中信證券（HK6030）發(fā)布研報稱，美伊雙方談判核心訴求達成一致的概率并不低，戰(zhàn)爭進程和談判對市場的實際影響在減弱，未來影響市場的關鍵變量是真實的通航量。海峽通航中斷的時間在拉長，經(jīng)濟和流動性的不確定性仍在積累，空頭回補的普遍反彈后，市場還會縮圈聚焦，而不是擴散。縮圈的四個方向包括AI硬件、資源、周期（883436）漲價和紅利，這四條僅存的仍在趨勢之上的線索中，預期差主要存在于國產(chǎn)AI硬件和周期（883436）漲價環(huán)節(jié)。配置上，圍繞中國優(yōu)勢制造繼續(xù)聚焦。
中信證券（HK6030）主要觀點如下：
美伊雙方談判訴求看似分歧很多，但核心訴求達成一致的概率并不低
從美方核心訴求來看，如果伊朗可以放棄鈾濃縮，則將成為美方最核心的戰(zhàn)爭成果，也是特朗普可以用于安撫國內(nèi)的最大“成就”。本輪沖突已對其中期選舉產(chǎn)生大量負面影響，需及早脫身。自從伊朗伊斯蘭革命以來，美國失去了對伊朗核能力控制權，過去幾十年的美國總統(tǒng)均未能解決該問題，嚴重影響了美國的中東戰(zhàn)略。相較于伊朗“棄核政績”在政治宣傳上的巨大作用，油價和通脹的間接聯(lián)系對選舉影響可能更小，因此特朗普政府或許在霍爾木茲海峽控制權等議題可以妥協(xié)。從伊方核心訴求來看，本次戰(zhàn)爭已證明海峽封鎖、威脅中東基礎設施是極為重要的制衡籌碼，甚至比核武器威脅更具破壞力和靈活性。相比于成本極高且難以控制尺度的核武器，封鎖海峽和打擊基礎設施只需要依靠低成本的無人機（885564）就能對美國和全球經(jīng)濟造成巨大影響，從而形成伊朗對美制衡工具。美伊雙方屢次在瀕臨大規(guī)?；A設施破壞的紅線前止步，也意味著戰(zhàn)爭極端升級的概率并不高，極端油價、劇烈的衰退或滯脹的可能性在降低。
戰(zhàn)爭尾部風險消除，實際通航量的恢復才是后續(xù)市場定價的關鍵
1)尾部風險消除使得戰(zhàn)爭和談判對市場的實際影響減弱。隨著2月末沖突開始、伊朗封鎖海峽，CBOE原油ETF期權隱含波動率快速攀升至3月11日120.91%的高位，隨后回落至90%附近，而在美伊達成?；鸷螅芈渲?8%，為3月5日以來首次跌破80%，市場對戰(zhàn)爭尾部風險的定價已明顯降低。即使戰(zhàn)爭風險降低，油價高企對全球經(jīng)濟和流動性的影響仍存。對于美方而言，只要完成“解決伊核問題”的政績成果，油價高位持續(xù)時間長短以及對通脹的傳導并沒有那么重要，目前依靠AI相關基建支撐的美國經(jīng)濟和股市仍有較強韌性。對于伊朗而言，相比其他海灣國家，海峽封鎖對其經(jīng)濟的影響并不大。根據(jù)LSEG數(shù)據(jù)，伊朗3月石油出口收入同比大增37%，而在波斯灣外有港口的阿曼增長26%、沙特增長4.3%，港口主要在波斯灣沿岸的阿聯(lián)酋、伊拉克、科威特、卡塔爾受損嚴重。但對全球經(jīng)濟而言，原油斷供時間越長，恢復平衡所需要的時間越長，需要補庫量越大，油價中樞隨之抬升，影響難以估算。
2)未來影響市場資金趨勢的關鍵變量是可觀實際的通航量，而不是似是而非的談判新聞。目前海峽通航仍未恢復，伊方通過中間人制定了一套復雜的核查和收費機制，航運公司有較大磨合成本，同時戰(zhàn)爭風險導致船員工作意愿低落的問題也未得解決。未來兩周雙方談判達成的海峽通航容量將決定市場情緒迅速修復或是保持低迷。如實質(zhì)性封鎖繼續(xù)，那么一系列經(jīng)濟指標可能會面臨下修，實體以及金融條件的恢復將需要數(shù)月。該行比較了布油當月合約和1年遠期合約的價差，沖突爆發(fā)初期布油貼水迅速走闊，市場雖定價了短期供給沖擊，但對長期供給缺口相對樂觀;而4月以來沖突緩和后，當月合約明顯回落，但遠月合約并未出現(xiàn)明顯下跌，貼水大幅壓縮，市場開始定價海峽通航長期受阻。
3)經(jīng)濟和流動性的不確定性仍在累積，空頭回補的普遍反彈后，市場還會縮圈聚焦而非擴散。站在當前時點，對于市場而言，該行認為戰(zhàn)爭和談判的邊際走向可能已經(jīng)不那么重要，畢竟結果大概率是能達成一些共識。市場也對此做了一些定價，本周A股出現(xiàn)了明顯的空頭回補特征。該行構造的投資者情緒指數(shù)單日讀數(shù)(取值區(qū)間0-100)從4月7日的25.0大幅飆升至4月8日的68.1，隨后兩個交易日均維持在47左右的位置;根據(jù)對中信證券（HK6030）渠道調(diào)研，該行估算的全市場保證金/流通市值之比本周出現(xiàn)大幅回落，此前相對較高的占比，意味著投資者持幣觀望、潛在買盤不斷沉淀，而本周的大幅回落表明部分資金已重新回歸市場。該行認為，后續(xù)市場的邏輯將從定價戰(zhàn)爭轉向定價實際的經(jīng)濟影響，即從定價預期轉向持續(xù)定價現(xiàn)實。而決定現(xiàn)實的關鍵，就是海峽真實的通航情況，以及中下游真實的價格反饋。如果從這個角度來看，中東形勢可能并沒有出現(xiàn)本質(zhì)的好轉，供應鏈中斷帶來的負面影響也仍然在累積。例如，根據(jù)LSEG的數(shù)據(jù)，截至今年4月9日，北海現(xiàn)貨油價基準Forties Blend飆升至近146.7美元/桶，這一價格已經(jīng)超越2008年金融危機前夕的歷史高點(2008年7月3日的143.3美元/桶);然而當日ICE布倫特原油主力合約的結算價為95.9美元/桶，貼水高達50.8美元。
板塊上或縮圈到AI硬件、資源、周期漲價和紅利四條線索
A股有基本面且經(jīng)歷3月的調(diào)整后仍在上升趨勢之上的其實只有四條線：AI、資源、周期（883436）漲價和紅利。該行以A股ETF（563330）為樣本，剔除掉跟蹤相同指數(shù)的重復產(chǎn)品后進行分類，然后將相關ETF等權構造組合。今年3月23日以來，AI、資源、周期（883436）漲價、紅利組合的凈值漲幅分別為5.5%、7.1%、6.5%、1.3%(紅利組合在2月初至3月中旬的漲幅為5.9%)，且這四條線相互之間沒有明顯的虹吸或互斥關系，原因是這些主線既有基本面邏輯、各自背后又有一群穩(wěn)定的資金簇擁。至于其他的行業(yè)和題材，估值可以雙向波動，在情緒和流動性環(huán)境好的時候上漲幅度很大，情緒降溫的時候下跌幅度同樣不少，其背后缺乏穩(wěn)定的估值錨和資金簇擁。除了上述四個大類，創(chuàng)新藥（886015）亦算是一個相對獨立的線索，同樣滿足了有產(chǎn)業(yè)邏輯和基本面且有固定資金簇擁的條件，股價也普遍回到了長期上行趨勢線之上，唯一的問題可能是在缺乏Beta彈性的情況下，在創(chuàng)新藥（886015）里選Alpha門檻過高。
四條仍在趨勢之上的線索中，預期差主要存在于國產(chǎn)AI硬件和周期漲價
1)北美AI鏈是當前AI線索中預期和定價相對充分的環(huán)節(jié)，國產(chǎn)鏈預期差開始加大。北美鏈的底線邏輯是“最差也能賺到業(yè)績的錢”，作為典型的景氣驅(qū)動品種，北美AI鏈的定價已經(jīng)“縮圈”至存儲和光通信兩個供需結構最緊俏、價格信號最直接的環(huán)節(jié)。在最緊俏環(huán)節(jié)尚未出現(xiàn)明確的價格拐點之前，資金對北美鏈的持倉可能難以出現(xiàn)系統(tǒng)性松動。國產(chǎn)AI則是AI線索中預期和定價相對不充分的方向。去年DeepSeek發(fā)布后，市場一度對國產(chǎn)AI報以極高期待，但此后北美AI鏈在收益端遠遠拉開差距，使得資金對國產(chǎn)AI始終保持較為謹慎的態(tài)度。不過，經(jīng)過一年多的醞釀，國產(chǎn)AI生態(tài)已出現(xiàn)長足進步，開源生態(tài)自成一體、工程創(chuàng)新繞過內(nèi)存墻和制程限制，根據(jù)ATOM Project的數(shù)據(jù)，中國在全球微調(diào)與衍生模型的數(shù)量占比已達70%，遠超美國(26%)和歐洲(4%)，token份額達到72.7%。盡管投資者對國產(chǎn)鏈利潤率始終保持謹慎，但即便僅僅處于“量的擴張期”，也足以支撐一套典型的景氣度進攻打法，國產(chǎn)AI硬件完全有能力承接一部分原本專注于北美鏈的科技資金外溢。
2)資源板塊自去年以來已經(jīng)歷了較為充分的定價過程。“資源民族主義”的敘事已被市場廣泛認知，同時貴金屬（881169）為板塊帶來了顯著的情緒溢價和流動性溢價，因此當前很難簡單判斷板塊整體是否仍存在預期差。從這一角度出發(fā)，資源板塊今年的機會可能更多體現(xiàn)為結構性的Alpha，而非系統(tǒng)性的Beta。核心思路是尋找具備量增邏輯支撐的方向，而非單純依賴價格波動帶來的利潤彈性。綜合來看，基本金屬、能源金屬（881267）在不對流動性和宏觀環(huán)境做過強假設的前提下依然值得底倉配置;而貴金屬（881169）對流動性環(huán)境和敘事驅(qū)動的依賴度較高，后續(xù)操作難度加大，板塊整體預期差已不顯著。
3)“原油→PPI→周期（883436）企業(yè)盈利”的傳導鏈條，是站在全年維度兼具預期差、高確定性和空間的方向，本質(zhì)上對應的是泛周期（883436）的漲價線索。油價中樞及全球需求的變化可能影響PPI向企業(yè)盈利傳導的廣度，但中東沖突實際上已經(jīng)引發(fā)了一輪局部的供給側產(chǎn)能去化：供應鏈終端的份額正在向具備充足備貨庫存或多元化原材料來源的企業(yè)轉移，這一過程中，大煉化、煤化工（884281）等環(huán)節(jié)的景氣周期（883436）大概率會被放大;同時，只要油價能夠企穩(wěn)，基礎化工（850102）環(huán)節(jié)同樣具備不低的盈利彈性。投資者對上述邏輯實際上已有一定共識，但“有共識+沒有穩(wěn)定持倉”本身就是一種預期差。3月的中東沖突導致了大量絕對收益資金的減倉行為，而化工（850102）、有色、新能源（850101）等泛周期（883436）品種以絕對收益資金為主導定價力量，極易受到倉位波動的沖擊。有共識并不代表沒有預期差，持倉結構才是真正表達市場一致預期的要素。
配置上，圍繞中國優(yōu)勢制造繼續(xù)聚焦和縮圈
該行建議組合的底倉構建邏輯還是以中國優(yōu)勢制造定價權的重估為基礎，以化工（850102）、有色、電力設備、新能源（850101）為主。其中，化工（850102）可能是這輪中東供給受損、后續(xù)周期（883436）漲價催化最明顯的行業(yè)，有色金屬（1B0819）在流動性沖擊結束后也有望逐步重塑資源屬性定價。本周《國務院關于產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈安全的規(guī)定》公布，新能源（850101）領域最大的邊際變化是市場對光伏設備（881279）出口管制的討論，該行認為與鋰電設備相類似，從保障產(chǎn)業(yè)鏈安全、防止海外迅速建立替代性產(chǎn)能的角度而言，關鍵設備做出口技術審查(而不是全面管制)是大勢所趨，短期也許是利空，但對于維系長期相對競爭力、產(chǎn)業(yè)鏈供給側出清及長期龍頭公司定價權的恢復至關重要。除了這四個基礎行業(yè)外，該行提示需要密切關注國產(chǎn)AI的進展，硬件側“量”的邏輯爆發(fā)，可能是目前AI鏈條上預期差較大的方向，畢竟去年國產(chǎn)鏈大幅低于預期促使不少投資者離場。
此外，建議繼續(xù)增配一些低估值品種，重點關注券商、保險。對于周期（883436）漲價品種，大煉化可能是此輪中東沖突中受益最明顯的環(huán)節(jié)，此外還可以繼續(xù)關注該行提示的四條思路：1)油價沖擊下存在第二替代原料/工藝路線的化工（850102）品(中國這些品種的“煤含量”通常高于海外競對);2)原先中東/西歐產(chǎn)能占比較大的品種，供給的中斷有望帶來額外的供需差從而引發(fā)漲價預期;3)替代品受成本影響漲價，需求提升帶動供需差的品種;4)本來已處于漲價通道，成本上漲提供順價窗口的供需緊平衡品種。
