國投證券發(fā)布研報稱，復盤過去兩輪原奶周期（883436），在奶價上行階段，乳企股價通?？傮w呈上升趨勢，且頭部兩大乳企股價走勢與原奶價格走勢的同步性更強。從股價漲跌幅來看，在原奶價格上漲階段，乳企股價漲幅遠高于原奶價格漲幅且收益可觀。若乳制品消費（883434）復蘇力度足夠，該行預計下游乳企還能在提價的基礎上獲得更大的盈利能力提升?？偨Y(jié)來看，該行認為在漲價鏈條中，原奶價格的回升對下游乳企具有正向的利潤影響，且能釋放可觀的利潤彈性，26年原奶周期（883436）拐點將至，當前布局，反轉(zhuǎn)可期。
國投證券主要觀點如下：
復盤原奶周期（883436），驅(qū)動原奶價格變動的核心要素如何演繹?
我國原奶自2010年以來經(jīng)歷兩輪周期（883436），主要由國內(nèi)奶牛產(chǎn)能、飼料價格、海外進口干乳制品的量&價、國內(nèi)環(huán)保和乳制品等產(chǎn)業(yè)相關政策、奶牛疫病以及乳制品消費（883434）情況驅(qū)動。每輪周期（883436）上行階段普遍3-4年;下行階段4-5年，且隨國內(nèi)牧場集中度提升，奶價下行階段持續(xù)時間更長、下跌幅度更深。在第一輪(三聚氰胺后周期（883436）2010-2018年)中，奶價因落后產(chǎn)能去化、口蹄疫、飼料漲價、進口奶價上漲而起，因低價進口大包粉沖擊及高峰擴產(chǎn)過剩而落。在第二輪(新冠疫情疊加消費（883434）升級周期（883436）2018-2025年)中，奶價則因環(huán)保政策收緊產(chǎn)能出清以及疫情期間乳制品消費（883434）需求高增而起，因高峰擴產(chǎn)供給過剩而落。本輪奶價自最高點下跌已超30%，下行幅度已超上一輪周期（883436）。
供給去化、需求利好，26年原奶周期有望底部反轉(zhuǎn)
據(jù)測算，26年若奶牛去化至570萬頭，國內(nèi)原奶可供需平衡。當前原奶周期（883436）處于磨底狀態(tài)，26年奶價有望開啟新一輪上漲趨勢，預計26年原奶價格將逐步修復至與社會牧場完全成本接近的價格，約3.4元/公斤;到27-28年隨供需反轉(zhuǎn)，奶價有望在社會牧場完全成本的基礎上，參考歷史中樞約10%的加價率，進一步上行至3.75元/公斤。支撐26年原奶供需反轉(zhuǎn)的核心邏輯在于：供給側(cè)，①成母牛群在26-27年老化加速，國內(nèi)奶牛保持去化動能;②24年及25H1噴粉大包粉到26-27年將因過期而被動去化;③外部戰(zhàn)爭沖擊導致玉米（885811）豆粕價格上漲，飼料價格上漲對奶價回升有剛性傳導;需求側(cè)，中國乳制品深加工產(chǎn)能投產(chǎn)，乳制品深加工的國產(chǎn)替代將加速國內(nèi)原奶消耗。
風險提示：乳制品消費（883434）復蘇不及預期風險、行業(yè)競爭加劇風險、奶牛去化不及預期風險、測算結(jié)果存在誤差的風險
