開源證券發(fā)布研報稱，當前原奶價格已經(jīng)處于磨底階段，周期（883436）反轉(zhuǎn)漸近，而肉牛價格已進入上行周期（883436），肉奶價格共振可期，乳業(yè)（885462）全產(chǎn)業(yè)鏈公司經(jīng)營業(yè)績均有望迎來修復(fù)。上游牧業(yè)公司首先受益，其業(yè)績彈性主要來自于原奶價格和肉牛價格的上漲。下游乳企方面，奶價企穩(wěn)回升一方面有望改善競爭環(huán)境，促進下游乳企毛銷差修復(fù);另一方面乳企原奶相關(guān)減值有望收窄，有利于乳企報表端利潤的修復(fù)。
開源證券主要觀點如下：
原奶周期：行業(yè)周期性波動放緩，奶價拐點將至
2008年以來，我國原奶行業(yè)經(jīng)歷了三輪周期（883436），目前處于第三輪周期（883436）的底部區(qū)間，隨著產(chǎn)業(yè)鏈深度整合、規(guī)?；翀黾澳膛萎a(chǎn)水平均持續(xù)提升，上游產(chǎn)能波動放緩，奶價周期（883436）拉長。本輪周期（883436）從2021年9月至今奶價已下行4年，累計下跌31%。供給端看，目前行業(yè)養(yǎng)殖場戶已大面積虧損并已逐步在出清，2025年9月我國奶牛存欄量相比1月下降3.2%，牛奶產(chǎn)量增速也隨之回落。展望未來，隨著飼料成本壓力加大、奶價持續(xù)低位運行，牧場虧損不斷加深，存欄去化有望進一步深化，原奶產(chǎn)量隨之實現(xiàn)下降。進口方面，國內(nèi)大包粉仍有價格優(yōu)勢，2026年進口量預(yù)計不會有顯著增加。需求端看，乳制品產(chǎn)量已呈現(xiàn)邊際改善，行業(yè)深加工產(chǎn)能即將釋放，出口大包粉及活牛的探索已逐漸落地，有望促進供需缺口進一步收窄。該行預(yù)計2026年奶價有望實現(xiàn)企穩(wěn)回升。
肉牛周期：上游出清疊加進口收緊，景氣上行或?qū)⒀永m(xù)
上游養(yǎng)殖：牛肉及肉牛價格于2025年2月開始持續(xù)上漲，目前來看本輪肉牛上行周期（883436）已基本明確。2023年以來牛肉價格下滑導(dǎo)致肉牛養(yǎng)殖及專業(yè)育肥進入虧損區(qū)間長達一年以上，推動上游產(chǎn)能深度去化，肉牛存欄量自2023年達到峰值以后持續(xù)下行。同時，能繁母牛超量淘汰、犢牛呈現(xiàn)高溢價，供應(yīng)緊缺或?qū)⒀永m(xù)。進口：根據(jù)美國農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)，2026年全球牛肉產(chǎn)量、活牛存欄量預(yù)計繼續(xù)同比-1.5%/-1.7%，有望對全球肉價形成支撐。中國牛肉進口依存度較高，一方面核心進口國中巴西、美國產(chǎn)能均面臨收緊;另一方面，牛肉進口政策持續(xù)收緊，自2026年起采取“國別配額及配額外加征關(guān)稅”的形式，2026年進口配額比2025年進口量減少4.0%，有望進一步推動肉價上漲。綜合來看，國內(nèi)牛肉需求短期呈現(xiàn)基本穩(wěn)定態(tài)勢，而供給端考慮到肉牛產(chǎn)能補充的滯后性(26-28個月)及進口政策的實施期限(3年)，該行預(yù)計本輪國內(nèi)的肉牛景氣周期（883436）有望延續(xù)2-3年。
風(fēng)險提示：上游出清、肉牛漲價不及預(yù)期，終端需求疲軟，成本上漲壓力。
