剛剛過去的一季度，大類資產(chǎn)并不平靜。
1月29日，我們見證黃金創(chuàng)下歷史最高的5598.75美元/盎司紀錄。
正當(dāng)各大機構(gòu)還在討論黃金是否有沖擊6000美元可能性之時，1月30日，美國總統(tǒng)特朗普提名美聯(lián)儲前理事凱文·沃什為下任美聯(lián)儲主席，黃金急轉(zhuǎn)直下，一度跌破4700美元，白銀大跌26%。
市場還沒搞清沃什縮減美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的可能性與利率金價走勢之間的關(guān)聯(lián)度到底有多大，2月28日，美伊沖突驟然爆發(fā)。
隨著霍爾木茲海峽局勢反復(fù)變化，國際原油一路上行，推高通（QCOM）脹預(yù)期。這些都更加抑制了金價的上行：黃金一改避險邏輯，走出“反直覺”走勢，金價從3月3日起開始震蕩調(diào)整，從5321.43美元/盎司持續(xù)震蕩下跌至4月1日的4600美元/盎司的年度低點。
就在落筆的時刻，美伊沖突的變化正在按小時演進，特朗普仍在自己的社交媒體上不斷TACO。4月14日，美伊重啟談判之際，特朗普稱伊朗戰(zhàn)事已“接近結(jié)束”。
這場來自中東的黑天鵝振翅之時，也正在對全球主要經(jīng)濟體以及大類資產(chǎn)帶來某種深刻的影響。
霍爾木茲海峽的動蕩不僅推高油價與通脹預(yù)期，也擊碎了AI產(chǎn)業(yè)的能源（850101）穩(wěn)定幻想，人們一邊害怕AI泡沫的破裂，一邊又叩問HALO資產(chǎn)，能否讓AI泡沫不致破裂。
對照記和中金公司（HK3908）研究部執(zhí)行總經(jīng)理、大類資產(chǎn)配置策略研究負責(zé)人李昭的這場對話就發(fā)生在全球資本市場在動蕩之中舉棋不定的當(dāng)口。
李昭向來觀點鮮明。他認為黃金受避險與流動性雙重驅(qū)動，2026 年 3 月金價回調(diào)，主因是伊朗沖突推高油價引發(fā)通脹擔(dān)憂，全球央行釋放鷹派信號，降息預(yù)期退坡、流動性收緊，流動性擔(dān)憂蓋過避險支撐。金價短期受地緣政治、美聯(lián)儲政策變數(shù)影響較大，難以精準預(yù)測。拉長至下半年，黃金牛市未結(jié)束，地緣沖突無論緩和、升級還是焦灼，金價僅反彈時點不同，上漲概率較高。
“黃金仍然是非常優(yōu)秀的避險資產(chǎn)，”李昭稱。
相比中東局勢，他提醒，美聯(lián)儲新任主席沃什的影響將是更大的潛在變量。沃什主張縮表、反對大水漫灌，若政策落地，將是美國過去十八年以來最大貨幣轉(zhuǎn)向，長期來看或終結(jié)廉價資金時代，沖擊大類資產(chǎn)。短期來看，受金融市場脆弱性與政治約束影響，沃什當(dāng)前難以縮表，可能先探索新的財政貨幣協(xié)同方式，即美聯(lián)儲加大降息幅度，配合財政部增發(fā)短債，同時推進金融去監(jiān)管。對今年的啟示是，下半年寬松交易回歸，美元延續(xù)貶值周期（883436）。
更大的背景是國際貨幣秩序正在加速重構(gòu)：美元信譽因債務(wù)、地緣制裁、美國孤立主義持續(xù)動搖，該重構(gòu)進程加速，是全球資產(chǎn)配置核心背景，沃什提名難改這一大趨勢。
有關(guān)人民幣資產(chǎn)，李昭的觀點是，全球美元信譽動搖、資金再配置空間大，疊加中國在AI、新能源（850101）領(lǐng)域優(yōu)勢，人民幣資產(chǎn)處于有利位置；A股短期受海外地緣沖突引發(fā)的階段性滯脹沖擊，需 1-2 個月消化波動，正處于估值牛向盈利牛切換的早期，盈利逐步改善。
“短期仍需重視倉位風(fēng)險管理，中長期依舊樂觀?！崩钫呀ㄗh。
以下為交流內(nèi)容的文字梳理，有刪減。
01
黃金仍是優(yōu)秀的避險資產(chǎn)
對照記：什么是大類資產(chǎn)？它跟黃金有什么關(guān)系？為什么大類資產(chǎn)配置在當(dāng)下比較重要？
李昭：簡單講，大類資產(chǎn)配置，就是通過在不同的大類資產(chǎn)之間靈活調(diào)整配置比例，來獲得投資回報的一個策略。股票、債券、商品、黃金等都屬于大類資產(chǎn)。
這種策略最近幾年變得比較重要的原因是，過去五年，全球的市場環(huán)境發(fā)生了很大的變化，此前投資者不看大類資產(chǎn)，只做股票投資也不錯，但最近幾年，只把資金投資股票里，未必會取得理想結(jié)果，比如2025年，黃金有一個非常好的行情，美股也有一個行情。自2024年9月24日之后，國內(nèi)宏觀政策轉(zhuǎn)向，A股、港股又有了行情。
大類資產(chǎn)配置就是當(dāng)選項更多的時候，幫助我們做更多的資產(chǎn)選擇，從而增厚收益，讓我們的資產(chǎn)組合更加穩(wěn)定，提升投資體驗。
對照記：3月中上旬，金價出現(xiàn)了比較大的回調(diào)。能給我們解釋一下原因嗎？所謂“亂世買黃金”，為什么沖突仍在持續(xù)，金價就開始回調(diào)了？
李昭：黃金不是受單個因素驅(qū)動的資產(chǎn)，同時有多重因素起作用。首先，肯定地緣形勢會帶動避險情緒，這也是過去幾年黃金上漲的重要原因之一。
即使是在過去的幾個星期（2026年3月中上旬），避險情緒對黃金的推升也沒有發(fā)生變化，它的影響一直都在。之所以下跌是因為還有其他因素在影響黃金價格。
過去這幾周，尤其是伊朗局勢升級后，對黃金市場，最重要的影響因素是美聯(lián)儲以及全球央行的寬松預(yù)期。需要留意的是，黃金歸根結(jié)底是不生息資產(chǎn)，這類資產(chǎn)對流動性是非常敏感的，流動性多，漲得就多，反之亦然。
由于伊朗沖突，市場對全球石油供給存有擔(dān)憂，油價上漲也比較快。投資者就開始擔(dān)心油價的上漲會導(dǎo)致通脹，全球央行的降息預(yù)期會有明顯回調(diào)。
然后3月16日—3月21日是全球央行的超級周，包括美聯(lián)儲、歐洲央行、英格蘭央行，都舉行了貨幣政策表決會議。會議一致性地釋放“鷹派”信號，擔(dān)憂通脹。在很短的時間里，各國市場開始計入加息預(yù)期，當(dāng)然幅度不一樣，但流動性的轉(zhuǎn)折是很大的，所以這也對黃金造成很大的沖擊。
回到您的問題，黃金避險的性質(zhì)仍然在。但是在過去的這一個月時間里，由于大家看到油價上漲導(dǎo)致了對通脹的擔(dān)憂，對全球央行的降息預(yù)期的退坡，流動性收緊。目前這一主要矛盾超過了避險因素對黃金價格的支撐。致使我們最后看到，黃金價格明顯回調(diào)，甚至出現(xiàn)過一段時間的快速下跌。
對照記：在這樣的背景下，金價接下來的走勢會怎樣？還會繼續(xù)下跌嗎？
李昭：黃金的驅(qū)動因素有很多。比如，剛才講的邏輯是伊朗局勢的影響，導(dǎo)致大家預(yù)期各國央行要緊縮貨幣，所以導(dǎo)致黃金價格的階段性承壓。對于金價的走勢，我們短期內(nèi)沒辦法對地緣關(guān)系的演進能預(yù)測得那么準，因為我們無法獲知美伊雙方的真實觀點。除地緣因素外，其他因素也需要關(guān)注，可能會導(dǎo)致黃金的價格短期不確定性比較高。
首先，未來幾個月在數(shù)據(jù)上會看到，包括美國、歐洲，也包括亞洲的其他國家，受油價上行影響較多的這些國家，可能會看到通脹上行較快。對美國來講，我們認為未來兩個月就會看到通脹跳升式上漲，不能說是百分之百，但應(yīng)該是高概率事件。
對照記：判斷美國通脹上行，核心的指標就是原油和中間材料價格的上漲嗎？
李昭：存在多種原因。最重要的原因肯定是沖突爆發(fā)。因為消費（883434）者籃子里有一塊是能源（850101）通脹。它本來就是掛靠油價的，兩者的相關(guān)性非常高。當(dāng)油價從70美元上漲至100美元，漲幅逾40%，基本就可以將其對照至通脹上行的幅度之上。
我們基本上能判斷，油價在未來一兩個月，會在數(shù)據(jù)中體現(xiàn)出來。但還有其他原因，在美伊沖突之前，已有通脹上行的趨勢。舉例而言，美國二月的PPI就已經(jīng)開始跳漲了（沖突是三月份才升級的，油價是三月漲的）。原因在于美國在過去的幾個月里，由于政府停擺等原因?qū)е碌慕y(tǒng)計缺失與偏差，可能沒有將價格上升的壓力計入其中。因此未來幾個月預(yù)估會有一個修正，大家會看到通脹的抬升。一方面是此前數(shù)月低估通脹的補償性上漲，另外是，意外的地緣沖擊導(dǎo)致油價暴漲，推動通脹上行。美國通脹上行是比較確定的?；氐轿覀儗κ袌龅呐袛?，如果一個投資者在下個月突然看到一個特別高的通脹讀數(shù)，他可能會緊張，就會導(dǎo)致市場有波動。
其次，如果不出意外，五月份美聯(lián)儲的主席也會換人。新的美聯(lián)儲主席與市場的溝通方式、交流方式和之前的主席是有區(qū)別的。作為投資者未必能準確理解他的意思。那大家一定要留意，其實剛才你也提到這個央行的表態(tài)，有時候大家解讀起來還是會有些偏差的。2013年，時任美聯(lián)儲主席伯南克一句話導(dǎo)致了全球市場進入恐慌。集中在QE 縮減（Taper）時間表與退出條件，其中6 月 19 日 FOMC 會后記者會講話是最關(guān)鍵的“轉(zhuǎn)折點”，被稱為“縮減恐慌（Taper Tantrum）”導(dǎo)火索。大家擔(dān)心美聯(lián)儲要縮表，認為各種資產(chǎn)將面臨較大的回撤壓力。這次美聯(lián)儲換新主席上任后，他的表達方式是否會被誤解進而導(dǎo)致市場產(chǎn)生意外波動，我們不得而知。
有關(guān)金價走勢，我能給出的判斷是，從勝率上來看，如果把時間稍微拉長，比如展望到今年的下半年，我覺得它的上漲的概率還是比較高的。我們沒有辦法把地緣問題預(yù)測得那么準，但是可以做情景分析。
地緣情況有一種情景，也可以說是最好的情景，地緣形勢緩和了，比如說伊朗和美國，他們突然達成了協(xié)議，停戰(zhàn)協(xié)議了不打了，萬事大吉，對大部分資產(chǎn)可能都是利好，包括黃金。
第二種情景，如果雙方?jīng)]有達成一致，反而失控，逐漸進入更激烈的階段。這個時候投資者就要想想，什么是終極避險資產(chǎn)。對于大部分人而言，還是黃金，“亂世買黃金”，所以說如果局勢徹底失控，黃金也可以漲。
當(dāng)處于中間態(tài)時，黃金會相對弱一些，即局勢既沒有明顯失控，但也沒有緩和，雙方處于焦灼態(tài)，今天出個好消息，明天出個壞消息，投資者就會糾結(jié)，擔(dān)心未來有滯脹，央行無法降息，這對黃金還是有壓制的，但即便是這種情景，我覺得黃金的未來還是樂觀的。大家可以將當(dāng)下的美伊沖突和2022年俄烏沖突做對比，俄烏沖突起始之初，很多分析師判斷沖突可能很快就會結(jié)束，但是很遺憾它持續(xù)了很長時間。全球資產(chǎn)交易滯脹，黃金一開始是跌的。但由于通脹是物價的變化率，只要油價不是持續(xù)爆發(fā)式上漲，通脹就會到達頂部繼而回落。根據(jù)俄烏沖突時經(jīng)驗，黃金在通脹沖頂之后一般會迎來拐點。
因此即便當(dāng)前最大的變數(shù)來自地緣的情況，如果我們盤一盤以上這3種情景，都會發(fā)現(xiàn)黃金反彈只是或早或晚的區(qū)別，對此我們較為樂觀。拉長點時間看，我們認為黃金的牛市沒有結(jié)束。
02
沃什上任的三種猜想：短期不縮表、降息超預(yù)期、監(jiān)管靠前
對照記：你剛才在金價預(yù)測的時候，其實里面有一個變量，這個變量很小，但是市場都比較關(guān)心，就是到5月份美聯(lián)儲主席換人這件事，新的候選人提名很早就出現(xiàn)了，不知道你對他是否有大致的研究?；谀愕呐袛嗪皖A(yù)測，接下來會對美元的走勢和黃金價格的走勢會有什么樣的影響？
李昭：有關(guān)沃什當(dāng)選為新的美聯(lián)儲主席，對美國的政策，對中國的政策，對全球的市場、資產(chǎn)的影響，我想展開來談。
需要提示這可能不是一個小變量，反而是一個大變量。甚至有可能比伊朗問題這一變量的影響更大?；仡櫄v次地緣事件的市場影響，大部分是脈沖式的。美聯(lián)儲主席則是一旦更換，常常帶來持續(xù)性的影響。
這里向大家分享一下我們對沃什的研究。首先，沃什長期批判現(xiàn)行的美聯(lián)儲政策，他認為美聯(lián)儲大水漫灌是錯誤的，他的訴求甚至就是要縮表（美聯(lián)儲擴表就意味著流動性比較多，縮表意味著流動性會變少）。沃什持續(xù)多年向大家傳遞的觀點是，美聯(lián)儲自金融危機之后的貨幣政策實踐是錯誤的，不應(yīng)該搞QE（量化寬松），不應(yīng)該擴表。他要做相反的事情。如果沃什真能把自己的這一套政策落地，我認為將是美國貨幣史上的一件大事。不能說這是美聯(lián)儲歷史上最大的一次轉(zhuǎn)向，但至少是過去十八年以來一次相對顯著的轉(zhuǎn)向。
對照記：那它會影響什么呢？
李昭：所有資產(chǎn)?？梢曰仡櫼幌拢^去十多年很多資產(chǎn)都漲得不錯，背后有各種原因，其中最大的一個就是央行在放水。股票漲不一定是因為這個企業(yè)創(chuàng)造了多少利潤，只不過是因為錢多了。黃金上漲一個原因也是因為美聯(lián)儲在降息，在釋放流動性。所以如果說沃什能夠?qū)崿F(xiàn)自己的這種政策上的訴求，也許此前那種“便宜錢”多的時代就結(jié)束了。很多資產(chǎn)有可能在未來幾年、甚至十幾年，回報不如之前那么高。有可能會回調(diào)，甚至?xí)写蟮牟▌?。所以這是美國貨幣史上的一件大事，需要高度重視。這是一個關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點，不應(yīng)低估其影響。
第二點，現(xiàn)在大家已經(jīng)能感受到沃什想做很大的轉(zhuǎn)折，但是別人會同意嗎？如果一上任就要搞貨幣緊縮、搞縮表。那美國經(jīng)濟衰退了怎么辦？股票跌了怎么辦？利率上行了怎么辦？這就意味著沃什的這些政策會面臨很多的約束，因此在評估他的政策動向的時候，需要考慮到他在受約束的情況下求解一個比較可能的方向。
對照記：會有哪些方向？
李昭：我的第一個猜想是，沃什有可能真想退出大水漫灌，美國以后再去QE，再去擴表，難度要比之前高。但短期內(nèi)縮表應(yīng)該也很難做到，縮表就是回收流動性，當(dāng)前美國的金融市場還是相對脆弱的。此前有較為嚴格的法律法規(guī)，比如巴塞爾協(xié)議Ⅲ，導(dǎo)致美國的商業(yè)銀行擴表相對困難，無法給市場注入流動性。一旦美聯(lián)儲縮表，商業(yè)銀行無法擴表對沖，很容易導(dǎo)致金融市場出問題。2019年，美聯(lián)儲第一次縮表，導(dǎo)致回購市場危機，金融市場出現(xiàn)震蕩，所以被迫停止。上一次縮表停止是2025年的12月，也是因為金融市場出現(xiàn)了不穩(wěn)定的苗頭，于是緊急停止。
沃什履職也會面臨這一制約，因此我認為他會短期既不會QE擴表，同時也不會縮表。
我對他的第二個猜想，也許和市場上很多分析師的觀點不一樣，我認為沃什有可能會探索一條新的財政貨幣協(xié)同的方式。在過去十多年時間，美國是赤字經(jīng)濟，政府花的錢比收的稅要多，因為要多花錢刺激經(jīng)濟。這就會出現(xiàn)一個問題：誰來為債務(wù)買單？過去十多年，美國開發(fā)出一套辦法，先由美國財政部發(fā)債，為赤字買單融資。美聯(lián)儲再通過QE擴表，把債再買過來，將其轉(zhuǎn)化為貨幣，這就是財政貨幣協(xié)同支持赤字經(jīng)濟，所以美國經(jīng)濟過去這么多年運行也比較不錯，資本市場回報也高。
沃什則有可能會打破美國此前的財政貨幣協(xié)同方式，因為如果美聯(lián)儲不擴表，那么多國債誰來買？利率就會上升，整個金融市場就會不穩(wěn)定，政府的融資成本也會出現(xiàn)明顯的上升。破舊必須立新，我們認為從務(wù)實的角度看，他會采取一種新的財政貨幣協(xié)同方式：美聯(lián)儲多降息，同時美國財政部多發(fā)短債。邏輯在于QE擴表購買的是中長期債券居多，如沃什不愿擴表，就可通過降息將短端的債券利率壓下來。美國財政部在短端多發(fā)債，可實現(xiàn)既不搞大水漫灌，同時也可以降低債務(wù)成本，讓美國的財政貨幣的協(xié)同機制得以持續(xù)。從好的層面理解，這意味著我們或許會看到更多的降息。
第三個猜想，有可能沃什會率先推進美國金融行業(yè)“去監(jiān)管”，這也與縮表有關(guān)?？s表這一“終極目標”他短期還難以實現(xiàn)，主要因為嚴格的金融監(jiān)管拴住了美國銀行（BAC）業(yè)的手腳。如果通過將監(jiān)管要求降低，讓商業(yè)銀行可以以低廉的價格為市場提供流動性，從而將央行提供流動性的責(zé)任轉(zhuǎn)交至商業(yè)銀行。
總結(jié)一下，三個猜想：短期不會縮表，降息可能超預(yù)期，監(jiān)管可能靠前。
03
全球資產(chǎn)再配置加速，人民幣資產(chǎn)機會增加
對照記：三者疊加我們會看到什么？
李昭：沃什履新之后，此前大家擔(dān)心的鷹派政策今年可能不會推出，反而降息幅度會比大家想得更大。降息會讓最近強勢的美元重新開始貶值。近期下跌的資產(chǎn)，比如股票、黃金、債券又開始上漲，至少年內(nèi)是樂觀的。不過未來1-2個月我們還處于不確定性較強的情況，需要做風(fēng)險管理，但如果將時間拉長到下半年，我們預(yù)計寬松交易會回歸。再著眼長遠，例如5-10年，或許沃什履新標志著美國貨幣政策的拐點。我們不需要太早給結(jié)論。沃什也許能做到，也許做不到，我們邊走邊看，讓時間來檢驗是否能夠達成他非常有野心的目標。
對照記：在這個背景下，對人民幣資產(chǎn)會有哪些影響？能否給出大致的邏輯上的推演？
李昭：今年下半年或者明年上半年，首先大方向上還是要看一輪美聯(lián)儲的寬松周期（883436）。從這個簡單的邏輯出發(fā)，不管是美元資產(chǎn)還是人民幣資產(chǎn)，未來都會出現(xiàn)不錯的反彈。兩相對比，我們認為人民幣資產(chǎn)處于較好的位置上。
我們團隊一直在做關(guān)于國際貨幣秩序重構(gòu)的研究。沃什其實是一個新變量，今年1月他意外被提名為新主席，在此之前大家普遍在交易美元秩序變局，即大趨勢是美元可能還是逐漸走向貶值，美元的信譽較之前有所動搖，因此全球資金就會再配置。通過復(fù)盤此前五六輪美元長期貶值周期（883436），可以看到流動性強的時候，對所有資產(chǎn)都是好的。什么資產(chǎn)尤其好？我們發(fā)現(xiàn)非美的（HK3990）股市以及黃金是更好。美股也能漲，但跑不贏非美的（HK3990）股票和黃金。
2025年就是一個教科書式的案例，美聯(lián)儲放水各種資產(chǎn)都漲，人民幣資產(chǎn)更有優(yōu)勢。所以美元信譽下行的大趨勢下，全球資產(chǎn)再配置對人民幣資產(chǎn)有所支持，我也可以提供有意思的數(shù)據(jù)來佐證這一判斷。
如果追蹤在全球市場上做配置的資金，有60%的倉位配在美元資產(chǎn)，德國3%左右，中國不到2%。現(xiàn)在全球動蕩多發(fā)，美元資產(chǎn)這幾年給大家的感受是它并非絕對安全，但是資金又都扎堆在美元資產(chǎn)。所以未來再配置、再均衡空間還是很大的，中國資產(chǎn)存在增配機會。
尤其是還要考慮到當(dāng)前市場上的長期趨勢非常明確：中國和美國在AI領(lǐng)域在全球經(jīng)濟之中處于優(yōu)先的地位，中國企業(yè)的創(chuàng)新能力和決策能力也受到了大家的認可。另外是，越來越多的全球投資者會關(guān)注綠色轉(zhuǎn)型，地緣沖突也會加速綠色轉(zhuǎn)型的進程，去尋求石油之外的Plan B，中國新能源（850101）也是具有優(yōu)勢的。上述因素疊加，無論AI、地緣情況下綠色轉(zhuǎn)型的緊迫性更高，還是美元資產(chǎn)的“優(yōu)越性”在動搖（此前被過度配置），這些都指向人民幣資產(chǎn)應(yīng)該未來還有比較大的機會。
下半年，也許我們會看到地緣沖突的緩和，如果看不到，我們可以等美聯(lián)儲的政策轉(zhuǎn)向?qū)捤桑罱K結(jié)論都是中國資產(chǎn)向好，所以我們還是樂觀的，短邏輯、長邏輯基本都指向在階段性回調(diào)波動之后，人民幣資產(chǎn)中長期向好。
對照記：大家都在關(guān)心霍爾木茲海峽停擺，這是否意味著新能源（850101）板塊會迎來價格上的機會？
李昭：未來會逐漸體現(xiàn)出來，市場確實在交易這個事情。如果追蹤發(fā)生沖突以來一個月的市場表現(xiàn)也可以看到，盡管大盤承壓，但是儲能（885921）板塊、包括創(chuàng)業(yè)板，因為創(chuàng)業(yè)板里面有很多新能源（850101）領(lǐng)域的龍頭的公司，是更有韌性的，甚至有時候是上漲的。市場在交易這個邏輯，并且邏輯還沒走完。
更長遠看，其他國家的投資者，包括企業(yè)，都會重新思考這個問題：如何布局產(chǎn)業(yè)鏈，是依靠石油還是依靠新能源（850101）？對于中國綠色轉(zhuǎn)型相關(guān)行業(yè)，它的需求拉動將會是巨大的，現(xiàn)在這個行情可能只是開始。
04
股債匯頻繁“三殺”背后：全球貨幣秩序加速重構(gòu)
對照記：去年我們看到股債匯罕見出現(xiàn)較為頻繁的“三殺”，原因為何？
李昭：2025年的確發(fā)生了標志性的事件，有幾次美國的“股債匯三殺”，我長期研究資產(chǎn)配置，我知道這是很罕見的，最近是自70年代以來第一次頻繁地發(fā)生美國“股債匯三殺”。
普通情形下，大家覺得股票有風(fēng)險，就去買債券，再極端一些，股債也不要了，換成現(xiàn)金。比如我們正在應(yīng)對的伊朗局勢的不確定性，股債表現(xiàn)都不佳，投資者改為持有美元現(xiàn)金。而股債匯三殺，則意味著連現(xiàn)金不被信任，這是比較極端的，2025年出現(xiàn)過多次，我認為是國際貨幣秩序重構(gòu)逐步加速的表現(xiàn)之一。即由于美國的債務(wù)問題、外交、貿(mào)易政策，讓全球投資者對美元現(xiàn)金的信任也發(fā)生了動搖。
全球資產(chǎn)的表現(xiàn)也可以提供佐證，非美資產(chǎn)的表現(xiàn)越來越好。當(dāng)美元信譽減弱，而此前美元資產(chǎn)又被超配，現(xiàn)在的一個變化是一些資金從美國再配置到中國、歐洲等非美市場。當(dāng)非美資產(chǎn)和黃金跑贏美元資產(chǎn)，意味著國際貨幣重構(gòu)在持續(xù)加速。
同時我們要主要到，現(xiàn)在出現(xiàn)了新變量，沃什被意外提名為下一屆美聯(lián)儲主席。如果沃什能成功實踐其對經(jīng)濟貨幣的主張，則會重塑大家對于美元資產(chǎn)的信心。但特朗普推行的一些政策也在損害上述信心，一個是在蓋房子，一個是拆房子，拆得快還是蓋得快，我們不知道，歷史的經(jīng)驗是拆得更快。因此沃什被提名，只是提醒我們需要重點去追蹤一些變數(shù)以及風(fēng)險點，但并沒有改變我們既有的判斷：貨幣秩序重構(gòu)在未來相當(dāng)長的時間里，仍然是一個最重要趨勢，對全球資產(chǎn)有比較大的影響。
對照記：這就像茶杯里面的風(fēng)波一樣，沃什可能會導(dǎo)致一些變數(shù)，但是還不可確定。剛才講全球貨幣治理重構(gòu)的時候，其實提到了一個特別有意思的話題，有關(guān)各國央行增持黃金，中國央行增持黃金力度和節(jié)奏不減，那普通投資者是不是也可以跟風(fēng)增持？
李昭：央行購金毫無疑問是黃金牛市的重要推手之一，這是共識。但隨之而來的問題是，央行購金能否絕對決定黃金的走勢？它能不能起到轉(zhuǎn)折性的作用？我是持懷疑態(tài)度的。
基于此前大量的對歷史數(shù)據(jù)的復(fù)盤，出現(xiàn)過很多次即便全球央行在加速買黃金，但是黃金價格仍然下跌，甚至是黃金牛市結(jié)束了。也有時候央行雖然在賣黃金，但金價在漲。我認為它是一個重要的指標：如果央行買得快，普通投資者更放心。但即使央行買得慢一點，也不代表黃金的趨勢就變了。在當(dāng)前階段，我認為判斷黃金市場熊牛切換的一個指標是看全球央行的貨幣政策預(yù)期如何變化，這是一個最敏感的變量。
回到您的問題，央行是否會加速購買黃金呢？從分析的角度看，央行購金趨勢還會持續(xù)一段時間。公開數(shù)據(jù)顯示，全球很多央行，尤其集中在亞洲，其黃金占自身外儲的比重還是偏低的，中國都不到10%，其他幾個國家也約在10%出頭。在全球貨幣秩序重構(gòu)的大背景下，美元資產(chǎn)安全性降低，央行補充黃金的空間仍然較大。
我們的結(jié)論是，央行購金仍在支持黃金上漲。即使央行放慢購金，也沒有必要放大其影響而對金價產(chǎn)生過度焦慮。
05
黃金牛市終結(jié)的兩個劇本
對照記：有關(guān)黃金這一輪牛市什么時候結(jié)束，我們應(yīng)該關(guān)注的指標是什么？換句話說黃金牛市的終結(jié)的代表是什么？信號是什么？
李昭：這是一個核心問題，我們也進行過相對比較深入的研究。通過追蹤復(fù)盤黃金歷史上五次大拐點，結(jié)論是黃金牛市終結(jié)基本上就是兩個劇本：一是美聯(lián)儲退出寬松政策，甚至轉(zhuǎn)向緊縮，黃金牛市到此結(jié)束。二是美國或者包括全球的經(jīng)濟出現(xiàn)向好拐點。向好不能片面地看，應(yīng)是增長改善的情況下通脹下降，這是完美的（HK3990）向好狀態(tài)，即增長上行，通脹下行，經(jīng)濟進入復(fù)蘇階段。
對照記：你剛才也提到，央行購金是全球央行對美元信譽動搖的一個反應(yīng)，全球央行為什么態(tài)度會變？
李昭：原因很多，其中之一是美國的債務(wù)擴張比較快，形成信用擔(dān)憂。其二是俄烏沖突之后，出現(xiàn)個別國家美元儲備被凍結(jié)的極端情況，進一步動搖了信譽。其三就是近期美國的貿(mào)易外交政策，對現(xiàn)行美元體系造成負面影響。
我想提示一點，我們也做過測試，是不是美國債務(wù)擴張快了，黃金才漲，一旦債務(wù)不再加速擴張，牛市就結(jié)束，但發(fā)現(xiàn)也沒有那么準，最準確的結(jié)果就是前述兩個劇本。
基于這兩個劇本，黃金牛市如何結(jié)束，已經(jīng)很明朗了。第一種情況，如果未來有一天沃什成功實現(xiàn)其政策主張，美聯(lián)儲退出“大水漫灌”開始縮表，黃金牛市到此結(jié)束。第二種情況，如果有一天AI革命成功，生產(chǎn)力大幅提升，增長率提高，物價降下去，黃金牛市結(jié)束。但目前兩種情形都還沒有到來，我認為黃金的牛市可能還會持續(xù)一段時間。
對照記：一個大膽的推測，估計這種趨勢至少還能持續(xù)三四年。我們有時候是沒辦法預(yù)測黃金究竟還能漲多久。但我們可以通過復(fù)盤歷史數(shù)據(jù)，或者預(yù)判拐點，可以發(fā)現(xiàn)黃金牛市在什么條件下會結(jié)束。
李昭：對，決定黃金牛市結(jié)束與否最主要的信號是政策拐點和經(jīng)濟拐點。前者是沃什究竟能在多大程度上推行縮表政策，后者是AI進步程度，這是最大的一個變量。資產(chǎn)價格都是周期（883436）運行，沒有資產(chǎn)可以一直牛市，黃金也不例外。
06
未來的一季度：倉位管理將是重點
對照記：2026年一季度已經(jīng)過去，A股是否到了業(yè)績驗證的時間點？它處于什么階段？接下來A股是什么樣的敘事邏輯？
李昭：我們觀察到了一些積極的變化。正如你說大家期待A股能完成從估值牛向盈利牛的切換。可以通過數(shù)據(jù)庫來追蹤盈利預(yù)期的變化?，F(xiàn)在看到的結(jié)果是，過去這一兩個季度A股上市公司盈利增速在小幅改善，但是幅度不大。
最近這一段時間，受外部沖擊的影響，可以看到股市整體有些顛簸。估值下殺較多，導(dǎo)致指數(shù)整體回調(diào)，但確實盈利已經(jīng)出現(xiàn)了改善。往前看，是否能從估值牛向盈利牛切換，我覺得現(xiàn)在還在早期階段，在驗證期。畢竟盈利修復(fù)的斜率還是比較緩的，每個月改善的幅度很小。
今年是有黑天鵝的，例如伊朗局勢的重大變化。雖然中國經(jīng)濟更有韌性，受到的影響應(yīng)該比世界上其他經(jīng)濟體要小，但畢竟也受到了沖擊的負面影響。我們也需要在未來幾個季度觀察，期待這種盈利改善的趨勢能夠持續(xù)甚至加強。但現(xiàn)在有地緣問題存在，因此還在早期驗證期。
對照記：未來三個季度你認為最大的不確定性在哪里？你個人比較關(guān)心的是什么？
李昭：我覺得還是市場上大家關(guān)注的焦點問題包括關(guān)于海外的地緣情況，還有經(jīng)濟狀況比如CPI、PPI，以及宏觀經(jīng)濟政策。宏觀政策會隨著經(jīng)濟變化靈活調(diào)整，如果宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)階段性放緩，政策未來就會加力。但是海外沖突的影響屬于不可抗力的范疇。
我不認為伊朗的局勢會繼續(xù)惡化，最多就是維持現(xiàn)狀。但是地緣事件有太多不確定性，我也不能完全排除進一步惡化的可能性。對于經(jīng)濟，一種基準情景是，海外幾個大的經(jīng)濟體會有暫時性滯脹沖擊。暫時性就是不持久，但萬一沖突變成全面持久的，那對經(jīng)濟的沖擊也會更大。
對于市場，中國A股整個市場表現(xiàn)還是集中度比較高的。需要注意的是，外需拉動的很多行業(yè)，比如有色、AI，這些領(lǐng)域?qū)ν饨绛h(huán)境是很敏感的。具體兩層影響：第一，如果沖突進一步失控，部分外需就變?nèi)?，會對企業(yè)的盈利有負面影響，并且影響的是出海（885840）。第二層就是流動性，海外流動性也很重要，某些情況下它的重要性不亞于國內(nèi)的流動性。如果未來海外流動性極度地收緊，美元變得非常強，也會壓制國內(nèi)流動性的寬松情況。盈利和估值兩方面都有潛在傳導(dǎo)渠道，所以如果未來地緣沒能維持現(xiàn)狀或逐漸降溫，那可能是真正的黑天鵝。
對照記：對于A股而言，地緣政治仍然是核心變量，因為中國大部分上市公司還是集中在制造業(yè)領(lǐng)域，出海（885840）是一個非常大的優(yōu)勢，這也是各方需要密切關(guān)注的一個指標。好消息是A股上市公司從去年四季度開始在業(yè)績上有早期的回轉(zhuǎn)跡象，這是很難得的。
李昭：從宏觀政策的變量看，從去年年底的中央經(jīng)濟工作會到全國兩會政府工作報告，可以看到不管是財政還是貨幣，我們都有充分政策儲備，對于可能會出現(xiàn)的新的變量與新的沖擊，我們也是有后手的。
對照記：對于2026年或者到明年的一季度，資產(chǎn)配置方面，你有哪些特別具體的建議？應(yīng)該回避什么？當(dāng)然這可能也涉及我們需要注意的一些信號。
李昭：短期來講，尤其是未來的一季度，我們首先需要把倉位風(fēng)險管理放在比較重要的位置。最近波動頻繁，可能有較大的概率，大家會至少看到海外主要經(jīng)濟體出現(xiàn)階段性滯脹。啟示是，將自己帶入2022年的俄烏沖突，那個時候是比較難的。當(dāng)然我不認為這次會像2022年那么慘，2022年海外滯脹的時間比較長。這一次只要伊朗的局勢不徹底失控，通脹就是階段性的，會比上次溫和得多。但是階段性的負面沖擊也是沖擊，所以滯脹風(fēng)險是個短期的事情。另外是美聯(lián)儲人事變動與溝通方式變化導(dǎo)致市場過激反映的風(fēng)險。短期還是有挺多不確定性的，在預(yù)測漲跌上無法看清。在這種情況下，要控制好自己的倉位。
中期還是要保持樂觀，大的方向沒有變。作為中國投資者，對于中國資產(chǎn)的競爭力，中國經(jīng)濟的韌性，中國企業(yè)的價值抱有信心。這一次的地緣的“黑天鵝”事件，其實危中有機，長期其實會提升全球投資者對于中國資產(chǎn)的興趣。大風(fēng)大浪的時候大船更穩(wěn)，尤其是對于中國，不管是在AI還是綠色轉(zhuǎn)型方面，都有很強的實力。
不要因為過去這一個季度波動而喪失信心，我覺得未來會好的，不管是股票還是黃金。股票反映的是中國資產(chǎn)重估與產(chǎn)業(yè)競爭力，黃金更多的是反映美聯(lián)儲應(yīng)該至少還有一輪寬松。至于沃什以后到底要做什么，留給時間來檢驗。所以這幾個2025年給大家?guī)砗芏嗷貓蟮馁Y產(chǎn)，中國股票、黃金都是可能風(fēng)雨之后會有彩虹。
總結(jié)一下，短期可以做風(fēng)險管理，中期保持樂觀。但從更長遠的角度去看，還是堅定地看好黃金加A股的組合。
