21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者 賀泓源、實(shí)習(xí)生徐鴻儒
資本市場對(duì)新乳業(yè)（002946）赴港上市顯得冷淡，雖然這可能是國內(nèi)首家A+H兩地上市乳企。
4月2日，新乳業(yè)（002946）正式向港交所主板遞交上市申請(qǐng)。此前，新乳業(yè)（002946）在公告中提到，赴港上市是為了深入推進(jìn)國際化戰(zhàn)略， 打造國際化資本運(yùn)作平臺(tái)，進(jìn)一步提升公司資本實(shí)力。
可是，資本市場似乎對(duì)此事興趣有限。
3月11日晚，新乳業(yè)（002946）宣布H股上市計(jì)劃后，股價(jià)于次日暴跌9.21%至18.05元/股，盤中一度跌停。截至4月17日收盤，新乳業(yè)（002946）報(bào)收18.08元/股，跌幅1.20%。
需要注意的是，從業(yè)績上看，新乳業(yè)（002946）實(shí)現(xiàn)了難得的逆勢增長。
在2025年，新乳業(yè)（002946）營收同比增長5.33%至112.33 億元；歸母凈利潤同比增長35.98%至7.31 億元。作為對(duì)比，在2025年，蒙牛（HK2319）營收同比下滑7.25%至822.45億元。同期，光明乳業(yè)（600597）營收同比下滑1.58%至238.95億元。
在分紅上，新乳業(yè)（002946）更是慷慨。
若相關(guān)分紅方案落地，2025年度新乳業(yè)（002946）分紅總額預(yù)計(jì)將達(dá)到3.27億元，分紅總額比例占當(dāng)年歸母凈利潤的52.97%。
但新乳業(yè)（002946）的種種努力，看起來并未徹底打動(dòng)資本市場。
新乳業(yè)（002946）債務(wù)壓力不低。數(shù)據(jù)來源：公司招股書競爭變“重”
客觀上，隨著市場波動(dòng)，乳業(yè)（885462）競爭正趨向白熱化。
據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2024年我國液態(tài)奶行業(yè)規(guī)模為3442億元，對(duì)應(yīng)2011—2021年CAGR為7.2%。此后，液態(tài)奶行業(yè)需求階段性承壓，2022—2024年CAGR為-4.2%。尼爾森IQ數(shù)據(jù)顯示，在2025年，乳品（884125）全渠道增速為-8.6%。
受此影響，新乳業(yè)（002946）也陷入了價(jià)格戰(zhàn)。
招股書顯示，新乳業(yè)（002946）低溫奶的平均售價(jià)由2024年的每公斤11.4元降至2025年的每公斤11.2元。常溫奶的平均售價(jià)主要從2024年的每公斤6.7元降至2025年的每公斤6.6元。
從營收來看，在2025年，新乳業(yè)（002946）低溫奶的銷售額達(dá)到60.49億元，占比53.8%；常溫奶銷售額為44.46億元，占比39.6%。
此外，為了增長，新乳業(yè)（002946）正進(jìn)一步加大廣告投放力度。
在2025年，新乳業(yè)（002946）的廣告及市場推廣費(fèi)用達(dá)到12.63億元，去年同期為11.19億元。同期，蒙牛（HK2319）產(chǎn)品和品牌宣傳及行銷費(fèi)用同比上升4.2%至74.105億元。整個(gè)乳業(yè)（885462）的營銷競爭都在加碼。
此種環(huán)境下，新乳業(yè)（002946）實(shí)現(xiàn)增長就更顯難得了。
新乳業(yè)（002946）提到，在2025年，其低溫鮮奶、低溫酸奶均取得雙位數(shù)增長，高端鮮奶、“今日鮮奶鋪”實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長，特色酸奶同比增長超過30%，尤其活潤品類。
另外，受低價(jià)原奶與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)推動(dòng)，在2025年，新乳業(yè)（002946）毛利率同比提升0.82pcts至29.18%。
以上種種，似乎都在顯示著新乳業(yè)（002946）的競爭力。
債務(wù)到期
但新乳業(yè)（002946）的債務(wù)壓力也在加碼。
比如，新乳業(yè)（002946）的一筆可轉(zhuǎn)債將于今年12月到期，目前余額7.18 億元，最新轉(zhuǎn)股金額仍為0。當(dāng)前股價(jià)與最新轉(zhuǎn)股價(jià)（17.88 元）極其接近，投資者缺乏轉(zhuǎn)股動(dòng)力。
此外，招股書顯示，截至2025年末，新乳業(yè)（002946）的流動(dòng)負(fù)債總額達(dá)到44.21億元。其中，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債為13.67億元。
與之對(duì)應(yīng)的是，新乳業(yè)（002946）貨幣資金正在流出。
招股書顯示，新乳業(yè)（002946）的貨幣資金由截至2023年12月31日的4.395億元減少至截至2024年12月31日的3.965億元，并進(jìn)一步減少至截至2025年12月31日的3.549億元。種種變化的主要原因是，配合營運(yùn)資金及營運(yùn)需要，償還借款導(dǎo)致銀行存款減少。
新乳業(yè)（002946）的貨幣資金主要包括手頭現(xiàn)金、銀行存款及其他貨幣資金，其中，其他貨幣資金主要為子公司開具票據(jù)存放的保證金。
兩相對(duì)比之下，新乳業(yè)（002946）的還債壓力凸顯。
“公司盈利獲現(xiàn)能力不斷提升，經(jīng)營性現(xiàn)金流情況良好，銀行授信充裕，尚未使用授信超46億元，因此如果公司到期贖回可轉(zhuǎn)債、進(jìn)行兌付本息的操作，不會(huì)影響公司正常經(jīng)營活動(dòng)。”在4月2日的業(yè)績交流會(huì)上，新乳業(yè)（002946）如此回應(yīng)。
可要看到，用貸款還債，在某種程度上并未實(shí)際解決新乳業(yè)（002946）的債務(wù)問題。
這顯示出新乳業(yè)（002946）通過赴港上市再募資的重要性。
在2025年，新乳業(yè)（002946）的資產(chǎn)負(fù)債率為56.51%，上年同期為64.61% ，在同類公司中處于較高水平。
好消息是，新乳業(yè)（002946）的資產(chǎn)負(fù)債率在近三年處于下降趨勢。
并購道路
新乳業(yè)（002946）如此高負(fù)債率的背后是，其選擇了并購擴(kuò)張的道路。
在2001年-2005年，新希望（000876）集團(tuán)開始涉足乳制品行業(yè)，通過并購安徽白帝、重慶天友、四川乳業(yè)（885462）、昆明雪蘭、青島琴牌等乳企，初步實(shí)現(xiàn)了全國性布局。
在2011—2022年，新乳業(yè)（002946）進(jìn)入快速成長階段，開啟第二輪并購填補(bǔ)區(qū)域市場空白。陸續(xù)收購蘇州雙喜、湖南南山、朝日唯品等，并逐步扭虧為盈。2019年新乳業(yè)（002946）在深交所上市， 后第三輪并購入股現(xiàn)代牧業(yè)（HK1117）、澳亞，持續(xù)強(qiáng)化奶源布局。
不能回避的是，前述并購道路，需要靠發(fā)債來支撐。在一定程度上，這就是場豪賭。
回到新乳業(yè)（002946）來看，其選擇并購道路也是不得已而為之。
有上海奶站老板向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者強(qiáng)調(diào)，新希望（000876）牛奶在上海是個(gè)“不知名”品牌，朝日唯品則在市場上有著相當(dāng)競爭力。
新乳業(yè)（002946）招股書顯示，以上海為代表的華東地區(qū)，是國內(nèi)最大的區(qū)域性低溫奶市場。華東地區(qū)的低溫液態(tài)乳制品市場規(guī)模由2021年的272億元增長至2025年的326億元，復(fù)合年增長率為4.6%。
作為對(duì)比，新乳業(yè)（002946）大本營成都所在的西南市場，其低溫液態(tài)乳制品市場規(guī)模由2021年87億元增長至2025年的102億元，復(fù)合年增長率為4.1%。
按2025年西南低溫液態(tài)乳制品的零售銷售價(jià)值計(jì)，新乳業(yè)（002946）在西南低溫液態(tài)乳制品市場及低溫鮮奶及酸奶細(xì)分市場中排名第一。按2025年華東低溫液態(tài)乳制品的零售銷售價(jià)值計(jì)，新乳業(yè)（002946）在華東低溫液態(tài)乳制品市場中排名第五。按2024年至2025年低溫液態(tài)乳制品的零售銷售價(jià)值計(jì)，新乳業(yè)（002946）在華東市場中五大乳制品企業(yè)中錄得最快增長率。
新乳業(yè)（002946）能突破華東市場，正是靠著收購來的朝日唯品。
走向海外？
眼下，除了還債，新乳業(yè)（002946）似乎還想募資向海外擴(kuò)張。
2025年6月，新乳業(yè)（002946）副總裁張帥表示，新乳業(yè)（002946）希望能充分利用新希望（000876）集團(tuán)全球資源布局來“輕裝上陣”，以“快半步”的策略，關(guān)注東南亞等機(jī)會(huì)市場。
他提到，新乳業(yè)（002946）的國際化會(huì)分三步走?！笆紫仁菄H貿(mào)易雙輪驅(qū)動(dòng)。包括C端從華人超市到主流本地零售渠道，B端助力中式茶飲連鎖品牌。第二步則是跨國經(jīng)營，屬地化營銷。第三步是全球化經(jīng)營。”張帥解釋。
今年3月，新乳業(yè)（002946）實(shí)控人、新希望（000876）集團(tuán)董事長劉永好亦向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道透露，新希望（000876）集團(tuán)出海（885840）30余年，積累了大量經(jīng)驗(yàn)?！拔覀儺a(chǎn)品的競爭力很強(qiáng)。我們 ‘向外競爭’的能力很強(qiáng)，通常我們在海外盈利能力比國內(nèi)高，不同的產(chǎn)品、不同行業(yè)高10%到100%都有?！彼f。
此外，劉永好表達(dá)了自己對(duì)乳業(yè)（885462）未來的樂觀。
但要看到，新乳業(yè)（002946）對(duì)出海（885840）的預(yù)期顯得相對(duì)謹(jǐn)慎。
“公司將基于全球行業(yè)格局、目標(biāo)市場環(huán)境及自身資源稟賦，審慎評(píng)估、擇機(jī)聯(lián)動(dòng)海內(nèi)外布局，穩(wěn)步構(gòu)建國際化運(yùn)營體系，打造新的增量突破?！痹跇I(yè)績會(huì)上，該公司稱。
總體來看，隨著乳業(yè)（885462）競爭加劇，新乳業(yè)（002946）確實(shí)需要募資，不管是為了還債還是發(fā)展。該公司的發(fā)展歷程，讓人看到了區(qū)域乳企走向全國的不易。
一定程度上，新乳業(yè)（002946）的下一步也在為所有的區(qū)域乳企探路。
