù)根基，形成“高端軸承”與“超硬材料”雙輪驅(qū)動格局，深度受益于高端制造國產(chǎn)替代與前沿新材料應用爆發(fā)。預計公司25年至27年的歸母凈利潤分別為2.83、3.79和5.52億元，同比增長分別為1.26%、33.69%和45.82%，相應25年至27年EPS分別為0.53/0.71/1.03元，對應當前股價PE分別為98.75/73.86/50.65倍，維持“買入”評級。?
銀輪股份?
預計燃氣發(fā)電機業(yè)務量價齊升，將成為中長期盈利增長彈性所在?
事件：公司獲得海外客戶燃氣發(fā)電機尾氣排放處理系統(tǒng)項目定點。? 海外燃氣輪機及燃氣發(fā)電機需求有望持續(xù)旺盛，預計國內(nèi)供應商將迎中長期發(fā)展機遇。AI數(shù)據(jù)中心建設熱潮持續(xù)驅(qū)動北美電力（562350）需求提升，燃氣發(fā)電成為美國電力（AEP）擴容的主要方案，GEVernova、西門子能源（850101）、三菱重工等主要燃氣輪機廠商訂單大幅增長，在手訂單排產(chǎn)周期（883436）已延至2028-2030年。在燃氣輪機供不應求的背景下，預計燃氣發(fā)電機將有望成為填補數(shù)據(jù)中心電力（562350）缺口的重要解決方案之一，如卡特彼勒（CAT）獲得4個1GW以上的數(shù)據(jù)中心主電源訂單，計劃到2030年將燃氣發(fā)電設備產(chǎn)能擴大至2024年的2.5倍，柴油發(fā)電機產(chǎn)能擴大至2024年的2倍。我們認為在AI算力建設及電網(wǎng)改造需求驅(qū)動下，北美燃氣輪機及燃氣發(fā)電機的需求將持續(xù)旺盛，且外資企業(yè)擴產(chǎn)能力及反應速度相對受限，預計國內(nèi)供應商將有望借機切入海外燃氣發(fā)電設備供應鏈，迎來中長期發(fā)展機遇。? 公司新獲海外客戶燃氣發(fā)電機尾氣處理項目定點，預計燃氣發(fā)電設備業(yè)務將為公司帶來中長期盈利增長彈性。據(jù)公司公告，公司獲得國際著名機械設備公司燃氣發(fā)電機尾氣排放處理系統(tǒng)項目定點，預計今年4季度開始供貨，預計年銷售額達1.31億美元(約9億元人民幣)。尾氣處理系統(tǒng)是燃氣發(fā)電機組的重要組成部分，常用的SCR脫硝系統(tǒng)主要由混合器、控制系統(tǒng)、噴射系統(tǒng)、SCR反應器、儲氣罐、空壓機等組件構(gòu)成，其對于控制系統(tǒng)設計、溫度控制等要求較高，預計公司尾氣處理系統(tǒng)產(chǎn)品單機價值量將高于此前獲得的柴發(fā)冷卻模塊，公司發(fā)電設備相關(guān)業(yè)務將有望迎來量價齊升。與汽車業(yè)務相比，燃氣發(fā)電機及柴發(fā)等發(fā)電設備相關(guān)業(yè)務價值量較高且主要配套海外客戶，預計其盈利能力相對更強，有望為公司帶來顯著的中長期盈利增長彈性。? 公司燃氣發(fā)電配套產(chǎn)品具備競爭優(yōu)勢，預計未來燃氣發(fā)電業(yè)務有望實現(xiàn)拓品類、拓客戶。公司在發(fā)電設備領域具備較強的競爭優(yōu)勢：品類方面，據(jù)公司公告，公司在發(fā)電機領域主要產(chǎn)品包括冷卻模塊、換熱器、尾氣排放處理系統(tǒng)等；客戶方面，公司與卡特彼勒（CAT）、康明斯（CMI）等國際主要制造商長期合作并成為戰(zhàn)略供應商；海外產(chǎn)能方面，公司在墨西哥、美國、歐洲均已建立工廠，北美板塊已實現(xiàn)穩(wěn)定盈利，具備成熟的海外經(jīng)營管理及成本控制能力。此次公司取得國際客戶后處理產(chǎn)品定點大單，標志著公司在燃氣發(fā)電機領域技術(shù)實力及交付能力已獲得國際客戶認可，隨著全球燃氣發(fā)電機、柴油發(fā)電機需求持續(xù)擴大，預計未來公司有望憑借產(chǎn)品競爭力、客戶資源及海外產(chǎn)能優(yōu)勢切入其他海外客戶配套體系，配套品類也將有望拓展至冷卻系統(tǒng)等其他發(fā)電機相關(guān)產(chǎn)品。? 預測2025-2027年EPS分別為1.14、1.53、2.20元(原為1.14、1.51、1.93元，略調(diào)整26-27年收入及毛利率等)，可比公司26年P(guān)E平均估值39倍，目標價59.67元，維持買入評級。? 風險提示? 新能源（850101）熱管理業(yè)務配套量低于預期、數(shù)字能源（850101）業(yè)務配套量低于預期、海外工廠盈利低于預期。?
華明裝備?
2026年春季投資峰會速遞：出海高速邁進，經(jīng)營穩(wěn)健向好?
3月4-5日華明裝備（002270）出席了我們組織的2026年春季投資峰會，會上公司表示2025年分接開關(guān)海外業(yè)務收入實現(xiàn)高速增長，同時檢修業(yè)務訂單增速較好，數(shù)控業(yè)務出海（885840）取得快速突破。盈利能力方面，公司原材料成本占比較為分散，單一原材料漲價影響可控；伴隨海外收入占比持續(xù)提升，我們預計公司盈利能力有望持續(xù)提升。? 核心亮點：? 1、海外分接開關(guān)業(yè)務：2025年分接開關(guān)對外出口規(guī)模達到7.14億元，同比增長47%；其中，直接出口3.67億元，同比增長34%；間接出口3.47億元，同比增長64%。直接出口方面，歐洲占比過半，亞洲占比約30%，南美、北美、非洲等整體占比約20%。我們認為公司海外業(yè)務有望受益于直接+間接雙輪驅(qū)動，延續(xù)增長趨勢。? 2、檢修業(yè)務：有載分接開關(guān)按照運行年限或者切換頻次要求需要定期檢修，2025年收入增速接近30%，訂單增速高于收入增速。伴隨該業(yè)務訂單規(guī)模持續(xù)增長，公司將逐步匹配相應人手，優(yōu)化人員安排，我們預計收入增速有望進一步釋放。檢修業(yè)務盈利能力更為強勁，毛利率高于公司整體，有望進一步拉動整體盈利能力向上。? 3、數(shù)控業(yè)務：2024年底調(diào)整股權(quán)并引入新團隊，聚焦利潤率更高的海外市場。2025年收入2.44億元，同比增長40%，其中海外收入1.12億元，同比增長230%，實現(xiàn)快速突破；國內(nèi)收入1.32億元。伴隨海外業(yè)務占比快速拉升，2025年該業(yè)務整體毛利率同比提升7.1pct至21.4%。? 4、毛利率與成本：當前公司整體定價策略偏穩(wěn)定；各原材料在成本占比中較為分散，單一原材料大幅漲價不會對整體成本造成明顯沖擊。分接開關(guān)業(yè)務中，海外平均毛利率比國內(nèi)高5-10pct。伴隨海外收入占比持續(xù)提升，我們預計公司盈利能力有望呈現(xiàn)持續(xù)向好趨勢。? 5、產(chǎn)能及交付：分接開關(guān)國內(nèi)產(chǎn)能為2萬臺(上海12000臺、遵義8000臺)，土耳其產(chǎn)能2000臺，印尼產(chǎn)能300~500臺。當前產(chǎn)能仍然具備一定向上彈性，可通過增加排班、提升自動化率等方式進一步提高產(chǎn)能。目前分接開關(guān)海外業(yè)務交付周期（883436）在2-3個月。? 盈利預測與估值? 全球電網(wǎng)投資進入上行周期（883436），電網(wǎng)老舊+新能源（850101）占比提升+用電量提升帶來新建需求，疊加AIDC需求高增進一步搶占電網(wǎng)設備（881278）供應資源，公司直接出海（885840）+間接出海（885840）雙輪驅(qū)動，海外業(yè)務高速邁進，我們維持公司26-28年歸母凈利潤為8.79、10.89、13.46億元的預測，對應EPS為0.98、1.22、1.50元。維持公司26年41倍PE，維持目標價40.18元。? 風險提示：電網(wǎng)投資力度不及預期，原材料價格上漲，國際貿(mào)易風險，測算結(jié)果不及預期風險。?
大金重工?
2025年年報點評：業(yè)績符合預期，從產(chǎn)品提供商向綜合解決方案服務商進發(fā)！?
投資要點? 事件：公司發(fā)布2025年報：實現(xiàn)營收61.7億元，同比+63.3%，歸母凈利潤11.0億元，同比+132.8%；毛利率31.2%，同比+1.4pct，凈利率17.9%，同比+5.3pct。單Q4來看，25Q4實現(xiàn)15.8億元，同環(huán)比+7.1%/-10.0%，歸母凈利潤2.2億元，同環(huán)比+12.6%/-36.6%；毛利率31.4%，同環(huán)比-2.6pct/-4.5pct，凈利率13.7%，同環(huán)比-0.7/-5.7pct。? 25年出海（885840）板塊量利齊升、25H2海外毛利率環(huán)比提升。1)塔筒管樁：25年公司塔筒管樁業(yè)務實現(xiàn)收入59.2億元，同比+66.2%，毛利率29.6%，同比+2.7pct；其中海外收入46.0億元，同比+165.3%，毛利率34.0%(25H1為30.7%，環(huán)比繼續(xù)提升)，同比-4.5pct，海外毛利貢獻已提升至81%，成為公司主要的利潤來源。公司塔筒管樁總出貨43.8萬噸，同比增長13.0%。2)電站：營收2.5億元，同比+16.4%，毛利率69.5%，同比-9.0pct。截至25年底，公司在運行項目包括250MW風電（885641）及250MW光伏項目，在建風場容量950MW。? 在手訂單充沛、26年新增訂單有望創(chuàng)歷史新高（883911）。截至25年底，公司在手訂單100億元，覆蓋歐洲北海、波羅的海等多個海風項目群；而從歷史拍賣情況來看，21~25年歐洲海風拍賣量超60GW，大部分項目尚未轉(zhuǎn)化成正式的風機基礎訂單，我們預計26年歐洲海風將迎來風機基礎開標大年，伴隨公司市場份額進一步擴張，我們預計公司拿單增速斜率有望進一步上修。? 從FOB到DAP產(chǎn)品提供商再到系統(tǒng)服務商、單位價值量及盈利快速擴張。24H2公司單樁交付模式從FOB向DAP轉(zhuǎn)化后，以及交付難度更高的TP-less單樁，24Q4公司出海（885840）單噸凈利超預期兌現(xiàn)。當前，公司已逐步從單一的產(chǎn)品制造商，轉(zhuǎn)變?yōu)楦采w“制造、運輸、存儲、安裝”全鏈條的綜合解決方案系統(tǒng)服務商，目前已有2艘自有甲板運輸船(第一艘已于26年2月順利首航)、鎖定丹麥、德國和西班牙三大港口資源，帶動單位價值量及盈利的快速擴張。未來，曹妃甸深遠海海工基地將與歐洲總裝基地聯(lián)動，形成“研發(fā)在歐洲、試驗在中國、制造在國內(nèi)、總裝在歐洲”的產(chǎn)能結(jié)構(gòu)。? 盈利預測與投資評級：考慮國內(nèi)陸風市場競爭加劇疊加海外貿(mào)易保護，我們下修26~27年業(yè)績，預計26~27年歸母凈利潤為17.2/25.4億元(前值為17.9/25.7億元)，同增56%/48%；考慮公司出海（885840）板塊單價提升帶動盈利能力不斷上修，預計28年歸母凈利潤32.8億元，同增29%，26~28年對應PE分別為26.1/17.7/13.7x，維持“買入”評級。? 風險提示：競爭加劇，政策不及預期，出口訂單落地不及預期等。?
比亞迪?
解決補能痛點，開啟新一輪技術(shù)及產(chǎn)品周期?
公司動態(tài)? 公司近況? 公司于3月5日舉辦第二代刀片電池暨閃充技術(shù)發(fā)布會。? 評論? 第二代刀片電池暨閃充技術(shù)發(fā)布，補能速度比肩燃油車。公司發(fā)布全新第二代刀片電池暨閃充技術(shù)，可實現(xiàn)“5分鐘充好，9分鐘充飽”1，補能效率接近燃油車，低溫場景下充電速度亦表現(xiàn)相近，針對性解決純電車型補能痛點。配套方面，公司計劃在2026年底前建成18,000座“閃充站中站”、2,000座閃充高速站，快速提高閃充站覆蓋率。閃充站單槍充電功率可達1500kW，首創(chuàng)滑軌懸吊式T型樁，解決纏繞、臟污、過重等問題，并可實現(xiàn)即插即充、無感支付，我們認為有望提供優(yōu)質(zhì)的充電體驗。? 新技術(shù)將首批搭載于10款車型，覆蓋五大品牌多個價格帶。1)仰望：2026款仰望U7、U8和U8L鼎世版。2)方程豹：鈦3閃充版、鈦7閃充版。3)騰勢：騰勢Z9GT、騰勢N9；其中Z9GT純電版的CLTC純電續(xù)航里程達1036公里，售價26.98萬元起。4)比亞迪（002594）：大唐、海豹07EV、海獅06EV、宋Ultra，其中宋UltraEV15.5萬元起。綜合來看，我們認為在續(xù)航里程提升的同時，定價較老款或可比車型具備競爭力。? 新一代純電技術(shù)及產(chǎn)品周期（883436）開啟，助力公司“逆風前行”。2025年公司出口表現(xiàn)亮眼，但國內(nèi)銷量承壓；2026年1-2月受新能源（850101）購置稅政策退坡、以舊換新政策調(diào)整等多因素影響，乘用車（884099）內(nèi)需表現(xiàn)低迷，據(jù)公司公告，公司1-2月累計銷量同比-35.8%。我們認為，公司本次刀片電池及閃充技術(shù)較上一代實現(xiàn)了重大更新，疊加積極的建站規(guī)劃，聚焦解決充電難的痛點，有望催生新一輪產(chǎn)品周期（883436），或可抵御市場壓力，推動國內(nèi)銷量重回增長軌道。? 盈利預測與估值? 我們維持公司2026/2027年盈利預測。公司當前A/H股價分別對應2026年19.1x/16.7XP/E，我們維持跑贏行業(yè)評級和A/H股120元/130港元目標價，對應2026年24.2x/23.4XP/E，較當前股價分別有27%和40%的上行空間。? 風險? 新車型銷量不及預期；閃充站建設進度不及預期。?
新寶股份?
內(nèi)外銷階段性回落，期待后續(xù)景氣拐點?
事件描述? 公司發(fā)布2025年業(yè)績快報：2025年全年公司實現(xiàn)營收161.92億元，同比下滑3.74%，實現(xiàn)歸母凈利潤10.02億元，同比下滑4.85%，實現(xiàn)扣非歸母凈利潤9.76億元，同比下滑9.95%。單四季度來看，公司實現(xiàn)營收39.08億元，同比下滑5.40%，實現(xiàn)歸母凈利潤1.61億元，同比下滑39.97%，實現(xiàn)扣非歸母凈利潤1.63億元，同比下滑43.36%。? 事件評論? 內(nèi)外銷階段性回落，考慮基數(shù)表現(xiàn)后續(xù)或有望逐步復蘇。2025年全年公司營收同比-3.74%，其中外銷/內(nèi)銷分別-3.78%/-3.60%，階段性均有回落。外銷行業(yè)方面，受全球復雜多變的宏觀環(huán)境與美國關(guān)稅政策擾動等因素影響，小家電（881173）傳統(tǒng)歐美市場總體需求趨弱；據(jù)海關(guān)統(tǒng)計，2025年，中國家用電器（885543）出口金額(人民幣值)同比下降3.3%；內(nèi)銷行業(yè)方面，奧維云網(wǎng)(AVC)全渠道推總數(shù)據(jù)顯示，2025年廚房小家電（881173）整體零售額663億元，同比上漲3.8%，均價247元，同比上漲4.2%，整體消費（883434）需求或相對謹慎，競爭存在一定加劇。季度數(shù)據(jù)來看，2025Q1/Q2/Q3/Q4公司外銷分別同比+15.77%/-7.67%/-11.86%/-4.85%，公司內(nèi)銷分別同比-4.94%/-2.59%/+1.51%/-6.93%，前期搶出口背景下外銷同比表現(xiàn)自Q2開始有所回落，展望后續(xù)來看2026Q2表觀增速壓力或逐步緩解。? 利潤率階段性下滑，海外產(chǎn)能布局爬坡+匯兌項目或影響較多。2025年全年公司歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別同比-4.85%/-9.95%，對應歸母凈利率/扣非歸母凈利率分別同比-0.07/-0.42pct，其中單Q4歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別同比-39.97%/-43.36%，對應歸母凈利率/扣非歸母凈利率分別同比-2.37/-2.79pct。對應海外產(chǎn)能布局爬坡和匯兌項目或影響較多，一方面，公司在印度尼西亞建設的二期制造基地2025年開始投產(chǎn)，產(chǎn)能尚處于爬坡階段，目前綜合成本比國內(nèi)高，對公司2025年凈利潤產(chǎn)生一定影響。長期來看，海外制造基地的落地將完善公司全球化產(chǎn)能布局，進一步提升公司海外業(yè)務的國際競爭力，降低美國關(guān)稅政策擾動等風險，為公司長遠發(fā)展奠定堅實基礎；另一方面，受人民幣兌美元匯率波動影響，公司2025年財務費用中的匯兌收益較上年同期減少約1.43億元，同時，公司為了對沖匯率波動風險開展的外匯衍生品業(yè)務2025年投資損失及公允價值變動損失合計比上年同期減少約0.73億元，兩者相抵收益減少約0.7億元，且對應損失或主要是在Q4體現(xiàn)。? 投資建議：公司作為小家電（881173）代工出口龍頭企業(yè)，在產(chǎn)能布局、研發(fā)投入及運營效率維度均具備一定比較優(yōu)勢。外銷端，前期搶出口背景下2026Q2在較低基數(shù)下小家電（881173）代工出海（885840）或有望迎來逐步修復；內(nèi)銷端公司布局自主品牌矩陣，摩飛、東菱、百勝圖等差異化定位布局，近年來東菱、百勝圖品牌增長勢能較優(yōu)。我們預計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為10.02、11.27和12.10億元，對應PE分別為10.87、9.66和9.00倍，當前估值具備一定性價比，維持“買入”評級。? 風險提示? 1、原材料價格大幅上漲；? 2、人民幣快速升值；? 3、終端需求不及預期。?
德賽西威?
系列點評七：2025Q4業(yè)績再創(chuàng)新高，末端物理+機器人全新布局?
事件：公司發(fā)布2025年年報，2025年營收325.57億元，同比+17.88%；歸母凈利潤24.54億元，同比+22.38%；扣非歸母凈利潤24.14億元，同比+24.05%；其中2025Q4營收102.21億元，同比+18.25%，環(huán)比+32.87%；歸母凈利潤6.66億元，同比+11.34%，環(huán)比+17.82%；扣非歸母凈利潤6.90億元，同比+38.71%，環(huán)比+20.72%。? 緊抓汽車智能化發(fā)展機遇營收同環(huán)比增長。1)收入端：2025Q4營收102.21億元，同比+18.25%，環(huán)比+32.87%。公司緊抓汽車智能化發(fā)展機遇，核心業(yè)務實現(xiàn)突破性增長。高階智能座艙（886059）和高階智能駕駛（885736）產(chǎn)品市占率保持領先，推動經(jīng)營業(yè)績再創(chuàng)新高；2)利潤端：2025Q4歸母凈利潤6.66億元，同比+11.34%，環(huán)比+17.82%；扣非歸母凈利潤6.90億元，同比+38.71%，環(huán)比+20.72%。2025Q4毛利率為17.69%，同比-0.71pct，環(huán)比-0.82pct，歸母凈利率為6.51%，同比-0.40pct，環(huán)比-0.83pct，利潤率小幅下滑；3)費用端：2025Q4銷售/管理/研發(fā)/財務費用率分別為0.13%/2.46%/6.26%/-0.14%，同比分別-0.17/+0.52/-0.74/-0.94pct，環(huán)比分別-0.97/+0.42/-2.53/-0.24pct，費用率整體下降。? 布局末端物流全新賽道成功獲取機器人域控定點。公司正式發(fā)布“川行致遠”低速無人車品牌，依托近四十年汽車行業(yè)深厚技術(shù)積累，正式布局末端物流全新賽道。S6系列無人車產(chǎn)品首創(chuàng)全車規(guī)級開發(fā)體系與六項行業(yè)首發(fā)技術(shù)，搭載全棧自研的L4級自動駕駛系統(tǒng)，可適配工業(yè)園區(qū)、物流配送等多元高價值場景。與此同時，公司在前沿智能領域持續(xù)深化產(chǎn)業(yè)協(xié)同，與多家具身智能企業(yè)推進深度合作及落地事宜，并成功獲取機器人域控項目定點訂單，相關(guān)產(chǎn)品規(guī)劃于2026年實現(xiàn)量產(chǎn)交付，以此推動公司域控技術(shù)能力向具身智能新興賽道快速拓展。? 國際化戰(zhàn)略穩(wěn)步進階以全球視野深耕核心市場。公司已構(gòu)建起覆蓋全球16個海外分支機構(gòu)的國際化運營體系，順利完成國際市場的本土化階段目標，實現(xiàn)業(yè)務在海外市場的穩(wěn)固扎根?？蛻敉卣箤用娉晒@著，成功斬獲VW、TOYOTA等核心客戶的新項目定點，突破HONDA、RENAULT等白點客戶，進一步完善全球優(yōu)質(zhì)客戶矩陣，體現(xiàn)產(chǎn)品核心競爭力。公司正持續(xù)推進本土國際化戰(zhàn)略，以全球視野深耕核心市場，主動貼近屬地發(fā)展需求，精準適配區(qū)域政策與市場特性。? 投資建議：智能座艙（886059）產(chǎn)品受益大屏多屏趨勢及新客戶拓展，智能駕駛（885736）產(chǎn)品覆蓋L2、L3及以上級別，看好智能變革機遇下公司長期成長。預計公司2026-2028年營收372.45/419.06/464.71億元，歸母凈利潤為28.43/33.37/36.86億元，EPS為4.76/5.59/6.18元，對應2026年3月5日114.61元/股收盤價，PE分別為24/20/19倍，維持“推薦”評級。? 風險提示：行業(yè)競爭加??；智駕技術(shù)進步不及預期；產(chǎn)品開發(fā)進展不及預期。?
新乳業(yè)?
低溫奶行業(yè)優(yōu)勢企業(yè)，卡位新鮮差異化競爭?
新乳業(yè)（002946）：差異化競爭的低溫奶優(yōu)勢企業(yè)。新乳業(yè)（002946）背靠新希望（000876）集團，通過三輪并購整合區(qū)域優(yōu)質(zhì)乳企完成全國化布局。自2023年起，明確從外延并購驅(qū)動轉(zhuǎn)向內(nèi)生增長，鮮戰(zhàn)略驅(qū)動下低溫奶占比持續(xù)提升。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，核心管理團隊深耕乳業(yè)（885462）多年，經(jīng)驗豐富，在行業(yè)下行期逆勢實現(xiàn)高質(zhì)量增長，2024年公司收入/凈利潤分別為107/5.4億元，2019-2024年營業(yè)收入/凈利潤復合增長率達13.45%/17.15%，增速領先行業(yè)；原奶過剩行業(yè)性促銷背景下，新乳業(yè)（002946）2025H1率先實現(xiàn)噸價正增，并于年底常溫奶轉(zhuǎn)正。? 低溫奶行業(yè)：供需共振加速滲透，但天然易守難攻，供應鏈和管理制勝。我國液奶零售額超3000億，低溫奶(含低溫鮮奶、低溫酸奶、低溫乳飲料，下文不做特殊說明同義)897億，但疫后消費（883434）者健康意識提升，疊加大量優(yōu)質(zhì)低價奶源出現(xiàn)，我國低溫奶滲透率加速提升。根據(jù)沙利文預測，預計低溫奶占比將從2024年的25.3%提升至2029年的31.8%。盡管低溫奶增長景氣，但短保有運距易損耗，疊加送奶入戶、奶站等相對封閉渠道，天然易守難攻，高舉高打的全國化大單品打法匹配度不高，反而區(qū)域高密度布局可降本增效，也因此帶來低溫奶盈利方差遠高于常溫奶(乳企的低溫奶業(yè)務從不盈利至20%以上凈利率)。? 潛在看點：新乳業(yè)（002946）低溫差異化競爭，子品牌區(qū)域化運營，盈利提升潛力充分。公司不斷升級“鮮戰(zhàn)略”，創(chuàng)新摸索出低溫奶差異化競爭模式，2023年起在乳業(yè)（885462）大盤承壓背景下，新乳業(yè)（002946）逆勢增長，凈利率提升亮眼，從2019年的4.4%提升至2024年的5.2%，2025H1更是加速提升1.7pcts至7.4%。? 過去新乳業(yè)（002946）盈利提升的抓手是什么？公司低溫占比由2022年50%提升至2025年的60%，持續(xù)打造“朝日唯品”、“24小時”、“活潤”等標桿產(chǎn)品，新品占比逐年提升。同時立足高效供應鏈及精細化管理，用“高毛利產(chǎn)品”綁定DTC等“高黏性渠道”。規(guī)模效應持續(xù)釋放。? 如何展望新乳業(yè)（002946）凈利率的天花板？產(chǎn)品端，低溫奶及新品占比提升帶來的結(jié)構(gòu)升級；渠道端，積極把握DTC及山姆等高毛利新渠道，管理精細化及供應鏈持續(xù)提效帶來的規(guī)模效應，都將打開公司盈利天花板。對比陽光乳業(yè)（001318）、燕塘乳業(yè)（002732）等，公司凈利率短期站穩(wěn)7-8%后，可往10%展望。? 盈利預測與估值：考慮到公司低溫延續(xù)景氣增長，常溫調(diào)整逐步企穩(wěn)，DTC及新零售渠道占比提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級疊加降本增效，我們預計公司2025/2026/2027年收入分別為111/118/124億元(同比+4.2%/6.0%/5.5%)，歸屬母公司凈利潤7.3/8.4/9.5億元(同比+37%/15%/13%)。每股收益2025/2026/2027年分別為0.85/0.98/1.11元，對應當前股價PE分別為22/19/17x。通過多角度估值，預計公司合理估值24-25元，公司是乳制品稀缺的成長性企業(yè)，盈利提升持續(xù)兌現(xiàn)，首次覆蓋給予“優(yōu)于大市”評級。? 風險提示：行業(yè)競爭加劇、低溫品類推廣不及預期、原材料及物流成本壓力、產(chǎn)品質(zhì)量與食品安全（885406）等。?
