東吳證券（601555）股份有限公司趙藝原近期對森馬服飾（002563）進行研究并發(fā)布了研究報告《2026年一季報點評：Q1營收增長良好，利潤率顯著修復(fù)》，給予森馬服飾（002563）買入評級。
投資要點
公司公布2026年一季報：26Q1收入34.49億元/yoy+12.03%，歸母凈利潤3.11億元/yoy+45.25%，扣非歸母凈利潤2.98億元/yoy+54.08%。收入實現(xiàn)雙位數(shù)增長，利潤端在毛利率改善和費用率優(yōu)化下，增速顯著快于收入端，實現(xiàn)高質(zhì)量增長。
26Q1收入增長與零售流水匹配，其中童裝穩(wěn)健，休閑服改善，小品牌矩陣表現(xiàn)突出。1)整體零售：26Q1公司全渠道零售額同比增長12.3%，與報表收入增速基本同步，反映渠道健康度良好。2)分業(yè)務(wù)看：兒童服飾業(yè)務(wù)增長穩(wěn)健，25年營收同比+5.2%，26Q1同比+13.9%；休閑服飾業(yè)務(wù)25年營收同比-3.2%，26Q1同比+6.2%，26Q1有所回暖。其中，公司培育及代理的小品牌矩陣表現(xiàn)亮眼，26Q1收入占比超10%、各品牌營收同比增長超過30%，其中迷你巴拉收入同比+34%、森馬兒童同比+57%、代理的彪馬童裝同比增長翻倍以上。截至26Q1末門店總數(shù)7652家(童裝5123+休閑服2529家)，較年初凈減少279家(童裝-132&休閑服-147家)，渠道結(jié)構(gòu)持續(xù)調(diào)整優(yōu)化。3)分模式看，25年直營收入20.16億元/yoy+30.25%，加盟收入57.69億元/yoy-5.03%，線上收入69.72億元/yoy+4.5%。
26Q1毛利率穩(wěn)中有升，費用管控成效顯著。1)毛利率：25年同比+1.29pct至45.1%，26Q1同比+0.70pct至47.7%，主要受益于零售折扣改善以及毛利率更高的直營及線上業(yè)務(wù)收入占比提升。2)期間費用率：25年同比+2.55pct至33.44%，26Q1同比-3.59pct至30.57%，25年期間費用率同比提升主因25年直營新開店及線上平臺投流費增加帶動銷售費用率提升；26Q1得益于零售良好表現(xiàn)，銷售及管理費用率均有所優(yōu)化，同時利息收入增加帶動財務(wù)費用率同比下降。3)其他損益項目：25年計提資產(chǎn)減值損失4.53億元(較24年增加1.62億元)，26Q1計提資產(chǎn)減值損失1.60億元(較25Q1增加約5800萬元)，主要系公司基于謹慎性原則對24年秋冬裝計提了較充分的存貨跌價準(zhǔn)備。4)歸母凈利率：25年同比-1.86pct至5.91%，26Q1同比+2.06pct至9.03%。
存貨規(guī)模有效降解，經(jīng)營性現(xiàn)金流大幅改善。1)存貨：截至26Q1末存貨28.67億元/yoy-14.4%。2)現(xiàn)金流：26Q1經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額3.34億元/yoy+118.95%，主要系銷售收款增加所致，經(jīng)營質(zhì)量健康。
盈利預(yù)測與投資評級：25年公司分紅比例90.57%，較24年的82.90%進一步提升?？紤]25年業(yè)績略低于我們此前預(yù)期，終端零售環(huán)境較為波動，我們將26-27年歸母凈利潤預(yù)測值從11.47/13.85億元下調(diào)至10.53/11.46億元，增加28年預(yù)測值12.42億元，分別同比+18.04%/+8.83%/+8.35%，對應(yīng)PE分別為16/14/13X，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示：終端消費（883434）信心恢復(fù)不及預(yù)期，行業(yè)競爭加劇。
最新盈利預(yù)測明細如下：
該股最近90天內(nèi)共有16家機構(gòu)給出評級，買入評級15家，增持評級1家；過去90天內(nèi)機構(gòu)目標(biāo)均價為6.3。
