中聯(lián)重科?
公司深度研究：老牌勁旅，再書華章?
本篇報告解決了以下核心問題：1、公司產(chǎn)品面向三大市場(工程機械（881268）、農(nóng)業(yè)機械、礦山機械)的β分析；2、公司四大邏輯有望持續(xù)兌現(xiàn)：1)國內(nèi)復蘇帶來利潤彈性；2)海外拓展帶來確定性增長；3)新興板塊打造第二增長曲線；4)具身智能有望提升公司估值。? 工程機械（881268）老牌勁旅，“兩縱兩橫”全球布局：1)老牌勁旅，歷史悠久：公司前身是原建設(shè)部長沙建設(shè)機械（600984）研究院，擁有60余年的技術(shù)積淀，是中國工程機械（881268）技術(shù)發(fā)源地。2)“兩縱兩橫”全球化布局：截至2025H1，依托全球已建成的30余個一級業(yè)務(wù)航空港、430多個二三級網(wǎng)點，公司正推動網(wǎng)點建設(shè)從區(qū)域中心向重要城市延伸，構(gòu)建更高效的全球銷服網(wǎng)絡(luò)。3)優(yōu)勢板塊穩(wěn)固地位，新興業(yè)務(wù)打造新成長曲線：混凝土機械、工程起重機械、建筑起重機械是公司三大傳統(tǒng)優(yōu)勢產(chǎn)品線，公司主導產(chǎn)品市場地位穩(wěn)固；2021年以來隨著房地產(chǎn)（881153）行業(yè)下行，公司通過打造多產(chǎn)品版圖來平滑受地產(chǎn)影響較大的起重機械與混凝土機械業(yè)務(wù)。? 公司產(chǎn)品面向三大市場，行業(yè)β正當時：? 1)工程機械（881268）：據(jù)KHL數(shù)據(jù)，2024年全球工程機械（881268）市場規(guī)模達到2380億美元，即市場規(guī)模超1萬億元人民幣；行業(yè)β呈現(xiàn)內(nèi)需弱復蘇+出口維持較好景氣度的共振趨勢。? 2)農(nóng)業(yè)機械：全球農(nóng)機（885706）市場規(guī)模約為1萬億人民幣，行業(yè)β呈現(xiàn)內(nèi)需探底+海外市場呈現(xiàn)較好景氣度，未來競爭格局勝負在于海外的廣闊市場以及基于新能源（850101）和智能化的產(chǎn)品開發(fā)。? 3)礦山機械：據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)計2026年市場規(guī)模將超過8000億元，同時市場有望持續(xù)擴張，至2030年規(guī)模有望達到人民幣10256億元；行業(yè)β直接受益有色漲價下礦企的資本開支。? 公司四大邏輯有望持續(xù)兌現(xiàn)：? 1)國內(nèi)復蘇帶來利潤彈性：工程機械（881268）內(nèi)需多復蘇因素具備，土方設(shè)備率先復蘇。盡管房地產(chǎn)（881153）仍然承壓，但在非土方設(shè)備調(diào)整至低基數(shù)的情況+國內(nèi)仍有多條非房建的投資通道在吸納設(shè)備需求下，我們認為后周期（883436）設(shè)備的復蘇趨勢向上，公司作為非土方設(shè)備龍頭，有望充分受益。? 2)海外拓展帶來確定性增長：截至2025H1，公司海外營收占比達到55.6%，公司海外毛利率維持在31.4%，高于國內(nèi)7.3pct。在端到端直銷模式的支持下，中聯(lián)重科（000157）以“航空港模式”為核心搭建全球化運營體系推進本土化戰(zhàn)略，端到端直銷模式帶來公司自2022年以來的海外毛利率的迅速提升。? 3)新興板塊打造第二增長曲線：加速培育壯大土方機械、農(nóng)業(yè)機械、礦山機械、高空作業(yè)機械等新興業(yè)務(wù)板塊，新興板塊業(yè)務(wù)有望持續(xù)突破。? 4)具身智能有望提升公司估值：公司自2024年起布局具身智能人形機器人（886069），目前已推出多款自主研發(fā)樣機，在具身智能賽道具備軟硬件一體化全棧自研能力的完整布局。在具身智能業(yè)務(wù)上，通過全棧自研能力的提升+應(yīng)用場景的數(shù)據(jù)采集+政策支持，公司有望打造未來的“第三增長曲線”。? 盈利預(yù)測和投資評級：我們預(yù)計公司2025-2027年營業(yè)收入為501、580、678億元，同比+10%、+16%、+17%；預(yù)計實現(xiàn)歸母凈利潤48、59、73億元，同比+37%、+23%、+24%，對應(yīng)PE分別為17/14/11X。公司產(chǎn)品面向三大超大規(guī)模市場，行業(yè)β正當時，同時公司四大邏輯有望持續(xù)兌現(xiàn)。維持“買入”評級。? 風險提示：政策風險：工程機械（881268）行業(yè)與基礎(chǔ)建設(shè)（884067）密切相關(guān)，宏觀政策不及預(yù)期可能會影響下游需求，從而影響公司收入；基建、地產(chǎn)投資不及預(yù)期風險；市場風險：大國博弈及地緣政治和貿(mào)易保護給公司國際市場帶來不確定性，同時國內(nèi)市場存在競爭加劇而影響盈利能力的風險；海外拓展不及預(yù)期；匯率波動風險；原材料價格波動風險。?
尚太科技?
尚太科技跟蹤點評—出貨保持高增，新產(chǎn)能蓄勢待發(fā)?
核心觀點：? 公司2025Q3實現(xiàn)營收21.18億元(同比+38.73%，環(huán)比+20.32%)，歸母凈利潤2.32億元(同比+4.87%，環(huán)比-3.37%)，公司2025Q3出貨量環(huán)比增長迅速，主要系鋰電市場景氣度快速提升。我們預(yù)計后續(xù)公司出貨有望持續(xù)高增；相應(yīng)的，公司馬來西亞與山西在建產(chǎn)能投產(chǎn)在即，公司預(yù)計2026年末將實現(xiàn)超50萬噸一體化產(chǎn)能，助力公司持續(xù)增長。我們認為公司盈利能力持續(xù)穩(wěn)健，有望在激烈的行業(yè)競爭中保持領(lǐng)先地位，我們看好公司作為人造石墨負極材料領(lǐng)先企業(yè)的投資價值，上調(diào)公司目標市值為273億元，對應(yīng)目標價105元，維持“買入”評級。?
新和成?
海外供給收縮有望助力產(chǎn)品景氣上行?
2月底以來，伊朗及中東地區(qū)地緣沖突下，中東部分國家能源（850101）設(shè)施受損及霍爾木茲海峽運輸受阻等因素，導致全球LNG、甲醇、丙烷/丙烯、硫磺等提價及缺貨擔憂。由于天然氣（885430）/甲醇/丙烯/硫磺是蛋氨酸生產(chǎn)的主要原材料，原料供應(yīng)不穩(wěn)定及提價導致的海外供給隱憂，有望帶動蛋氨酸價格持續(xù)上行，新和成（002001）基于國內(nèi)原料和能源（850101）供應(yīng)相對穩(wěn)定性或充分受益。中長期而言，新和成（002001）蛋氨酸、維生素（886081）等產(chǎn)能，由于能源（850101）、勞動力和制造成本等綜合競爭力相較海外企業(yè)顯著占優(yōu)，在海外供應(yīng)穩(wěn)定性下降及潛在退出環(huán)境下，公司全球份額有望持續(xù)增長?？紤]到蛋氨酸等景氣上行，我們上調(diào)公司27-28年歸母凈利潤預(yù)測，上調(diào)目標價至52.63元(上調(diào)38%)，維持“買入”評級。? 能源（850101）/原料供應(yīng)壓力沖擊海外產(chǎn)能，蛋氨酸供需向好景氣有望上行? 據(jù)秣寶網(wǎng)，2月底以來，由于地緣沖突等導致海外天然氣（885430）/硫磺等原料漲價和供應(yīng)短缺問題頻現(xiàn)，贏創(chuàng)新加坡蛋氨酸工廠和住友化學亞洲公司已陸續(xù)宣告不可抗力。據(jù)博亞和訊，2025年全球蛋氨酸產(chǎn)能約255萬噸，其中中國本土產(chǎn)能約102萬噸(占比約40%)，其余產(chǎn)能主要集中于歐洲(21%)、日本(10%)、東南亞（513730）(16%)和美國(13%)，我們預(yù)計在地緣沖突擾動海外天然氣（885430）、硫磺等供給，以及硫磺因全球煉廠副產(chǎn)量中長期下滑等影響下，海外蛋氨酸供給承壓問題或短期難解。據(jù)博亞和訊，3月10日固體蛋氨酸市場報價28.75元/kg，較年初上漲63%，國內(nèi)蛋氨酸價差亦顯著擴大。考慮到下游需求旺季臨近及海外供給下滑共同驅(qū)動，我們預(yù)計蛋氨酸景氣有望持續(xù)上行。新和成（002001）蛋氨酸產(chǎn)能均位于國內(nèi)，原料采購價格和供應(yīng)穩(wěn)定性等方面較海外產(chǎn)能具備顯著優(yōu)勢，有望充分受益。? 維生素（886081）景氣短期亦有改善，海外供給收縮下公司份額有望借勢擴大? 據(jù)博亞和訊，3月10日VE報價68.5元/kg，較年初亦上漲23%，其中海外供給隱憂亦有帶動。考慮到公司蛋氨酸、維生素（886081）等產(chǎn)品競對以歐洲、日韓企業(yè)居多，短期而言，我們認為海外因能源（850101）/原料供應(yīng)和成本壓力導致階段性供給下滑或助力產(chǎn)品景氣；中長期而言，新和成（002001）依托國內(nèi)能源（850101）/原料供應(yīng)鏈穩(wěn)定性和成本等綜合優(yōu)勢，有望依托技術(shù)和成本競爭力等持續(xù)擴大全球份額。除此二者外，公司香精香料、新材料、生物制造等板塊亦保持品類和規(guī)模的持續(xù)擴張，有望助力公司持續(xù)成長。? 盈利預(yù)測與估值? 考慮到蛋氨酸等價格有望持續(xù)上行，我們預(yù)計公司25-27年歸母凈利潤67/85/96億元(其中26-27年上調(diào)16%/19%)，CAGR為18%。參考可比公司26年一致預(yù)期平均19xPE，給予公司26年19xPE，上調(diào)目標價至52.63元(上調(diào)38%，前值38.24元，對應(yīng)26年16xPEvs可比公司均值26年16xPE)，維持“買入”評級。? 風險提示：海外供給下滑存在不確定性；需求不及預(yù)期；競爭格局惡化。?
大金重工?
公司信息更新報告：全球海工裝備龍頭，轉(zhuǎn)型海風一站式系統(tǒng)服務(wù)商?
高質(zhì)量海外海工項目交付持續(xù)放量，業(yè)績創(chuàng)歷史新高（883911）? 大金重工（002487）發(fā)布2025年年報，公司實現(xiàn)營業(yè)收入61.74億元，yoy+63.3%，實現(xiàn)歸母凈利潤11.03億元，yoy+132.8%；其中2025Q4實現(xiàn)營業(yè)收入15.78億元，yoy+7.1%，QOQ-10.0%，實現(xiàn)歸母凈利潤2.16億元，yoy+12.6%，QOQ-36.6%。公司的產(chǎn)品和服務(wù)由海上風電（885641）基礎(chǔ)裝備制造逐步延伸至遠洋特種運輸、船舶設(shè)計與建造、風電（885641）母港運營等領(lǐng)域，實現(xiàn)了從產(chǎn)品供應(yīng)商向系統(tǒng)服務(wù)商的轉(zhuǎn)型升級，考慮到公司在手訂單豐富，海外海工訂單累計金額超100億元，主要集中在未來兩年交付，我們維持公司2026-2027年的盈利預(yù)測，預(yù)計公司2026-2027年的歸母凈利潤為16.02/20.45億元，新增2028年歸母凈利潤預(yù)測為23.50億元，當前股價PE為26.0、20.4、17.7倍，我們持續(xù)看好公司作為全球海工系統(tǒng)服務(wù)商的發(fā)展?jié)摿ΓS持“買入”評級。? 在歐洲加強能源（850101）自主的背景下，海風戰(zhàn)略價值持續(xù)提升? 在地緣政治緊張的局勢下，歐盟大部分能源（850101）依賴化石燃料進口，凸顯海風作為可再生、低碳且本地化的能源（850101）戰(zhàn)略價值。2025年歐洲海風拍賣規(guī)模達到15.3GW，為歷史第二高，當前歐洲已拍賣待實施的海上風電（885641）項目規(guī)模儲備充沛。? 戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型系統(tǒng)服務(wù)商，覆蓋制造、運輸、存儲、安裝全鏈條綜合解決方案? 公司在歐洲海上風電（885641）基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)市場交付份額位居領(lǐng)先位置，并與歐洲多家頭部海上風電（885641）開發(fā)商形成戰(zhàn)略性、長期性的合作伙伴關(guān)系。除了海工產(chǎn)品制造，公司自主研發(fā)的高端甲板運輸船可實現(xiàn)全球風電（885641）項目的定制化跨洋運輸需求，2025年10月，首制4萬噸甲板運輸船在公司盤錦造船基地順利吉水，并計劃于2026年使用自有運輸船只交付海外航運任務(wù)。另外，公司在歐洲已布局丹麥、德國、西班牙三個港口，自有船只、自有航運、自管碼頭都將提升公司的交付能力和盈利水平。? 風險提示：海外政策變動、海上風電（885641）項目建設(shè)不及預(yù)期、原材料價格波動、行業(yè)競爭加劇風險、公司產(chǎn)能釋放不及預(yù)期。?
比亞迪?
比亞迪(002594.SZ/01211.HK)重大事項點評—二代刀片電池與閃充技術(shù)發(fā)布，電動化上半場完美收官?
核心觀點：? 公司召開二代刀片電池與閃充技術(shù)發(fā)布會，實現(xiàn)9分鐘充滿97%的超快充以及-30攝氏度下12分鐘充滿97%的低溫超快充，遠超行業(yè)水平；此外公司發(fā)布閃充樁，計劃在2026年內(nèi)建設(shè)2萬座閃充站，實現(xiàn)對城市與高速服務(wù)區(qū)的全面覆蓋；公司同時發(fā)布多款搭載二代刀片電池與閃充技術(shù)的車型，包括宋ultra、方程豹鈦3等，價格低至15萬元價格帶。我們認為二代刀片電池與閃充樁的組合將解決電動車的核心痛點，有望進一步帶動公司國內(nèi)市場銷量的企穩(wěn)回升與新能源汽車（885431）滲透率提升，從而實現(xiàn)電動化上半場的完美收官。我們看好公司在電動化、高端化、全球化、智能化領(lǐng)域的積累與突破，看好公司作為全球新能源汽車（885431）龍頭的投資價值，維持A+H“買入”評級。?
天賜材料?
2025年凈利潤YOY+181%，產(chǎn)品量價齊升，建議“買進”?
結(jié)論與建議：? 公司發(fā)布2025年報，實現(xiàn)營收166.5億元，YOY+33%，實現(xiàn)凈利潤13.6億元，YOY+181.4%(扣非后凈利潤13.6億元，YOY+256%)，折合EPS為0.71元，公司業(yè)績符合預(yù)期，位于業(yè)績預(yù)告中值。? 鋰電產(chǎn)業(yè)景氣度明顯提升，公司排產(chǎn)飽滿，產(chǎn)品供不應(yīng)求。公司簽訂多個大單，未來3年增長確定性強。我們上調(diào)公司2026/2027/2028年的凈利潤分別至75.3/98.4/123億元,YOY+453%/+31%/+25%，EPS分別為3.7/4.84/6.06元，A股按當前價格計算，對應(yīng)2026/2027/2028年P(guān)E為11.7/9.0/7.2倍，建議買進。? 公司2025年凈利潤同比大幅增長181%:公司發(fā)布2025年年報，實現(xiàn)營收166.5億元，YOY+33%，實現(xiàn)凈利潤13.6億元，YOY+181.4%(扣非后凈利潤13.6億元，YOY+256%)，折合EPS為0.71元，公司業(yè)績符合預(yù)期，位于業(yè)績預(yù)告中值。分季度看，公司Q4實現(xiàn)營業(yè)收入58.07億元，YOY+58.9%，實現(xiàn)凈利潤9.4億元，YOY+546%(扣非后凈利潤9.87億元，YOY+940%)，折合EPS為0.49元。? 由于下游電動車、儲能（885921）等需求旺盛，并且公司市場競爭力強，核心產(chǎn)品電解液全年銷售超過72萬噸，同比增長約44%；價格方面，隨著關(guān)鍵原材料6F供不應(yīng)求價格暴漲，25Q4起電解液產(chǎn)品價格大幅回升，根據(jù)隆眾資訊數(shù)據(jù)，電池用電解液25Q4單季漲幅71%。公司原材料自供，充分受益于價格回升，帶動單季度毛利率升至30.1%，同環(huán)比分別增10.26個百分點和13.3百分點。2025全年來看，公司毛利率為22.2%，同比增3.3pcts。費用率方面，公司銷售費用率和財務(wù)費用率同比分別下降0.17和0.38個百分點，管理費用率同比基本持平。? 鋰電池（884309）需求旺盛，2026年公司業(yè)績可期：市場預(yù)計2026年鋰電池（884309）需求同比增長超30%。儲能（885921）方面，1-2月國內(nèi)儲能（885921）新增裝機容量同比增472%；新增招標容量同比增129.4%，體現(xiàn)了儲能（885921）需求的火熱。動力方面，電動車市占率仍在穩(wěn)步提升(包括乘用車（884099）和商用車)，并且單車帶電量增加趨勢明顯，預(yù)計動力電池需求增速仍將超20%。公司與多家鋰電池（884309）核心客戶簽訂了長單，供應(yīng)關(guān)系穩(wěn)固，我們預(yù)計2026年電解液銷量同比增近4成。價格方面，截止3月9日，電解液價格為3.15萬元/噸，YOY+49%。目前公司排產(chǎn)飽滿，供不應(yīng)求，我們預(yù)計電解液價格向好的態(tài)勢將在2026年延續(xù)，公司業(yè)績有望大幅增長。? 當前公司6F年產(chǎn)能折固約11萬噸(全球市占率約33%)。公司計劃2026-2028年分別新增6F產(chǎn)能4/6/6萬噸，到2028年底產(chǎn)能超27萬噸，較2025年底增145%。公司單位產(chǎn)能投資成本及生產(chǎn)成本均顯著低于行業(yè)平均水平，隨著產(chǎn)能釋放，公司有望進一步提升市占率。? 盈利預(yù)期：我們上調(diào)公司2026/2027/2028年的凈利潤分別至75.3/98.4/123億元,YOY+453%/+31%/+25%，EPS分別為3.7/4.84/6.06元，A股按當前價格計算，對應(yīng)2026/2027/2028年P(guān)E為11.7/9.0/7.2倍，建議買進。?
漢得信息?
火山引擎發(fā)布ArkClaw，商業(yè)生態(tài)推進利好漢得信息?
核心觀點：? 事件：火山引擎于3月9日正式上線ArkClaw。OpenClaw發(fā)布以來，以超過28.7萬的GitHub星標數(shù)(數(shù)據(jù)來源：GitHub官網(wǎng))，超越Linux成為GitHub平臺上最受歡迎的開源項目。其帶來了強大的Agent能力，但無論是云端還是本地部署都需要復雜的環(huán)境配置，并且手動配置APIKey等繁瑣流程，對非技術(shù)用戶門檻較高?；诖?，火山引擎開發(fā)了ArcClaw--一款開箱即用的云上SaaS版OpenClaw，無需任何復雜配置，打開網(wǎng)頁即可使用7×24小時在線的AI助手。? 政策利好持續(xù)釋放，OpenClaw生態(tài)有望進一步完善。多地政府出臺了相關(guān)政策助力OpenClaw發(fā)展。例如深圳發(fā)布的《“深圳市龍崗區(qū)支持OpenClaw&OPC發(fā)展的若干措施》和無錫發(fā)布的《關(guān)于支持OpenClaw等開源社區(qū)項目與OPC社區(qū)融合發(fā)展的若干措施》，都提到了將以現(xiàn)金補貼的方式對OpenClaw的相關(guān)項目提供包括專屬數(shù)據(jù)服務(wù)支持、智能體工具采購支持、AIGC模型調(diào)用等支持。? 盈利預(yù)測與投資建議。在OpenClaw等智能體平臺引爆的新一輪Agent浪潮中，火山引擎正加速將其多模態(tài)大模型能力和云渠道下沉到各行業(yè)企業(yè)端，而漢得信息（300170）作為火山引擎的核心戰(zhàn)略合作伙伴，兩者有著多年合作經(jīng)驗，共同完成了包括面向大消費（883434）行業(yè)的品牌玩伴解決方案等項目產(chǎn)品(數(shù)據(jù)來源：火山引擎官微公眾號)。展望不久的將來，伴隨OpenClaw等類似產(chǎn)品的持續(xù)滲透，如從C端至B端，和政府對該類產(chǎn)品的實質(zhì)性補貼，相應(yīng)的企業(yè)端訂單有望增長，進一步利好具備多年軟件咨詢實施經(jīng)驗和深刻行業(yè)壁壘的漢得信息（300170）。我們預(yù)計公司25-27年歸母凈利潤分別為2.5億元、3.0億元、3.8億元。參考可比公司估值，我們給予漢得信息（300170）26年110xPE，對應(yīng)合理價值為32.70元/股，維持“買入”評級。? 風險提示。AIAgent商業(yè)化落地進展存在波折反復；下游客戶審慎投入；項目交付節(jié)奏的不確定性。?
邁為股份?
投資50億元于鈣鈦礦疊層&半導體設(shè)備，看好公司光伏&半導體平臺化布局?
公司鈣鈦礦HJT疊層轉(zhuǎn)換效率已達32.5%，投資35億元持續(xù)加碼：邁為擬與吳江經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)管理委員會簽署《投資協(xié)議書》，以自有資金及自籌資金35億元用于建設(shè)鈣鈦礦疊層電池成套裝備項目，計劃用地約135畝。近日經(jīng)德國弗勞恩霍夫太陽能系統(tǒng)研究所認證，邁為自主研發(fā)的鈣鈦礦/晶硅異質(zhì)結(jié)疊層電池，光電轉(zhuǎn)換效率達32.5%，采用公司自研可量產(chǎn)設(shè)備與工藝，基于工業(yè)級110um厚度硅片制備，通過優(yōu)化鈣鈦礦鈍化工（850102）藝、創(chuàng)新開發(fā)低損傷TCO材料及配套工藝，推動效率進一步提升，從32.38%到32.5%，僅用時兩個月。? 半導體（881121）前道設(shè)備加速突破，投資15億元用于擴建：公司控股子公司宸微設(shè)備擬與吳江經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)管理委員會簽署《投資協(xié)議書》，以自有資金及自籌資金15億元投資建設(shè)半導體（881121）裝備研發(fā)制造項目，計劃用地約83畝。宸微設(shè)備主要專注于半導體（881121）晶圓制造前段制程設(shè)備的研發(fā)、制造，其自主研發(fā)生產(chǎn)的半導體（881121）高選擇比刻蝕設(shè)備和原子層沉積設(shè)備憑借差異化技術(shù)創(chuàng)新實現(xiàn)關(guān)鍵突破，已進入多家頭部晶圓客戶和存儲客戶，進入量產(chǎn)階段。? 硅基HJT為太空光伏最優(yōu)方案，HJT設(shè)備龍頭將充分受益：全球衛(wèi)星發(fā)射數(shù)量成指數(shù)級增長，原有三節(jié)砷化鎵電池由于產(chǎn)能、成本、原材料等問題無法滿足GW級別部署，HJT因其柔性減重、成本低、不受原材料限制等特性成為短期最優(yōu)替代方案，遠期轉(zhuǎn)向鈣鈦礦-HJT疊層電池。邁為為太陽能絲網(wǎng)印刷及HJT整線設(shè)備龍頭，市占率長期位居國內(nèi)首位，且深度布局鈣鈦礦整線設(shè)備將充分受益于太空光伏技術(shù)演進。? 盈利預(yù)測與投資評級：我們維持公司2025-2027年歸母凈利潤為7.6/8.8/11.0億元，當前市值對應(yīng)PE為94/82/66倍，維持“買入”評級。? 風險提示：研發(fā)投入不及預(yù)期，下游擴產(chǎn)不及預(yù)期。?
信德新材?
公司信息更新報告：主、副產(chǎn)品漲價有望釋放利潤彈性?
受益下游需求旺盛及原油漲價，公司主、副產(chǎn)品售價均有望大幅提升? 公司是鋰電負極包覆材料龍頭，主產(chǎn)品為負極包覆材料和瀝青基碳纖維（885650）制品，副產(chǎn)品為炭黑（884051）原料油(橡膠增塑劑)和裂解萘鎦分。主產(chǎn)品方面，由于銷量環(huán)比提升且中高和高軟化點產(chǎn)品占比環(huán)比提升，2025Q3盈利水平已得到改善。由于鋰電需求旺盛，負極包覆材料供需緊平衡，公司主產(chǎn)品售價有望進一步提升。副產(chǎn)品方面，由于炭黑（884051）原料油(橡膠增塑劑)為石油化工（850102）下游的大宗產(chǎn)品，其銷售價格隨行就市，主要跟隨上游石油的市場行情波動。2026年以來，石油價格大幅上漲。截至3月9日MICEX布倫特原油已接近100美元/桶，年內(nèi)漲幅超60%。? 截至2025Q3公司大連基地副產(chǎn)品尚有一定庫存，在副產(chǎn)品價格回升的基礎(chǔ)上，公司有望將加大副產(chǎn)品出貨，增厚利潤。我們下調(diào)2025年盈利預(yù)測為0.43億元(原為1.54億元)，新增預(yù)測2026-2027年歸母凈利潤分別為3.70、4.96億元，當前股價對應(yīng)PE分別為118.3、13.6、10.2倍，公司主、副產(chǎn)品漲價有望釋放利潤彈性，維持“買入”評級。? 負極包覆材料龍頭，一體化構(gòu)筑成本優(yōu)勢? 截至2025年10月底，公司已形成大連+成都南北兩大生產(chǎn)制造基地布局，擁有負極包覆材料產(chǎn)能合計7萬噸/年，且產(chǎn)能具有一定彈性，2025Q3兩大基地通過技改產(chǎn)能均有一定提升。其中大連基地將原料端向上游延伸至乙烯焦油，具有一體化產(chǎn)能優(yōu)勢；成都昱泰具有良好的成本優(yōu)勢與區(qū)位優(yōu)勢。2026年3月，公司以股權(quán)轉(zhuǎn)讓和增資的方式取得福建中碳51%的股權(quán)，福建中碳已與福建古雷石化建立乙烯焦油供應(yīng)關(guān)系，本次收購使得公司進一步降低原材料運輸成本。? 風險提示：原材料價格上漲、盈利水平不及預(yù)期。?
寧德時代?
業(yè)績略超預(yù)期，景氣趨勢確立?
業(yè)績簡評? 3月9日，公司發(fā)布2025年財報，①2025全年：實現(xiàn)收入4237億元，同+17%；實現(xiàn)歸母722億元，同+42%；實現(xiàn)扣非645億元，同+43%。②Q4：實現(xiàn)收入1406億元，同/環(huán)+37%/35%；實現(xiàn)歸母232億元，同/環(huán)+57%/25%；實現(xiàn)扣非209億元，同/環(huán)+63%/27%。毛利率、扣非凈利率分別28%、17%，凈利率同/環(huán)+2/-1pct。業(yè)績略超預(yù)期。? 經(jīng)營分析? 2025年具體業(yè)績拆分：? 量：公司2025年/Q4出貨661/221GWh，預(yù)計動力/儲能（885921）分別80%/20%，Q4同/環(huán)+54%/34%，2025年動力/儲能（885921）同+42%/30%。公司動力、儲能（885921）穩(wěn)居全球第一。? 價：拆分Q4均價0.57元/Wh，基本穩(wěn)?。?025年動/儲分別0.59/0.52元/Wh，同-12%/-16%。? 利：拆分2025年/Q4凈利0.08元/Wh，較H1略有提升、環(huán)比基本持平。公司在本輪上游漲價周期（883436）中保持盈利穩(wěn)健，主要系強化客戶間聯(lián)動機制，及上游資源布局完備等。? 庫存：2025年公司商品庫存余額261億元，測算小于1個月(47GWh)，金額同+111%，主要系儲能（885921）及海外中轉(zhuǎn)量增等，為合理水平。仍維持70～80天周轉(zhuǎn)天數(shù)。? 現(xiàn)金流/資本開支：Q4經(jīng)營現(xiàn)金流凈額526億元，同/環(huán)+78%/139%，現(xiàn)金流大幅增加主要系銷售收入增長、銷售回款增加。Q4資本開支123億元，同/環(huán)+24%/24%。在建項目321GWh，截至25A產(chǎn)能772GWh，稼動率全年97%。? 盈利預(yù)測、估值與評級? 公司作為全球鋰電龍頭，受益于擴產(chǎn)提速與技術(shù)突破，2026年中游漲價及地緣沖突挑戰(zhàn)下仍預(yù)計保持穩(wěn)健增長，隨著儲能（885921）及商用車需求爆發(fā)，疊加鈉電、固態(tài)等新技術(shù)突破，公司業(yè)績有望持續(xù)突破前高。預(yù)計2026、2027、2028年公司歸母凈利分別948、1217、1499億元，對應(yīng)17、13、11xPE。維持買入評級。? 風險提示? 全球電動車銷量不及預(yù)期，全球儲能（885921）裝機不及預(yù)期。?
