信立泰?
深耕心腎代謝綜合征，心衰新藥JK07潛力巨大?
投資邏輯:? 國(guó)內(nèi)心腎代謝綜合征龍頭，創(chuàng)新轉(zhuǎn)型加速兌現(xiàn)。公司深耕心血管領(lǐng)域超20年，已構(gòu)建起“心血管+腎科+代謝+骨科”的創(chuàng)新產(chǎn)品矩陣。2025Q1-3創(chuàng)新藥（886015）收入占比已提升至近46%(2023年僅為27%)，仿創(chuàng)轉(zhuǎn)型步入收獲期。目前已獲批六款創(chuàng)新藥（886015），短期內(nèi)有望保障穩(wěn)定增長(zhǎng)；研發(fā)持續(xù)加碼，在研管線(xiàn)豐富，后備增長(zhǎng)動(dòng)力充足。? 高血壓創(chuàng)新矩陣進(jìn)入收獲期，重磅品種信超妥有望貢獻(xiàn)近40億峰值。公司布局多款重磅高血壓管線(xiàn)，未來(lái)3-5年內(nèi)將陸續(xù)貢獻(xiàn)顯著增量：①信超妥(沙庫(kù)巴曲阿利沙坦)為全球第二款A(yù)RNI類(lèi)藥物，降壓效果與夜間血壓控制優(yōu)于諾欣妥，2025年獲批并進(jìn)入醫(yī)保，有望快速放量，預(yù)計(jì)銷(xiāo)售峰值近40億元。②信立坦(阿利沙坦)有望持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)；③復(fù)立坦、復(fù)立安分別為阿利沙坦/氨氯地平和阿利沙坦/吲達(dá)帕胺復(fù)方制劑，已于2024、2025年相繼獲批并納入醫(yī)保，處于快速放量階段，預(yù)計(jì)二者峰值均可達(dá)10億元。? 全球化創(chuàng)新管線(xiàn)潛力巨大，JK07有望突破心衰治療瓶頸。公司通過(guò)自主研發(fā)與外部授權(quán)，前瞻性布局全球權(quán)益品種：JK07(NRG-1/ErbB4融合蛋白)針對(duì)HFrEF和HFpEF兩類(lèi)心衰患者，I期臨床展現(xiàn)出較強(qiáng)的心功能改善效果(LVEF提升)和良好的安全性。目前中美兩地II期臨床進(jìn)展順利，預(yù)計(jì)2026H1讀出數(shù)據(jù)，我們預(yù)計(jì)或于2029年獲批上市，上市后有望快速貢獻(xiàn)收入。? 腎科、代謝及骨科管線(xiàn)全面開(kāi)花，構(gòu)筑慢病產(chǎn)品閉環(huán)。腎性貧血重磅產(chǎn)品恩那羅(恩那度司他片)，有望加速放量。代謝/糖尿病領(lǐng)1.1類(lèi)創(chuàng)新藥（886015）信立汀于2024年獲批，2025年入選基層防治指南，憑借良好的肝腎安全性?xún)?yōu)勢(shì)加速下沉市場(chǎng)滲透。骨科領(lǐng)域產(chǎn)品矩陣豐富，且持續(xù)拓展長(zhǎng)效制劑進(jìn)一步鞏固骨科市場(chǎng)領(lǐng)先地位。? 積極推進(jìn)赴港上市進(jìn)程，擬通過(guò)構(gòu)建“A+H”雙資本平臺(tái)，進(jìn)一步賦能創(chuàng)新藥（886015）研發(fā)。2月13日，公司已正式提交H股上市申請(qǐng)。此次進(jìn)軍港股市場(chǎng)，不僅有助于提升公司在國(guó)際資本市場(chǎng)影響力，也將有望進(jìn)一步賦能在研產(chǎn)品的臨床轉(zhuǎn)化和商業(yè)化進(jìn)程。? 盈利預(yù)測(cè)、估值和評(píng)級(jí)? 我們預(yù)測(cè)，2025-2027年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入43.37/50.36/59.91億元，同比+8.1%/+16.1%/+19.0%，歸母凈利潤(rùn)6.40/7.72/9.48億元，同比+6.4%/20.7%/22.8%，對(duì)應(yīng)EPS為0.57/0.69/0.85元?；贒CF估值模型，計(jì)算合理市值為784億元，對(duì)應(yīng)合理目標(biāo)價(jià)為70.36元。首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示? 研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。?
久立特材?
首次覆蓋報(bào)告：高端化+國(guó)際化+平臺(tái)化戰(zhàn)略，強(qiáng)周期-逆周期-弱周期發(fā)展?
【核心結(jié)論】我們預(yù)測(cè)，2025-2027年公司歸母凈利潤(rùn)分別為17.89、19.99、22.28億元，EPS為1.83、2.05、2.28元，PE為19、17、15倍，給予2026年23倍PE，目標(biāo)價(jià)為42.85元/股，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。? 【報(bào)告亮點(diǎn)】市場(chǎng)認(rèn)為公司是跟隨鋼鐵（850106）板塊波動(dòng)的β型品種，但是我們認(rèn)為公司高端化、國(guó)際化、平臺(tái)化的發(fā)展戰(zhàn)略清晰，執(zhí)行和兌現(xiàn)能力較強(qiáng)，使得近年來(lái)財(cái)務(wù)表現(xiàn)經(jīng)歷了強(qiáng)周期（883436）-逆周期（883436）-弱周期（883436）的變化，近三年ROE維持在20%以上，這是非常典型的中游制造業(yè)升級(jí)的成長(zhǎng)路徑，是稀缺的α型公司。? 【主要邏輯】? 一、高端化：效果明顯、優(yōu)勢(shì)顯著，核電（885571）+油氣+航空航天（563380）領(lǐng)域打開(kāi)成長(zhǎng)空間。1)公司高端化產(chǎn)品收入增速快、占比逐年提升，研發(fā)和技術(shù)+裝備和工藝+市場(chǎng)和客戶(hù)，構(gòu)成核心競(jìng)爭(zhēng)壁壘。2)核電（885571）迎來(lái)發(fā)展機(jī)遇，行業(yè)高景氣度均可持續(xù)，公司提供核心產(chǎn)品蒸汽發(fā)生器U形傳熱管，增長(zhǎng)確定性較強(qiáng)；3)傳統(tǒng)領(lǐng)域，油氣和煉化領(lǐng)域?qū)ο冗M(jìn)高鎳無(wú)縫管產(chǎn)品的應(yīng)用需求較大；長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，公司布局半導(dǎo)體設(shè)備（884229）用管(精密管)和航空航天（563380）領(lǐng)域，成長(zhǎng)空間廣闊。? 二、國(guó)際化：海外收入增速快+毛利率高，收購(gòu)EBK邁出海（885840）外擴(kuò)張重要一步。1)公司國(guó)外收入增速快，2017-2024年CAGR為33.85%；收入占比高，2021-2025H1從20%提升至53%；盈利能力強(qiáng)，國(guó)外業(yè)務(wù)毛利率均高于同期國(guó)內(nèi)。2)收購(gòu)EBK后，結(jié)合其擁有的技術(shù)、客戶(hù)和品牌，公司在復(fù)合管領(lǐng)域取得了明顯的進(jìn)步。3)公司將繼續(xù)通過(guò)收并購(gòu)?fù)晟飘a(chǎn)業(yè)鏈布局、實(shí)現(xiàn)跨越發(fā)展，我們認(rèn)為收購(gòu)EBK只是第一步，未來(lái)更多收并購(gòu)落地值得期待。? 三、平臺(tái)化：縱向延伸上游材料+橫向拓寬產(chǎn)品品類(lèi)，內(nèi)部數(shù)字化綠色化協(xié)同。1)縱向：往上游材料端延伸，合金材料公司被寄予厚望，通過(guò)技術(shù)協(xié)作沉淀和客戶(hù)資源導(dǎo)入，打造“中國(guó)版合瑞邁”；2)橫向：拓寬產(chǎn)品品類(lèi)、為客戶(hù)提供成套技術(shù)，從生產(chǎn)銷(xiāo)售商向整體解決方案供應(yīng)商角色轉(zhuǎn)變；3)內(nèi)部：通過(guò)數(shù)智制造實(shí)現(xiàn)降本提效，通過(guò)綠色化轉(zhuǎn)型實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況、政策風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、下游需求、海外風(fēng)險(xiǎn)等。?
三七互娛?
三七互娛（002555）跟蹤點(diǎn)評(píng)—《Last?Asylum》流水爬坡，輕度SLG新品驗(yàn)證?
核心觀點(diǎn)：? 三七互娛（002555）新品《LastAsylum:Plague》上線(xiàn)后流水持續(xù)爬坡，當(dāng)前歐美市場(chǎng)貢獻(xiàn)度較高，產(chǎn)品在題材差異化與“SLG+Idle”玩法融合上具備一定吸量能力。若后續(xù)買(mǎi)量投放與版本運(yùn)營(yíng)持續(xù)推進(jìn)，有望為公司海外策略類(lèi)游戲（881275）(SLG)產(chǎn)品矩陣提供新增量。中長(zhǎng)期看，公司依托成熟的全球化發(fā)行體系與持續(xù)完善的產(chǎn)品儲(chǔ)備，在小游戲（881275）高景氣、SLG賽道擴(kuò)容及AI工具賦能研發(fā)與運(yùn)營(yíng)效率提升的背景下，收入與利潤(rùn)增長(zhǎng)具備支撐，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。?
比亞迪?
二代刀片電池及閃充發(fā)布，精準(zhǔn)解決行業(yè)痛點(diǎn)?
3月5日，公司召開(kāi)“閃充中國(guó)改變世界”主題發(fā)布會(huì)，重磅推出第二代刀片電池與全域閃充技術(shù)體系，同步發(fā)布“閃充中國(guó)”生態(tài)布局戰(zhàn)略，攻克新能源汽車(chē)（885431）行業(yè)長(zhǎng)期存在的充電慢、低溫充電效率低、快充與電池安全難以兼顧三大核心痛點(diǎn)。? 第二代刀片電池：重構(gòu)動(dòng)力電池性能天花板? 第二代刀片電池基于比亞迪（002594）全球領(lǐng)先的磷酸鐵鋰技術(shù)路線(xiàn)，在第一代刀片電池長(zhǎng)壽命、高安全、低成本的核心優(yōu)勢(shì)基礎(chǔ)上，通過(guò)材料革新、結(jié)構(gòu)優(yōu)化、熱管理系統(tǒng)升級(jí)、電芯工藝迭代四大維度突破，實(shí)現(xiàn)閃充性能、能量密度、低溫適配性、安全性能的全方位躍升，徹底打破行業(yè)“快充必傷電池、快充必降安全”的固有悖論，是目前全球量產(chǎn)動(dòng)力電池中綜合性能最均衡、實(shí)用性最強(qiáng)的技術(shù)方案。? 極致閃充性能：實(shí)現(xiàn)油電補(bǔ)能同速? 閃充能力是第二代刀片電池的核心突破點(diǎn)，針對(duì)用戶(hù)日常用車(chē)最核心的充電慢痛點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)全溫域、高效率補(bǔ)能，參數(shù)表現(xiàn)遠(yuǎn)超行業(yè)現(xiàn)有量產(chǎn)水平：? 常溫環(huán)境(25℃)：電量從10%充至70%僅需5分鐘，10%充至97%滿(mǎn)電狀態(tài)僅需9分鐘；充電5分鐘，對(duì)應(yīng)CLTC工況續(xù)航增加400-500公里，完全媲美燃油車(chē)加油速度，徹底抹平油電補(bǔ)能時(shí)間差。? 極寒環(huán)境(-30℃)：電量從20%充至97%僅需12分鐘，僅比常溫充電多耗時(shí)3分鐘，徹底解決北方極寒地區(qū)電車(chē)充電慢、續(xù)航腰斬的行業(yè)難題，打破“電車(chē)不過(guò)山海關(guān)”的地域限制。? 日常通勤場(chǎng)景：短途通勤用戶(hù)僅需2-3分鐘快充，即可滿(mǎn)足單日出行需求，補(bǔ)能效率遠(yuǎn)超傳統(tǒng)慢充與市面主流快充方案。? 能量密度與續(xù)航升級(jí)：兼顧長(zhǎng)續(xù)航與實(shí)用性? 系統(tǒng)能量密度較第一代刀片電池提升5%以上，達(dá)到190-210Wh/kg，在磷酸鐵鋰電池（884309）路線(xiàn)中處于全球頂尖水平，兼顧安全性與續(xù)航能力。? 搭載車(chē)型續(xù)航表現(xiàn)大幅提升，高端車(chē)型騰勢(shì)Z9GTCLTC綜合續(xù)航最高突破1036公里，王朝、海洋系列主力車(chē)型續(xù)航普遍提升100-150公里，徹底解決長(zhǎng)途出行續(xù)航焦慮。? 安全性能再升級(jí)：行業(yè)頂級(jí)安全標(biāo)準(zhǔn)? 閃充循環(huán)500次后，依舊通過(guò)針刺、擠壓、底部碰撞等極端安全測(cè)試，實(shí)現(xiàn)不起火、不爆炸、不冒煙，遠(yuǎn)超國(guó)標(biāo)與行業(yè)強(qiáng)制標(biāo)準(zhǔn)。? 電池包底部撞擊強(qiáng)度達(dá)到國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)的10倍，應(yīng)對(duì)路面磕碰、托底等場(chǎng)景安全性大幅提升，適配全路況用車(chē)。? 優(yōu)化電芯熱失控防護(hù)設(shè)計(jì)，全包裹隔熱材質(zhì)+智能溫控系統(tǒng)，杜絕電芯間熱蔓延，從根源上規(guī)避電池安全隱患。? 壽命與質(zhì)保優(yōu)化：長(zhǎng)效耐用更省心? 閃充循環(huán)壽命大幅提升，高頻快充場(chǎng)景下，電池容量衰減速度遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平，滿(mǎn)足用戶(hù)全生命周期（883436）用車(chē)需求。? 電池質(zhì)保容量保持率從第一代的75%提升至77.5%，核心電芯享受終身保修政策，打消用戶(hù)快充傷電池的顧慮，降低后期用車(chē)成本。? 全域閃充技術(shù)體系：全鏈路適配，無(wú)場(chǎng)景限制? 本次發(fā)布的閃充技術(shù)并非單一充電功率提升，而是涵蓋電芯、電池包、高壓平臺(tái)、充電槍、充電樁（885461）、電網(wǎng)適配的全鏈路技術(shù)閉環(huán)，實(shí)現(xiàn)全域兼容、便捷易用、高效穩(wěn)定的補(bǔ)能體驗(yàn)，核心亮點(diǎn)：? 超高充電功率：?jiǎn)螛尫逯倒β?500kW，雙槍協(xié)同充電最高可達(dá)2100kW，是目前行業(yè)主流快充樁功率的10-20倍，刷新全球量產(chǎn)充電功率紀(jì)錄。? 輕量化易用設(shè)計(jì)：搭載全液冷散熱技術(shù)的閃充槍?zhuān)亓績(jī)H2kg，單手即可輕松操作，告別傳統(tǒng)大功率充電槍笨重、難插拔的痛點(diǎn)，老人、女性用戶(hù)均可便捷使用。? 全域電壓兼容：完美兼容200V-1000V全電壓平臺(tái)，不僅適配比亞迪（002594）全新車(chē)型，老款比亞迪（002594）車(chē)型及其他品牌高壓平臺(tái)車(chē)型均可適配使用，兼容性行業(yè)領(lǐng)先。? 電網(wǎng)適配優(yōu)化：閃充站配套專(zhuān)屬儲(chǔ)能（885921）系統(tǒng)，突破電網(wǎng)容量限制，無(wú)需大規(guī)模改造電網(wǎng)即可落地，降低建站成本，提升充電穩(wěn)定性，避免高峰期電壓不穩(wěn)影響充電效率。? 智能溫控技術(shù)：電池端與充電端雙重智能熱管理，實(shí)時(shí)調(diào)節(jié)電芯溫度，確保全溫域下充電效率與安全性，延長(zhǎng)電池使用壽命。? 閃充中國(guó)戰(zhàn)略：生態(tài)布局，打通補(bǔ)能最后一公里? 技術(shù)落地離不開(kāi)生態(tài)支撐，比亞迪（002594）同步發(fā)布“閃充中國(guó)”戰(zhàn)略，從充電網(wǎng)絡(luò)布局、場(chǎng)景覆蓋、車(chē)型搭載全維度推進(jìn)，構(gòu)建“充電比加油更方便”的全場(chǎng)景補(bǔ)能生態(tài)：? 短期建站目標(biāo)：2026年底前，在全國(guó)范圍內(nèi)建成20000座專(zhuān)業(yè)閃充站，覆蓋一線(xiàn)、新一線(xiàn)、二線(xiàn)城市及三四線(xiàn)城市，全面鋪開(kāi)基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)。? 全場(chǎng)景覆蓋：閃充站布局涵蓋城市商圈、社區(qū)、高速服務(wù)區(qū)、景區(qū)、縣域鄉(xiāng)鎮(zhèn)等全場(chǎng)景，實(shí)現(xiàn)市區(qū)5公里閃充圈、高速服務(wù)區(qū)全覆蓋，消除補(bǔ)能盲區(qū)。? 全品牌車(chē)型搭載：首批搭載第二代刀片電池與閃充技術(shù)的車(chē)型，覆蓋王朝系列、海洋系列、騰勢(shì)、方程豹、仰望五大品牌，共計(jì)10余款主力車(chē)型，涵蓋家用轎車(chē)、SUV、MPV、硬派越野、高端豪華全品類(lèi)，滿(mǎn)足不同用戶(hù)群體需求。? 生態(tài)開(kāi)放計(jì)劃：后續(xù)將逐步向其他品牌開(kāi)放閃充技術(shù)與充電網(wǎng)絡(luò)適配權(quán)限，推動(dòng)行業(yè)整體閃充技術(shù)普及，助力全球新能源汽車(chē)（885431）行業(yè)升級(jí)。? 投資建議：本次技術(shù)突破終結(jié)了新能源汽車(chē)（885431）的充電焦慮，并且攻克了極寒低溫性能差的行業(yè)痛點(diǎn)，使得快充與電池安全、壽命得以兼顧，再次推動(dòng)電動(dòng)車(chē)替代油車(chē)的進(jìn)程，二代刀片電池和閃充技術(shù)有望打造比亞迪（002594）新一輪產(chǎn)品周? 期。預(yù)計(jì)2025、2026、2027年分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)346.98、364.92、388.72億元，分別對(duì)應(yīng)26.1、24.8、23.3XPE，繼續(xù)強(qiáng)烈推薦！? 風(fēng)險(xiǎn)提示：1、新品需求不及預(yù)期；2、海外布局不及預(yù)期。?
TCL智家?
2025年報(bào)點(diǎn)評(píng)：經(jīng)營(yíng)性盈利穩(wěn)步提升，開(kāi)啟分紅回報(bào)股東?
經(jīng)營(yíng)質(zhì)量穩(wěn)步提升，開(kāi)啟分紅。公司2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收185.3億/+0.9%，歸母凈利潤(rùn)11.2億/+10.2%，扣非歸母凈利潤(rùn)11.2億/+12.5%。其中Q4收入41.9億/-5.2%，歸母凈利潤(rùn)1.5億/-24.8%，扣非歸母凈利潤(rùn)1.8億/-3.4%。Q4非經(jīng)常性損失主要系與高榕資本和解產(chǎn)生損失0.27億。公司擬每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利2.0379元，現(xiàn)金股利支付率為19.7%，對(duì)應(yīng)3月10日收盤(pán)價(jià)股息率為2.0%；公司期末未分配母公司利潤(rùn)轉(zhuǎn)正后即開(kāi)始分紅，重視股東回報(bào)。Q4我國(guó)白電內(nèi)外銷(xiāo)在高基數(shù)下均面臨一定壓力，公司Q4收入小幅下滑，盈利受匯率及非經(jīng)常性損失影響，但經(jīng)營(yíng)性盈利能力穩(wěn)中有升，龍頭韌性凸顯。? 冰箱出口表現(xiàn)穩(wěn)健，奧馬冰箱盈利提升。海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，2025年我國(guó)冰箱出口額增長(zhǎng)2.5%，其中Q4增長(zhǎng)1.3%。冰箱出口結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，產(chǎn)業(yè)在線(xiàn)數(shù)據(jù)顯示，2025年我國(guó)變頻冰箱出口量占比進(jìn)一步提升5pct至49%，帶動(dòng)均價(jià)持續(xù)上漲。分區(qū)域，2025年我國(guó)向南美/歐洲/非洲/北美/亞洲/大洋洲冰箱冷柜出口量增速分別為+16.0%/-3.7%/+36.1%/-20.6%/+16.6%/+7.5%，非洲、亞洲、南美等新興市場(chǎng)需求增長(zhǎng)強(qiáng)勁。2025年奧馬冰箱收入136.9億/+2.1%，凈利率同比提升1.1pct至15.1%，結(jié)構(gòu)升級(jí)下盈利能力表現(xiàn)靚麗。? TCL冰洗（884112）受內(nèi)銷(xiāo)拖累，盈利穩(wěn)步改善。2025年TCL冰洗（884112）收入50.1億/-0.6%，其中洗衣機(jī)收入增長(zhǎng)4.8%至28.3億。TCL冰洗（884112）全球化戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)，2025年公司自有品牌海外收入同比增長(zhǎng)達(dá)115%。預(yù)計(jì)TCL冰洗（884112）收入主要受內(nèi)銷(xiāo)拖累，2025年公司整體內(nèi)銷(xiāo)收入41.3億/-15.2%，外銷(xiāo)收入144.0億/+6.7%。TCL冰洗（884112）盈利能力穩(wěn)步修復(fù)，2025年凈利率同比+0.5pct至1.9%。? Q4利潤(rùn)受匯兌等拖累，經(jīng)營(yíng)性盈利表現(xiàn)較好。公司2025年毛利率同比+2.2pct至25.2%，其中Q4毛利率+4.5pct至27.1%(同口徑下)，預(yù)計(jì)受益于風(fēng)冷占比提升等結(jié)構(gòu)性變化。Q4受人民幣升值影響，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率+3.1pct至0.7%，拖累利潤(rùn)預(yù)計(jì)約0.7億；銷(xiāo)售/管理/研發(fā)費(fèi)用率同比+1.0/+0.6/+0.5pct至4.7%/5.5%/3.9%，費(fèi)用投入有所加大。Q4公司扣非歸母凈利率+0.1pct至4.3%，全年扣非歸母凈利率+0.6pct至6.1%。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??；匯率大幅波動(dòng)；全球冰洗（884112）需求增長(zhǎng)不及預(yù)期。? 投資建議：維持盈利預(yù)測(cè)，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)公司連續(xù)多年蟬聯(lián)冰箱出口龍頭，聚焦主業(yè)后經(jīng)營(yíng)質(zhì)量穩(wěn)步提升，與TCL業(yè)務(wù)協(xié)同可期。維持2026-2027年盈利預(yù)測(cè)、新增2028年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2026-2028年歸母凈利潤(rùn)為12.4/13.4/14.6億，同比+10%/+9%/+8%，對(duì)應(yīng)PE為9/8/7倍，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。?
天賜材料?
2025年報(bào)點(diǎn)評(píng)：25年業(yè)績(jī)同比高增，看好鋰電材料景氣上行?
事件：公司發(fā)布2025年年度報(bào)告，2025年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入166.5億元，同比+33%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)13.6億元，同比+181%。其中，25Q4公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入58億元，同比+58.9%，環(huán)比+52.3%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)9.4億元，同比+546%，環(huán)比+516%。? 點(diǎn)評(píng)：? 鋰電材料量?jī)r(jià)齊升，25年業(yè)績(jī)同比高增。25年公司鋰電池（884309）材料業(yè)務(wù)出貨量快速增長(zhǎng)，其中新能源汽車(chē)（885431）是行業(yè)最主要驅(qū)動(dòng)力，儲(chǔ)能（885921）領(lǐng)域因可再生能源（850101）配套需求加速擴(kuò)張，已成為關(guān)鍵增長(zhǎng)引擎。25年公司鋰電材料銷(xiāo)量104.6萬(wàn)噸，同比+32%。25年公司鋰離子電池材料業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收150.5億元，同比+37%，毛利率為21.27%，同比+3.82pct；日化材料及特種化學(xué)品實(shí)現(xiàn)營(yíng)收12.8億元，同比+10.7%，毛利率29.9%，同比-0.14pct。鋰電材料量?jī)r(jià)齊升帶動(dòng)公司25年業(yè)績(jī)同比大幅增長(zhǎng)。? 新產(chǎn)能穩(wěn)步推進(jìn)，持續(xù)加強(qiáng)鋰離子電池材料業(yè)務(wù)布局。正極材料業(yè)務(wù)方面，2025年磷酸鐵鋰行業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化:產(chǎn)能擴(kuò)張向高端化集中，低端產(chǎn)能加速出清，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)從“價(jià)格內(nèi)卷”轉(zhuǎn)向“高端產(chǎn)能卡位”。同時(shí)，受益于新型儲(chǔ)能（885921）與動(dòng)力電池裝車(chē)增量形成雙重需求支撐，2025年磷酸鐵鋰市場(chǎng)全年需求旺盛，公司訂單充足，雙基地產(chǎn)線(xiàn)維持滿(mǎn)產(chǎn)狀態(tài)。2026年3月9日，公司發(fā)布公告稱(chēng)，根據(jù)公司在鋰離子電池材料方向的發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃，公司擬通過(guò)湖北天賜在湖北宜昌建設(shè)新能源（850101）材料產(chǎn)業(yè)園，建設(shè)內(nèi)容包括年產(chǎn)100萬(wàn)噸鐵源及30萬(wàn)噸磷酸鐵項(xiàng)目，預(yù)計(jì)總投資不超過(guò)21億元。公司通過(guò)本項(xiàng)目的實(shí)施，將進(jìn)一步加強(qiáng)公司鋰離子電池材料業(yè)務(wù)戰(zhàn)略布局，滿(mǎn)足未來(lái)業(yè)務(wù)發(fā)展和市場(chǎng)拓展的需要。? 聚焦電解液的領(lǐng)先研發(fā)，公司持續(xù)推動(dòng)全球化產(chǎn)業(yè)布局。2025年在全球產(chǎn)業(yè)格局深刻演變的背景下，公司持續(xù)聚焦鋰電池（884309）材料的領(lǐng)先研發(fā)、一體化布局和全球化供應(yīng)能力構(gòu)建，核心產(chǎn)品電解液銷(xiāo)量增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁，全年銷(xiāo)售超過(guò)72萬(wàn)噸，較去年同比增長(zhǎng)約44%。同時(shí)，公司北美、歐洲OEM工廠順利落地并獲得本土客戶(hù)訂單，實(shí)現(xiàn)了從0到1的歷史性跨越。公司還積極開(kāi)展了客戶(hù)中試/量產(chǎn)新添加劑合成工作，成功研發(fā)并推廣了K1303、W77、M557、M1297等多種新型添加劑，提升了產(chǎn)品的性能和綜合競(jìng)爭(zhēng)力。? 盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：鋰電材料景氣度顯著提升，因此我們上調(diào)公司2026-2027年盈利預(yù)測(cè)，新增2028年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2026-2028年公司歸母凈利潤(rùn)分別為61.79(上調(diào)325%)、75.25(上調(diào)277%)、96.84億元，折合EPS分別為3.04、3.70、4.76元/股，維持公司“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)能建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)，下游需求不及預(yù)期，產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。?
小熊電器?
2025年業(yè)績(jī)快報(bào)點(diǎn)評(píng)：四季度收入小幅波動(dòng)，盈利能力顯著改善?
小熊電器（002959）發(fā)布2025年業(yè)績(jī)快報(bào)：公司2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收52.35億元，同比+10.02%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.01億元，同比+39.17%，實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)3.61億元，同比+46.66%；其中2025Q4公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入15.44億元，同比-4.65%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.55億元，同比+43.66%，扣非凈利潤(rùn)1.35億元，同比+12.25%。? 全年?duì)I收雙位數(shù)增長(zhǎng)，單四季度略有壓力。公司全年收入實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，一方面小熊品牌預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，其中得益于國(guó)補(bǔ)政策加持、公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化及品類(lèi)擴(kuò)張策略，預(yù)計(jì)小熊內(nèi)銷(xiāo)表現(xiàn)更優(yōu)，外銷(xiāo)則由于關(guān)稅擾動(dòng)，預(yù)計(jì)全年呈現(xiàn)壓力；另一方面2024年完成羅曼收購(gòu)后，公司積極推進(jìn)整合工作并有效釋放協(xié)同效益，全年羅曼自身預(yù)計(jì)延續(xù)增長(zhǎng)。單四季度來(lái)看，整體收入略有壓力，一方面羅曼海外業(yè)務(wù)因同期存在搶出口，導(dǎo)致基數(shù)較高，另一方面國(guó)補(bǔ)退坡下四季度廚房小家電（881173）需求回落，小熊四季度內(nèi)銷(xiāo)預(yù)計(jì)出現(xiàn)降速，小熊外銷(xiāo)預(yù)計(jì)仍舊存在壓力。? 結(jié)構(gòu)優(yōu)化&控費(fèi)增效，盈利能力提升明顯。公司全年歸母凈利率為7.65%，同比+1.60pct；其中四季度歸母凈利率為10.01%，同比+3.37pct。四季度公司盈利能力明顯提升，或超出市場(chǎng)預(yù)期，一方面我們預(yù)計(jì)得益于公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，以及新興品類(lèi)收入占比提升，四季度公司毛利率有所提升；費(fèi)用率方面，由于公司強(qiáng)化營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用的投入產(chǎn)出管理，推動(dòng)控費(fèi)增效，銷(xiāo)售費(fèi)用率預(yù)計(jì)改善較為明顯，由于公司保持穩(wěn)定的研發(fā)投入，夯實(shí)技術(shù)基礎(chǔ)、提升產(chǎn)品力，預(yù)計(jì)研發(fā)費(fèi)用率保持高位水平?？傊径唐诰?xì)化管控費(fèi)用投放取得成效，利潤(rùn)率提升有望維持。? 廚小業(yè)務(wù)提質(zhì)增效，品類(lèi)拓展提供動(dòng)能。展望后續(xù)，公司廚房小家電（881173）業(yè)務(wù)由于受?chē)?guó)補(bǔ)退坡影響較小，且公司強(qiáng)化研發(fā)、推陳出新之下，均價(jià)有望繼續(xù)提升，我們預(yù)計(jì)規(guī)模走勢(shì)平穩(wěn)，利潤(rùn)率持續(xù)修復(fù)。與此同時(shí)，品類(lèi)拓展戰(zhàn)略將提供新增量，公司2025年4月針對(duì)組織架構(gòu)進(jìn)行變革，劃分成廚房、個(gè)護(hù)、生活、新興、海外五大事業(yè)部，釋放了將新興品類(lèi)作為增長(zhǎng)動(dòng)能的積極信號(hào)，2025年取得佳績(jī)，比如借助小熊品牌在年輕客群中的高認(rèn)可度，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)小熊母嬰業(yè)務(wù)增勢(shì)突出，此外公司2024年收購(gòu)羅曼布局個(gè)護(hù)小家電（881173），或正開(kāi)啟通過(guò)收購(gòu)擴(kuò)張品類(lèi)的路線(xiàn)。? 投資建議：公司2025年收入雙位數(shù)增長(zhǎng)，小熊品牌預(yù)計(jì)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，內(nèi)銷(xiāo)表現(xiàn)更優(yōu)，另外羅曼并表提供增量。利潤(rùn)率表現(xiàn)或超出預(yù)期，四季度提升明顯，主要得益于毛利率改善以及控費(fèi)增效。展望未來(lái)，公司強(qiáng)化研發(fā)、推陳出新之下，均價(jià)有望繼續(xù)提升，預(yù)計(jì)廚小業(yè)務(wù)規(guī)模走勢(shì)平穩(wěn)，利潤(rùn)率持續(xù)修復(fù)。與此同時(shí)，品類(lèi)拓展戰(zhàn)略將提供新增量。我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.0、4.5、5.0億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE分別為16、15、13倍，維持“推薦”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：小家電（881173）國(guó)內(nèi)需求明顯下滑；公司新品類(lèi)布局速度較慢。?
寧德時(shí)代?
4Q25業(yè)績(jī)超預(yù)期，預(yù)計(jì)2026年維持高速增長(zhǎng)?
4Q25歸母凈利潤(rùn)231.7億元(同環(huán)比+57.1%/+24.9%)，超出市場(chǎng)預(yù)期。? 4Q25動(dòng)力和儲(chǔ)能（885921）電池銷(xiāo)量分別為193GWh/34GWh。? 重申“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)上調(diào)至494.00元。? 4Q25業(yè)績(jī)超預(yù)期：根據(jù)寧德時(shí)代（HK3750）年報(bào)，2025年收入為4,237.0億元(同比+17.0%)，歸母凈利潤(rùn)為722.0億元(同比+42.3%)；折算4Q25收入為1,406.3億元(同環(huán)比+36.6%/+35.0%)，歸母凈利潤(rùn)為231.7億元(同環(huán)比+57.1%/+24.9%)。當(dāng)期收入和凈利潤(rùn)高于我們的預(yù)測(cè)和一致預(yù)期，主要可歸因于下游動(dòng)力電池需求持續(xù)超預(yù)期以及毛利率環(huán)比大幅提升2.4個(gè)百分點(diǎn)。2025年下半年以來(lái)，公司維持接近滿(mǎn)產(chǎn)狀態(tài)，全年產(chǎn)能利用率達(dá)到96.9%；疊加交付規(guī)模擴(kuò)大釋放的規(guī)模效益助力4Q25利潤(rùn)率大幅度提升。? 動(dòng)力電池需求加速增長(zhǎng)：根據(jù)2025年年報(bào)，寧德時(shí)代（HK3750）當(dāng)期鋰電池（884309）產(chǎn)量和銷(xiāo)量分別為748GWh和661Gwh(同比+14.2%/39.2%)；動(dòng)力/儲(chǔ)能（885921）電池銷(xiāo)量分別為541Gwh/121GWh(同比+42.0%/30.1%)。根據(jù)SNE數(shù)據(jù)，寧德時(shí)代（HK3750）2025年全球動(dòng)力電池市占率為39.2%，同比提升1.2個(gè)百分點(diǎn)。我們測(cè)算4Q25其動(dòng)力/儲(chǔ)能（885921）電池的銷(xiāo)量分別為193GWh/34GWh(同比+56.7%/+63.1%，環(huán)比+46.2%/+3.0%)，動(dòng)力電池銷(xiāo)量環(huán)比大幅提升主要可歸于4Q25消費(fèi)（883434）者提前下單和車(chē)企集中交付。根據(jù)年報(bào)，寧德時(shí)代（HK3750）2025年動(dòng)力電池和儲(chǔ)能（885921）系統(tǒng)的收入為3,165.1億元和624.4億元，因此可測(cè)算兩者單瓦時(shí)收入為0.59元/0.52元(稅后)，同比-12.0%/-16.2%。盡管單瓦時(shí)收入下滑，但公司依靠其價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制、產(chǎn)品創(chuàng)新迭代和降本增效等多項(xiàng)措施維持了動(dòng)力和儲(chǔ)能（885921）電池毛利率的穩(wěn)定。產(chǎn)能方面：寧德時(shí)代（HK3750）2025年底總產(chǎn)能為772GWh，在建產(chǎn)能321GWh,我們預(yù)計(jì)2026年底產(chǎn)能將超過(guò)1,000GWh。? 重申“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)上調(diào)至494.00元：根據(jù)年報(bào)，寧德2025年海外收入為1,296.4億元，占比30.6%，海外業(yè)務(wù)的毛利率為31.4%，高于國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)的24.0%。隨著海外產(chǎn)能逐步落地，海外收入占比有望進(jìn)一步提高并提升公司利潤(rùn)率?；?span>寧德時(shí)代（HK3750）穩(wěn)固的核心產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力和全球強(qiáng)勁的鋰電池（884309）需求，我們上調(diào)其2026/27年收入至5,276.0億元/6,359.5億元(同比+24.5%/20.5%)，上調(diào)歸母凈利潤(rùn)至938.7億元/1,130.6億元(同比+30.0%/20.5%)。我們引入2028年財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2028年收入為7,116.5億元(同比+11.9%)，歸母凈利潤(rùn)為1,252.6億元(同比+10.8%)。我們維持對(duì)其24倍2026年P(guān)/E的估值，并得到最新目標(biāo)價(jià)為494.00元，重申“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：新能源汽車(chē)（885431）銷(xiāo)量不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??；海外貿(mào)易政策風(fēng)險(xiǎn)。?
百誠(chéng)醫(yī)藥?
創(chuàng)新藥進(jìn)入收獲期，仿制藥CRO/CDMO困境反轉(zhuǎn)?
投資要點(diǎn)? 投資邏輯：仿制藥CRO貢獻(xiàn)穩(wěn)定現(xiàn)金流、權(quán)益分成模式打造“第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)”、創(chuàng)新藥（886015）給予高業(yè)績(jī)彈性。公司受托藥品研發(fā)服務(wù)及自研技術(shù)成果轉(zhuǎn)化為基石業(yè)務(wù)，貢獻(xiàn)穩(wěn)定現(xiàn)金流，2025H1合計(jì)收入占比超80%。權(quán)益分成方面，公司持有百余個(gè)品種的權(quán)益，當(dāng)前僅30余獲批；多數(shù)品種在放量前期，有望為公司打造“第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)”。創(chuàng)新研發(fā)方面，在研管線(xiàn)對(duì)應(yīng)NP、OSA引起的EDS、IBD等適應(yīng)癥均為百億美金以上市場(chǎng)，貢獻(xiàn)潛在高業(yè)績(jī)彈性。? 創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，圍繞腫瘤、自免、疼痛三大領(lǐng)域，形成差異化研發(fā)管線(xiàn)。截至2025末，公司在研管線(xiàn)已超15項(xiàng)，取得1類(lèi)新藥IND批件4個(gè)、2類(lèi)新藥IND批件11個(gè)。其中BIOS-0618、BIOS-0625等為核心管線(xiàn)，處于臨床或IND申報(bào)關(guān)鍵階段。? 1)BIOS-0618：H3拮抗機(jī)制創(chuàng)新，為公司完全自研的神經(jīng)病理性疼痛領(lǐng)域FIC(該適應(yīng)癥為全球獨(dú)家，Ⅰb期臨床)，并在此基礎(chǔ)上開(kāi)發(fā)OSA伴隨性EDS新適應(yīng)癥(Ⅱ期臨床)。該分子有望成為FIC&BIC的H3拮抗劑，為公司在CNS領(lǐng)域奠定差異化創(chuàng)新基礎(chǔ)。? 2)BIOS-0625：RIPK1競(jìng)爭(zhēng)格局好，為IBD領(lǐng)域潛在BIC(已于25年11月IND獲批)，產(chǎn)品在結(jié)腸長(zhǎng)度恢復(fù)、炎癥因子降低等指標(biāo)優(yōu)于同類(lèi)產(chǎn)品，對(duì)比陽(yáng)性對(duì)照藥物亦顯示優(yōu)勢(shì)。RIPK1國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)有限，具備潛在窗口期，并有望拓展至更多自免疾病，夯實(shí)公司在自免領(lǐng)域的研發(fā)壁壘。? 仿制藥CRO/CDMO困境反轉(zhuǎn)，看好賽默制藥產(chǎn)能釋放。子公司賽默制藥當(dāng)前利用率較低，固定成本攤銷(xiāo)比例較高，導(dǎo)致短期盈利承壓。我們預(yù)計(jì)未來(lái)隨著第十一批集采品種落地(賽默制藥擬中標(biāo)12個(gè)品種)、米諾地爾原料出口等訂單兌現(xiàn)、復(fù)雜制劑代工項(xiàng)目放量，賽默制藥產(chǎn)能有望提升，折舊成本逐步攤薄，毛利率得以改善，成為中期業(yè)績(jī)新支點(diǎn)。? 盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司2025–2027年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7.07/8.21/9.73億元，對(duì)應(yīng)歸母凈利潤(rùn)-0.79/1.21/2.03億元，2026-2027年對(duì)應(yīng)當(dāng)前市值的PE為47/28X。公司主業(yè)CXO業(yè)務(wù)在集采出清后逐步回穩(wěn)，商業(yè)化生產(chǎn)與CDMO放量支撐中期增長(zhǎng)；核心創(chuàng)新藥（886015）項(xiàng)目BIOS-0618進(jìn)入臨床Ⅱ期，有望成為公司由CXO向Biotech轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力，考慮主業(yè)穩(wěn)健、創(chuàng)新藥（886015）潛力充分，且AI及類(lèi)器官等平臺(tái)賦能創(chuàng)新研發(fā)，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：新藥研發(fā)進(jìn)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)業(yè)化放量不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、政策與創(chuàng)新模式不確定性風(fēng)險(xiǎn)。?
重慶啤酒?
主流及經(jīng)濟(jì)產(chǎn)品承壓，整體經(jīng)營(yíng)較為穩(wěn)健?
2025年公司營(yíng)收實(shí)現(xiàn)微增，業(yè)績(jī)略低于我們的預(yù)期? 3月10日，重慶啤酒（600132）發(fā)布2025年年報(bào)，2025年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入147.2億元，同比+0.5%；歸母凈利潤(rùn)12.3億元，同比+10.4%。第四季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入16.6億元，同比+5.2%；歸母凈利潤(rùn)-0.1億元，同比+95.4%，由于消費(fèi)（883434）復(fù)蘇不及預(yù)期，且行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，公司業(yè)績(jī)略低于我們的預(yù)期。? 高檔型產(chǎn)品增速最高，呈現(xiàn)較強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)韌性? 2025高檔/主流/經(jīng)濟(jì)產(chǎn)品分別營(yíng)收87.8/51.9/3.3億元，同比+2.2%/-1.0%/-1.8%；實(shí)現(xiàn)啤酒（884189）銷(xiāo)量為299.5萬(wàn)千升，同比+0.7%；單噸均價(jià)為4914.5元/噸，同比-0.2%。第四季度公司高檔/主流/經(jīng)濟(jì)產(chǎn)品分別實(shí)現(xiàn)收入10.6/5.0/0.1億元，同比+10.1%/+5.3%/-13.0%，我們認(rèn)為高檔產(chǎn)品呈現(xiàn)較強(qiáng)經(jīng)營(yíng)韌性，而主流及經(jīng)濟(jì)型產(chǎn)品疲軟主要受到餐飲與夜場(chǎng)消費(fèi)（883434）渠道疲軟，特別是二季度以來(lái)外賣(mài)大戰(zhàn)的沖擊所致。? 受益于成本紅利，毛利率小幅提升? 2025年公司實(shí)現(xiàn)毛利率50.9%，同比+2.3pct；凈利率16.8%，同比+1.4pct；第四季度，公司實(shí)現(xiàn)毛利率56.4%，同比+13.0pct；凈利率-0.3%，同比+26.1pct。我們認(rèn)為毛利率提升主要受益于前期原材料價(jià)格下行的成本紅利，同時(shí)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化與規(guī)模效應(yīng)也貢獻(xiàn)了盈利彈性；展望未來(lái)，上游原材料價(jià)格階段性反彈預(yù)期將使盈利提升放緩，我們預(yù)測(cè)毛利率小幅改善但是提升空間較為有限。? 下調(diào)目標(biāo)價(jià)至65.17元，維持增持評(píng)級(jí)? 公司整體略低于我們預(yù)期，下調(diào)2026-2027年?duì)I收預(yù)測(cè)至148.2億/149.8億元(原150.5億/153.3億元)，并引入2028年?duì)I收預(yù)測(cè)為151.4億元；下調(diào)公司2026-2027年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至13.1億/13.2億元(原13.2億/13.3億元)，并引入2028年歸母凈利潤(rùn)為13.4億元。由于可比公司行業(yè)估值中樞從24倍下滑至19倍數(shù)，考慮到公司凈資產(chǎn)收益率高于行業(yè)均值，我們采用24倍的目標(biāo)市盈率進(jìn)行估值(原25倍)，基于2026年預(yù)測(cè)每股收益2.72元(財(cái)報(bào)口徑，原采用2025年EPS為2.64元)，計(jì)算得到目標(biāo)價(jià)為65.17元(原為65.92元)，潛在上行空間為15.9%，維持增持評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期；居民消費(fèi)（883434）水平不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。?
