興業(yè)證券（601377）發(fā)布研報稱，隨著美伊進(jìn)入實質(zhì)性談判階段，雖然市場對后續(xù)修復(fù)的持續(xù)性和彈性的擔(dān)憂仍在，但在結(jié)構(gòu)上，后續(xù)市場定價的主要矛盾將從外部地緣風(fēng)險向內(nèi)部景氣線索轉(zhuǎn)變?？偨Y(jié)來看，后續(xù)自下而上的景氣線索將逐漸替代自上而下的地緣宏觀影響，成為市場定價的主要矛盾。外部擾動難以打斷市場對景氣方向的追逐，擁抱景氣的統(tǒng)一戰(zhàn)線正在建立，內(nèi)部景氣反而將成為后續(xù)抵御外部擾動的最優(yōu)“避風(fēng)港”。
基于工業(yè)企業(yè)盈利、年初以來盈利一致預(yù)期變動、以及本土機(jī)構(gòu)投資者調(diào)查結(jié)果，該行看好三大維度把握后續(xù)景氣線索：工業(yè)企業(yè)盈利：TMT、有色、化工（850102）、非金屬有望景氣加速，煤炭（850105）、石油天然氣（885430）、造紙（881137）、橡膠塑料、食品制造、紡服等有望邊際改善;年初以來盈利一致預(yù)期變動：國產(chǎn)算力、AI中下游、醫(yī)藥、軍工（885700）機(jī)械、部分資源品(有色、化工（850102）、鋼鐵（850106）、建材（850107）)、可選消費（883434）、券商等績優(yōu)行業(yè)受本輪外部沖擊影響較大;算力鏈、先進(jìn)制造（883433）與上游資源一季報景氣共識較強(qiáng)。
興業(yè)證券（601377）主要觀點如下：
一、當(dāng)前結(jié)構(gòu)重于倉位，自下而上選股有效性將逐漸增強(qiáng)，擁抱景氣的統(tǒng)一戰(zhàn)線正在建立
隨著美伊進(jìn)入實質(zhì)性談判階段，A股短期定價風(fēng)險偏好修復(fù)帶來的超跌反彈，但由于談判仍有反復(fù)風(fēng)險，市場對后續(xù)修復(fù)的持續(xù)性和彈性的擔(dān)憂仍在?？紤]到伊朗當(dāng)前要價較高且態(tài)度強(qiáng)硬，其提出的10點條件美國或難以立刻答應(yīng)，后續(xù)談判仍有反復(fù)風(fēng)險。
但在結(jié)構(gòu)上，該行認(rèn)為，后續(xù)市場定價的主要矛盾將從外部地緣風(fēng)險向內(nèi)部景氣線索轉(zhuǎn)變。
此前，地緣風(fēng)險是核心定價因子。根據(jù)該行3月下旬針對260+位本土機(jī)構(gòu)投資者的調(diào)查結(jié)果，在4月這個本該聚焦景氣的時間段，反而地緣沖突引發(fā)的滯脹甚至衰退風(fēng)險上升成為未來一個月定價的主要矛盾，因此反映到結(jié)構(gòu)上也是地緣擾動下更加占優(yōu)的新舊能源（850101）、紅利低波資產(chǎn)共識更強(qiáng)，而對景氣占優(yōu)、但流動性和風(fēng)險偏好更加敏感的科技成長板塊，定價趨于謹(jǐn)慎。
但后續(xù)，景氣因子將重新回歸。一方面美伊進(jìn)入談判階段后，地緣對市場風(fēng)險偏好擾動最大的時刻正在過去;另一方面，即便后續(xù)談判進(jìn)程有所反復(fù)，但市場在定價上已經(jīng)對此趨于麻木和鈍化。這均意味著，外部地緣自上而下的宏觀影響可能將不再成為市場定價的主要矛盾，后續(xù)依據(jù)內(nèi)部景氣自下而上選股的有效性將逐漸增強(qiáng)，景氣因子將重新回歸。
因此，當(dāng)下結(jié)構(gòu)重于倉位，相較于依據(jù)隨機(jī)波動的談判動向判斷大勢、調(diào)整倉位，更重要的是“以我為主”把握結(jié)構(gòu)。事實上，隨著風(fēng)險偏好修復(fù)、內(nèi)部景氣線索增多，近期該行已經(jīng)觀察到了市場在結(jié)構(gòu)上發(fā)生的變化：
首先，近期市場修復(fù)中，“超跌反彈”是行業(yè)結(jié)構(gòu)上最明顯的特征。3月以來市場下跌期間表現(xiàn)落后的行業(yè)，市場修復(fù)期間上漲彈性更大，這也是歷次事件沖擊后情緒驅(qū)動的反彈過程中普遍遵循的規(guī)律。
更重要的是，進(jìn)入業(yè)績披露期后，近期“超跌反彈”的“明線”中，背后是景氣主導(dǎo)的“暗線”。一方面，以算力鏈、電池儲能（885921）、玻璃玻纖（884059）為代表的績優(yōu)行業(yè)，近三個交易日明顯修復(fù)、市場共識更強(qiáng)。
另一方面，隨著科技、制造出海（885840）為代表的績優(yōu)行業(yè)對于外部擾動逐步脫敏，近期修復(fù)的持續(xù)性也更強(qiáng)，擁抱景氣的統(tǒng)一戰(zhàn)線正在建立。后續(xù)地緣仍有不確定性的環(huán)境中，相較于短期的“超跌反彈”，市場更關(guān)心的是哪些行業(yè)的修復(fù)更具備持續(xù)性。4月8日市場首日“超跌反彈”之后，4月9日局勢的邊際升級(以色列空襲黎巴嫩，伊朗再次關(guān)閉霍爾木茲海峽)提供了一個很好的“壓力測試”。統(tǒng)計來看，近三個交易日連續(xù)上漲、修復(fù)可持續(xù)性更強(qiáng)的行業(yè)均為內(nèi)部景氣占優(yōu)的領(lǐng)域，包括AI算力(北美鏈&國產(chǎn)鏈)、制造出海（885840）(自動化設(shè)備（881171）、電池、汽車零部件（881126）、軍工電子（881276）、光學(xué)光電子（881122）等)、部分漲價鏈(玻璃玻纖（884059）、特鋼（884184）、化學(xué)纖維（881264）)等。外部擾動并未打斷市場對景氣方向的追逐，擁抱景氣的統(tǒng)一戰(zhàn)線正在建立，內(nèi)部景氣將成為后續(xù)抵御外部擾動的最優(yōu)“避風(fēng)港”。
此外，隨著一季報業(yè)績預(yù)告密集披露期開啟，市場開始對景氣個股給予積極定價，依據(jù)景氣自下而上選股的有效性也在增強(qiáng)。進(jìn)入一季報業(yè)績預(yù)告密集披露期，截至4月10日，已有91家A股上市公司披露26Q1業(yè)績(含預(yù)告、快報)。當(dāng)前已披露業(yè)績個股中，業(yè)績披露次日跳空高開的幅度與其盈利增速明顯正相關(guān)，表明市場開始對景氣個股給予積極定價。隨著風(fēng)險偏好修復(fù)、內(nèi)部景氣線索增多，后續(xù)依據(jù)內(nèi)部景氣自下而上選股的有效性也將逐漸增強(qiáng)。當(dāng)前來看，26Q1披露業(yè)績增速較高、市場定價較為積極的領(lǐng)域主要集中在電子(PCB、存儲、國產(chǎn)算力)、新能源（850101）、有色(鋁、黃金、能源金屬（881267）)、化工（850102）、醫(yī)藥、機(jī)械設(shè)備(數(shù)控刀具、工程機(jī)械（881268）)，以及水泥（884060）、啤酒（884189）、券商等細(xì)分方向。
總結(jié)來看，后續(xù)自下而上的景氣線索將逐漸替代自上而下的地緣宏觀影響，成為市場定價的主要矛盾。外部擾動難以打斷市場對景氣方向的追逐，擁抱景氣的統(tǒng)一戰(zhàn)線正在建立，內(nèi)部景氣反而將成為后續(xù)抵御外部擾動的最優(yōu)“避風(fēng)港”。因此，當(dāng)下結(jié)構(gòu)重于倉位，隨著自下而上選股的有效性逐漸增強(qiáng)，后續(xù)更重要的是“以我為主”把握結(jié)構(gòu)。
二、三大維度把握后續(xù)景氣線索
該行基于工業(yè)企業(yè)盈利、年初以來盈利一致預(yù)期變動、以及本土機(jī)構(gòu)投資者調(diào)查結(jié)果，三大維度把握后續(xù)景氣線索：
(一)工業(yè)企業(yè)盈利：TMT、有色、化工（850102）、非金屬有望景氣加速，煤炭（850105）、石油天然氣（885430）、造紙（881137）、橡膠塑料、食品制造、紡服等有望邊際改善
1-2月工業(yè)企業(yè)盈利數(shù)據(jù)有望為一季報提供自上而下的景氣線索。1-2月工業(yè)企業(yè)利潤增速改善明顯，由去年底的0.6%提升至15.2%，指向一季報業(yè)績整體有望加速上行。行業(yè)層面，該行將工業(yè)企業(yè)與申萬行業(yè)相對應(yīng)，跟蹤評估各制造行業(yè)景氣度(利潤增速)變化。從1-2月最新數(shù)據(jù)來看，一季報有望景氣加速的行業(yè)主要包括TMT、有色、化工（850102）、非金屬(建材（850107）、非金屬材料（881167）等)。此外，煤炭（850105）、食品制造、造紙（881137）、橡膠塑料、石油天然氣（885430）、紡服、電氣機(jī)械等行業(yè)一季報業(yè)績也有望迎來邊際改善。
(二)年初以來盈利一致預(yù)期變動：國產(chǎn)算力、AI中下游、醫(yī)藥、軍工（885700）機(jī)械、部分資源品(有色、化工（850102）、鋼鐵（850106）、建材（850107）)、可選消費（883434）、券商等績優(yōu)行業(yè)受本輪外部沖擊影響較大
細(xì)分行業(yè)方面，通過年初以來2026年盈利預(yù)測上修情況，篩選一季報有望表現(xiàn)較好的方向，主要集中在：
AI：北美算力(通信設(shè)備（881129）、元件（881270）)、國產(chǎn)算力(半導(dǎo)體（881121）)、應(yīng)用(消費電子（881124）、游戲（881275）);
先進(jìn)制造、出海鏈：新能源(電池)、醫(yī)藥、商用車;
周期（883436）漲價鏈：有色、化工（850102）、鋼鐵（850106）、建材（850107）(玻璃玻纖（884059）)、煤炭（850105）、煉化、航運港口、燃?xì)?
可選消費&新消費：零售、寵物經(jīng)濟(jì)、飾品;
券商等。
上述方向中，結(jié)合3月以來漲跌幅，篩選本輪受外部沖擊較大、一定程度上被“錯殺”的績優(yōu)行業(yè)，主要集中在：
AI：半導(dǎo)體國產(chǎn)算力、中下游(游戲、消費電子);
先進(jìn)制造、出海鏈：新能源(電網(wǎng)設(shè)備、電機(jī))、醫(yī)藥、軍工機(jī)械;
周期漲價鏈：有色、化工、鋼鐵、玻璃玻纖;
服務(wù)消費&新消費：寵物經(jīng)濟(jì)、飾品、零售;
券商等。
(三)興證策略本土機(jī)構(gòu)投資者調(diào)查：算力鏈、先進(jìn)制造（883433）與上游資源一季報景氣共識較強(qiáng)
根據(jù)該行3月23日至25日針對260+位本土核心投資機(jī)構(gòu)的基金經(jīng)理、投研負(fù)責(zé)人與總量研究員的調(diào)查結(jié)果，當(dāng)前機(jī)構(gòu)投資者對算力鏈、先進(jìn)制造（883433）與上游資源一季報景氣共識較強(qiáng)。當(dāng)前機(jī)構(gòu)投資者對一季報業(yè)績共識最強(qiáng)的高景氣方向是北美算力鏈條(26%)，其次為國產(chǎn)算力鏈條、半導(dǎo)體（881121）、存儲等(17%)、先進(jìn)制造（883433）(新能源（850101）、軍工（885700）、機(jī)器人等)(15%)、上游資源(石油、天然氣（885430）、煤炭（850105）)(15%)和有色金屬（1B0819）(12%)。
