申萬(wàn)宏源（000166）發(fā)布研報(bào)稱(chēng)，中國(guó)日均Token消耗量?jī)赡昙ぴ龀П叮珹I轉(zhuǎn)向智能體驅(qū)動(dòng)云需求爆發(fā)，金山云（HK3896）(03896)等廠商彈性凸顯；游戲（881275）長(zhǎng)青產(chǎn)品穩(wěn)增，新品測(cè)試加速，騰訊控股（HK0700）(00700)、網(wǎng)易-S（HK9999）(09999)等受益；互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)優(yōu)選低估值高粘性標(biāo)的，騰訊（K80700）、嗶哩嗶哩-W（HK9626）(09626)等具防御性。
申萬(wàn)宏源主要觀點(diǎn)如下：
Token爆發(fā)，看好AI云彈性
Openclaw的火爆意味著AI從問(wèn)答式交互轉(zhuǎn)變?yōu)橹悄荏w執(zhí)行。中國(guó)日均Token消耗量已從2024年初的1000億級(jí)，飆升至2026年3月的140萬(wàn)億級(jí)，兩年增長(zhǎng)超過(guò)1000倍。AI驅(qū)動(dòng)國(guó)內(nèi)云廠景氣度確定性上行。大模型訓(xùn)練外，推理需求、行業(yè)應(yīng)用落地等正在持續(xù)拉動(dòng)云需求，收入加速趨勢(shì)確定性提升。推薦金山云（HK3896）（背靠金山和小米（K81810）生態(tài)，小米（K81810）Mimo-V2模型表現(xiàn)突出，小米（K81810）明確加大AI投入）、阿里巴巴（BABA）（成立技術(shù)委員會(huì)，CEO掛帥，戰(zhàn)略資源向AI和云傾斜，AI視頻模型再次驗(yàn)證技術(shù)能力），關(guān)注順網(wǎng)科技（300113）；大模型關(guān)注Minimax、智譜（HK2513）、昆侖萬(wàn)維（300418）。
游戲：長(zhǎng)青游戲延續(xù)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，關(guān)注26年新品表現(xiàn)
（1）渠道降分成利好成本下降，（2）騰訊（K80700）網(wǎng)易（HK9999）巨人華通等大DAU、SLG等長(zhǎng)青老游戲（881275）持續(xù)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)，降低產(chǎn)品周期（883436）的波動(dòng)性。（3）國(guó)內(nèi)蘋(píng)果（AAPL）、海外谷歌（GOOG）降分成，利好游戲（881275）CP渠道成本下降，可增厚利潤(rùn)或投入買(mǎi)量、運(yùn)營(yíng)和研發(fā)。（4）26年2季度開(kāi)始，新品陸續(xù)測(cè)試、定檔，有望成為26H2及27年的增長(zhǎng)支撐。近期已小有驚喜：騰訊（K80700）捉寵游戲（881275）《洛克王國(guó):世界》、三七互娛（002555）SLG《Last Asylum》3月表現(xiàn)突出，4月產(chǎn)品：騰訊控股（HK0700）《王者榮耀：世界》、完美世界（002624）《異環(huán)》、愷英網(wǎng)絡(luò)（002517）《三國(guó)：天下歸心》，嗶哩嗶哩（BILI）《三國(guó)：百將牌》。重點(diǎn)：港股：騰訊控股（HK0700）、嗶哩嗶哩（BILI）、心動(dòng)公司（HK2400）、網(wǎng)易（HK9999）。A股：巨人網(wǎng)絡(luò)（002558）、世紀(jì)華通（002602）、三七互娛（002555）、愷英網(wǎng)絡(luò)（002517）、完美世界（002624）、吉比特（603444）。
互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)
當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)的擔(dān)心集中在（1）AI顛覆風(fēng)險(xiǎn)、AI投資ROI不確定性，（2）字節(jié)競(jìng)爭(zhēng)，（3）消費(fèi)（883434）疲軟。該行認(rèn)為應(yīng)優(yōu)先選擇低估值、不受字節(jié)競(jìng)爭(zhēng)沖擊、也難以被AI顛覆的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)和游戲（881275）公司。推薦騰訊（K80700）（4月將發(fā)布混元3，社交和游戲（881275）高粘性）、嗶哩嗶哩（BILI）（社區(qū)高粘性，廣告跑贏大盤(pán)，游戲（881275）+AI期權(quán)）、心動(dòng)公司（HK2400）（Taptap制造AI游戲（881275）平臺(tái)），關(guān)注赤子城（出海（885840），孵化Aippy AI游戲（881275）創(chuàng)作和消費(fèi)（883434）平臺(tái)）、匯量科技（HK1860）（AI驅(qū)動(dòng)廣告增長(zhǎng)）。
對(duì)重點(diǎn)公司2026年一季度業(yè)績(jī)進(jìn)行預(yù)測(cè)
2026Q1E業(yè)績(jī)同比增速在50%以上的有：巨人網(wǎng)絡(luò)（002558）、吉比特（603444）；同比增速在20-50%區(qū)間的有：世紀(jì)華通（002602）、分眾傳媒（002027）、三七互娛（002555）、愷英網(wǎng)絡(luò)（002517）、嗶哩嗶哩（BILI）；同比增速在0-20%區(qū)間的有：視源股份（002841）、騰訊控股（HK0700）；同比增速低于0%區(qū)間的有：焦點(diǎn)科技（002315）、完美世界（002624）。
風(fēng)險(xiǎn)提示：內(nèi)容和互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管邊際趨嚴(yán)風(fēng)險(xiǎn)；項(xiàng)目延期/表現(xiàn)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；競(jìng)爭(zhēng)加劇影響利潤(rùn)率風(fēng)險(xiǎn)；內(nèi)容公司無(wú)法及時(shí)適應(yīng)AI時(shí)代變革，在競(jìng)爭(zhēng)中處于不利地位的風(fēng)險(xiǎn)。
