今年以來，曾是中國新經濟企業(yè)境外上市標配的紅籌架構明顯降溫。
統(tǒng)計數據顯示，截至4月8日，41家港股上市的公司中，屬紅籌架構的僅有兩家，占比不足5%。而在2025年，這一比例尚有約三成。
從“首選通道”到“審慎例外”，紅籌架構地位逆轉的背后，是境外上市備案制全面落地、數據安全（885942）治理縱深推進、A股注冊制成熟與H股全流通落地等多重因素影響，紅籌賴以存續(xù)的制度紅利被大幅壓縮。
紅籌降溫：從標配到例外
紅籌架構的核心特征清晰明確：企業(yè)注冊于開曼、英屬維爾京群島等離岸屬地，核心資產、主營業(yè)務與經營團隊扎根境內，最終登陸香港等境外資本市場，與境內注冊境外發(fā)行的H股模式形成明顯分野。而可變利益實體（VIE）協(xié)議控制架構，更成為紅籌突破政策壁壘、實現跨境融資的關鍵創(chuàng)新。
“今年我們幾乎不再建議企業(yè)新設紅籌，已有紅籌架構的項目，多數在啟動備案前就轉向拆除，改報H股?！比A南一投行相關負責人向記者直言，紅籌上市的窗口期明顯收窄，監(jiān)管導向已十分清晰，“過去企業(yè)一上來就問怎么搭紅籌，現在先問能不能不走紅籌”。企業(yè)對紅籌的態(tài)度，已從“趨之若鶩”轉向“謹慎回避”。
市場數據印證這一趨勢，據瑞恩資本統(tǒng)計，截至3月18日，在港交所遞表的186家企業(yè)中，擬以紅籌模式申報的僅27家，占比僅14.5%；選擇H股上市的企業(yè)多達154家，占比高達82.8%。備案數據更具指向性：今年以來，僅有群核科技1家紅籌企業(yè)獲批備案，而2025年同期這一數字為超過20家。
中介機構業(yè)務重心同步轉向。記者調查發(fā)現，多家頭部中介機構已全面收縮傳統(tǒng)紅籌搭建業(yè)務，將核心資源與人力轉向H股上市輔導、紅籌架構拆除、紅籌企業(yè)回歸、CDR發(fā)行等合規(guī)服務。紅籌業(yè)務的收縮，倒逼中介機構提升合規(guī)專業(yè)能力。
監(jiān)管層面，紅籌企業(yè)已進入“穿透式合規(guī)體檢”階段。
天達共和律師事務所上海辦合伙人姜璐璐接受證券時報記者采訪時表示，根據監(jiān)管部門過往針對境外上市企業(yè)備案問詢，紅籌企業(yè)的監(jiān)管重點主要包括：創(chuàng)始人等自然人股東返程投資是否按規(guī)定辦理了外匯局“37號文”登記、返程投資過程的合規(guī)性、境內投資者翻紅籌過程中境外投資等合規(guī)問題。
“這些都是企業(yè)向證監(jiān)會申請上市備案所必須具備的合法性前提，通過上市備案階段穿透式核查，促使企業(yè)從設立之初就關注到這些紅籌企業(yè)特色風險問題?！苯磋幢硎?，隨著監(jiān)管口徑變化，可能有越來越多的企業(yè)選擇H股上市，那么從實控人股權傳承和控制權穩(wěn)定性角度考慮，亦需要從境內角度考慮，如何通過法律架構、金融產品相結合，評估創(chuàng)始股東的個人情況，以制定有效的股權傳承計劃，確保在不同市場環(huán)境和法律變動下，控制權的穩(wěn)固與傳承能持續(xù)下去。
空間壓縮：合規(guī)要求提升
回望三十余年發(fā)展，紅籌架構能夠長期穩(wěn)居企業(yè)境外上市“C位”，絕非偶然。其核心優(yōu)勢包括突破外資準入政策限制，適配高成長科創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展節(jié)奏；全流通股權設計與差異化治理，深度貼合創(chuàng)投（885413）機構與創(chuàng)始團隊的雙重訴求；離岸架構賦予的全球化資本運作空間，為企業(yè)出海（885840）賦能增效等。這些優(yōu)勢精準滿足了特定階段產業(yè)發(fā)展與資本融通的核心需求。
然而，格局已變。紅籌的轉折點，定格在2023年。
當年2月，證監(jiān)會正式發(fā)布《境內企業(yè)境外發(fā)行證券和上市管理試行辦法》及五項配套指引，同年3月31日全面落地境外上市備案管理制度，成為改寫紅籌命運的關鍵政策節(jié)點。新規(guī)徹底終結了過往紅籌架構“事前寬松、事后默許”的監(jiān)管模式，明確實施穿透式監(jiān)管、實質重于形式的審核原則。無論紅籌還是H股上市，只要核心資產與主營業(yè)務在境內，境外上市必須履行境內備案流程。
此外，隨著《數據安全（885942）法》《個人信息保護法》全面實施，人工智能（885728）、大數據、金融科技（885456）等數據密集型行業(yè)，面臨嚴格的數據出境安全評估。VIE協(xié)議控制下，境內核心數據可被境外主體間接調取使用的結構性短板，已成為監(jiān)管重點關注的風險點，直接收窄紅籌的適用邊界。
南開大學金融學教授田利輝接受證券時報記者采訪時表示，紅籌架構的本質是“法律主體的跨境隔離”與“監(jiān)管套利”。過去備受追捧，根本在于境外上市無需經中國證監(jiān)會實質性審核，重組靈活、股份全流通，且能規(guī)避《外商投資準入負面清單》對部分行業(yè)的限制。同時，開曼等離岸法域提供高度彈性的公司治理與股權激勵安排，契合美元基金退出需求。可以說，紅籌模式在制度縫隙中為企業(yè)提供了“低摩擦、高效率”的境外融資通道，是一種典型的制度紅利驅動。
全球資本格局的深度調整，最終完成了紅籌紅利的收尾。近年來，美元私募股權基金對內地企業(yè)的投資規(guī)模持續(xù)下滑，退出渠道持續(xù)收窄；反觀人民幣基金規(guī)模穩(wěn)步擴容，已成為科創(chuàng)企業(yè)融資的核心主力。清科研究中心數據顯示，2025年，我國股權投資市場人民幣基金主導地位進一步提升。全年共有5006只人民幣基金完成新一輪募集，同比上升27.0%；募資規(guī)模為16124.96億元，同比上升16.1%；數量及規(guī)模占比分別達到了99.3%、97.8%，同比增加0.3個、1.7個百分點。
“過往紅籌架構主要服務于美元基金的退出需求，而在人民幣資本主導的當下，企業(yè)無需刻意搭建離岸架構對接境外資本。加之滬深港通、港股通互聯互通機制日益成熟，境內資金可直接投資合規(guī)境外上市企業(yè)，紅籌鏈接全球資本的核心價值進一步弱化?！比A南一投行相關負責人告訴證券時報記者。
存量抉擇：轉身還是留守
增量項目謹慎回避，存量紅籌企業(yè)則面臨“拆還是留”的復雜抉擇。拆除紅籌并非簡單的架構調整，而是涉及外匯、稅務、投資人利益的系統(tǒng)工程。
姜璐璐告訴記者，拆除紅籌，從表觀形式上是將境外持股架構“平移”到境內，需要考慮注銷個人股東“37號文”登記、境外投資與資金跨境支付合規(guī)等問題?！俺撕弦?guī)問題以外，有一項變量很容易影響拆除紅籌的時間表：企業(yè)和投資人之間的利益博弈，尤其是美元基金投資人?！彼赋?，一方面，投資人已經實際投入了真金白銀，在股權回購回歸境內的過程中，投資人持股回歸境內，需要考慮股權定價、是否涉及跨境資金支付和稅基問題；另一方面，紅籌架構融資協(xié)議通常會約定投資人優(yōu)先權利和保護條款，例如業(yè)績對賭、清算優(yōu)先、反稀釋等。境外架構平移到境內，各方又需要重新溝通這些權益分配。
盡管流程復雜，但合規(guī)是底線。姜璐璐建議，企業(yè)無論選擇何種路徑，都應完成全面合規(guī)梳理，把外匯、稅務、數據、股權等問題解決在前端。
“紅籌架構的拆與不拆，表面上是上市路徑的選擇，實質是相關企業(yè)如何在深度融入全球創(chuàng)新網絡的同時，構建自主可控的資本循環(huán)體系?！鼻笆鋈A南投行相關負責人表示，監(jiān)管調整的初衷，是引導企業(yè)在更加透明、規(guī)范的制度框架下實現境內外市場良性互動，為企業(yè)提供多元化選擇與穿越周期（883436）的確定性。
三十余年潮起潮落，紅籌模式的演進，正是中國資本市場從探索開放到規(guī)范發(fā)展、從規(guī)模擴張到質量提升的生動縮影。從紅籌一枝獨秀到境內外多路徑并行，從制度套利空間收窄到合規(guī)發(fā)展成為共識，紅籌的轉型重構，恰恰印證中國資本市場更加成熟、更加穩(wěn)健、更具國際競爭力。未來，在安全與發(fā)展并重、開放與規(guī)范協(xié)同的框架下，中國企業(yè)將擁有更多元、更暢通、更可持續(xù)的資本通路，在全球市場中行穩(wěn)致遠。
