海通國際發(fā)布研報稱，25年乳制品行業(yè)深蹲出清，26年迎周期（883436）反轉(zhuǎn)、盈利修復(fù)、估值回歸，五大邏輯共振下乳制品成為必選消費（883434）優(yōu)質(zhì)賽道。按優(yōu)先級布局：首選全產(chǎn)業(yè)鏈龍頭伊利股份（600887）(600887.SH)、蒙牛乳業(yè)（HK2319）(02319)，邏輯最穩(wěn)、最抗跌、適合大資金配置，充分受益行業(yè)復(fù)蘇;其次關(guān)注低溫高成長標的新乳業(yè)（002946）(002946.SH)，依托賽道優(yōu)勢盈利表現(xiàn)突出;最后布局上游原奶彈性標的優(yōu)然牧業(yè)（HK9858）(09858)、現(xiàn)代牧業(yè)（HK1117）(01117)，奶價上漲驅(qū)動業(yè)績彈性最大，周期（883436）反轉(zhuǎn)邏輯明確。中期消費（883434）回暖釋放結(jié)構(gòu)升級紅利，長期行業(yè)規(guī)模效應(yīng)與現(xiàn)金流優(yōu)勢顯著，龍頭份額與盈利持續(xù)提升。
海通國際主要觀點如下：
25年業(yè)績復(fù)盤：弱增長、強分化、深調(diào)整
25年為行業(yè)深度出清年，整體收入低個位數(shù)增長，增速顯著回落。原奶價格跌至近十年低位，生鮮乳均價約3.0元/公斤，低于規(guī)?；翀?.3-3.4元/公斤成本線，上游牧場全面虧損。下游乳企盈利承壓，龍頭韌性凸顯，伊利（600887）前三季度扣非凈利潤增19%，蒙牛（HK2319）盈利修復(fù)，新乳業(yè)（002946）營收增5%、凈利潤增36%，光明受海外子公司拖累虧損。成本下行階段性改善毛利，但價格戰(zhàn)與高費用吞噬利潤，中小企業(yè)加速出清，龍頭份額提升，四季度行業(yè)轉(zhuǎn)向保利潤。板塊估值觸底，A股乳制品PE分位數(shù)低于10%，港股僅4%，南向資金與長線外資逆勢加倉。
行業(yè)變革：周期底部，邏輯重構(gòu)
需求端剛需托底但彈性不足，常溫白奶存量競爭拖累增長，低溫酸奶、奶酪、冷飲為增長亮點，嬰配粉受人口因素承壓，餐飲渠道恢復(fù)溫和。行業(yè)競爭邏輯轉(zhuǎn)變，傳統(tǒng)費用搶份額模式失效，轉(zhuǎn)向產(chǎn)品升級與精細化運營，上游產(chǎn)能出清為26年周期（883436）反轉(zhuǎn)夯實基礎(chǔ)。
26年展望：四底共振，前低后高
26年一季度需求底、成本底、競爭底、資金底四底共振，3月行業(yè)收入339億元，同比-0.9%，降幅持續(xù)收窄，淡季不淡。生鮮乳價格3.02元/公斤，下跌空間封閉，飼料成本壓力可控，終端折扣改善、競爭趨緩。全年原奶周期（883436）反轉(zhuǎn)、需求回暖、估值修復(fù)三大邏輯共振，行業(yè)呈前低后高態(tài)勢，一季度企穩(wěn)，二三季度旺季加速，盈利逐季釋放。
風險提示：消費（883434）復(fù)蘇不及預(yù)期，原奶價格波動，行業(yè)競爭加劇，食品安全（885406）問題。
