從當(dāng)年風(fēng)靡一時(shí)的“忘不了”腦營(yíng)養(yǎng)膠丸到如今眾多品牌背后的“超級(jí)代工廠”，來(lái)自山東禹城的“魚油大王”禹王生物營(yíng)養(yǎng)有限公司（下稱“禹王生物”）正在申報(bào)港股IPO。

　　第三方數(shù)據(jù)顯示，以2024年銷量計(jì)，禹王生物目前是食品級(jí)精制魚油及其制品全球最大供應(yīng)商，市場(chǎng)份額達(dá)8.1%�！叭�球最大”光環(huán)下，禹王生物也面臨著多重隱憂——對(duì)原材料價(jià)格波動(dòng)無(wú)對(duì)沖工具，影響收入“靠天吃飯”；2025年上半年凈利潤(rùn)下滑超七成，部分產(chǎn)品毛利率近乎腰斬；社保欠繳、票據(jù)融資違規(guī)等合規(guī)問題暗藏風(fēng)險(xiǎn)。本次遞表港交所，禹王生物希望可以獲得融資新建國(guó)內(nèi)外產(chǎn)能，并計(jì)劃在美國(guó)建立自有品牌，進(jìn)一步打開海外布局。

　　魚油大王擬赴港上市

　　禹王生物的前身源自1989年成立的禹城縣制藥廠。真正助推禹王生物日后成為魚油大王的契機(jī)發(fā)生在1994年。這一年4月，禹城縣制藥廠與美國(guó)天然藥物合資成立禹王制藥，開展食品級(jí)魚油的業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)，并于6月推出針對(duì)青少年的“忘不了”牌3A腦營(yíng)養(yǎng)膠丸。“忘不了”牌3A腦營(yíng)養(yǎng)膠丸憑借朗朗上口的廣告詞和具有健腦功效的保健品定位，一度風(fēng)靡全國(guó)。2005年，禹王制藥開始出口魚油膠囊到加拿大，此后逐步滲透美國(guó)、歐洲等核心市場(chǎng)，成為多家國(guó)際膳食補(bǔ)充劑品牌的幕后供應(yīng)商。

　　2015年前后，禹王創(chuàng)始人劉錫潛之子劉汝萃接棒，將公司戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)向代工業(yè)務(wù)。截至2025年上半年，“CDMO膳食補(bǔ)充劑產(chǎn)品”的收入已達(dá)到禹王生物總收入的七成。此外，公司還在2016年成立了全資終端營(yíng)銷子公司，專門負(fù)責(zé)品牌終端業(yè)務(wù)及電商渠道拓展，提速線上布局。

　　經(jīng)兩代人布局，禹王生物“魚油大王”的地位逐漸鞏固。弗若斯特沙利文分析數(shù)據(jù)顯示，2024年，禹王生物在國(guó)內(nèi)的魚油軟膠囊總銷量超過(guò)行業(yè)第二至第五名總和。而僅以2024年銷量計(jì)，禹王生物成為全球食品級(jí)精制魚油及其制品最大供應(yīng)商，市場(chǎng)份額達(dá)8.1%。

　　市場(chǎng)地位日益穩(wěn)固后，禹王生物開始謀求更多資本布局。2025年10月末，禹王生物遞表港交所。結(jié)合申請(qǐng)版本招股書可知，本次IPO主體為禹王生物營(yíng)養(yǎng)有限公司，是于2025年4月22日在開曼群島新注冊(cè)成立的一家獲豁免有限責(zé)任公司。通過(guò)系列重組，禹王制藥及其子公司注入禹王生物。而作為重組的一部分，禹王生物將成為整體集團(tuán)的控股公司，并通過(guò)其附屬公司開展業(yè)務(wù)。

　　本次IPO，禹王生物委任招銀國(guó)際融資有限公司、建銀國(guó)際金融有限公司為保薦人兼整體協(xié)調(diào)人。11月，禹王生物進(jìn)一步追加委任中泰國(guó)際證券有限公司為整體協(xié)調(diào)人。

　　IPO前突現(xiàn)業(yè)績(jī)變臉

　　2022年-2024年，是禹王生物的高速增長(zhǎng)期，連續(xù)三年成為中國(guó)魚油軟膠囊制造商銷量榜首。營(yíng)業(yè)收入從5.34億元增長(zhǎng)至8.32億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率24.8%；凈利潤(rùn)從6729.7萬(wàn)元增長(zhǎng)至1.25億元，復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)36.5%。其間，海外市場(chǎng)成為重要助力，非中國(guó)市場(chǎng)收入占比從2022年的47.3%提升至2024年的60.9%，業(yè)務(wù)覆蓋60多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。

　　然而，就在禹王生物乘勝追擊向港股進(jìn)軍的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，業(yè)績(jī)表現(xiàn)卻出現(xiàn)戲劇性“變臉”。2025年上半年，禹王生物營(yíng)收同比下滑27.1%至3.43億元，凈利潤(rùn)更是大跌74.01%至2276.4萬(wàn)元。其中部分原因，與其難以把控的上游行情變化相關(guān)。

　　禹王生物的銷售成本中，原材料毛魚油成本在銷售成本中的占比在七成以上，因質(zhì)量、聲譽(yù)和客戶認(rèn)可度較高，毛魚油主要采購(gòu)來(lái)源為秘魯。

　　據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2018年-2023年，從秘魯進(jìn)口的毛魚油價(jià)格從21.7元/kg上漲至69.6元/kg，后在2024年下降到66.9元/kg，預(yù)計(jì)2025年大幅下降至31.3元/kg。

　　禹王生物坦言，由于并無(wú)任何對(duì)沖工具管理相關(guān)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，自身極易受到有關(guān)波動(dòng)的影響。一方面，為確保生產(chǎn)不受干擾以及能及時(shí)向客戶交付，公司日常需要維持合理水平的存貨，故而可能在毛魚油市場(chǎng)價(jià)格下跌期間，因使用部分在價(jià)格下跌前以較高價(jià)格采購(gòu)的毛魚油，導(dǎo)致毛利率下降。另一方面，雖然公司一般能將毛魚油價(jià)格的變動(dòng)轉(zhuǎn)嫁予下游客戶，但由于出貨存在時(shí)滯，其毛利率仍可能受重大價(jià)格變動(dòng)影響。

　　價(jià)格的快速回落讓手中長(zhǎng)期持有穩(wěn)定存貨的禹王生物難逃“高價(jià)采購(gòu)，平價(jià)出售”的窘境。禹王生物2022年-2024年穩(wěn)定維持在25%以上的毛利率，在2025年上半年驟降至20.7%。與上年同期相比，核心業(yè)務(wù)精制魚油的售價(jià)腰斬，毛利率從24.7%驟降至8.3%；貢獻(xiàn)了70%以上收入的魚油軟膠囊及其他膳食補(bǔ)充劑產(chǎn)品，毛利率也從31.8%下滑至24.7%。其中，如CDMO膳食補(bǔ)充劑產(chǎn)品中魚油軟膠囊的平均售價(jià)從每百萬(wàn)粒15.5萬(wàn)元降至9.9萬(wàn)元，品牌膳食補(bǔ)充劑產(chǎn)品的平均售價(jià)從每百萬(wàn)粒29.5萬(wàn)元降至19.1萬(wàn)元，進(jìn)一步壓縮了利潤(rùn)空間。

　　盡管毛魚油價(jià)格波動(dòng)已在一定程度上造成了其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)波動(dòng)，但禹王生物尚未找到更好的解法。招股書中，禹王生物表示，“我們不能保證能夠準(zhǔn)確估計(jì)未來(lái)毛魚油價(jià)格的波動(dòng)。如果毛魚油的價(jià)格出現(xiàn)重大波動(dòng)，我們的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和利潤(rùn)率可能會(huì)受到重大不利影響。此外，我們的存貨按成本及可變現(xiàn)凈值的較低者列報(bào)。魚油價(jià)格的下降可能會(huì)導(dǎo)致我們存貨的賬面值減少，從而對(duì)我們的財(cái)務(wù)報(bào)表產(chǎn)生負(fù)面影響。”

　　操作合規(guī)性存隱憂

　　業(yè)績(jī)波動(dòng)之余，禹王生物還存在多項(xiàng)合規(guī)性隱患。禹王生物在招股書中披露，2022年至2024年，以及2025年上半年，公司社會(huì)保險(xiǎn)及住房公積金供款總?cè)鳖~分別為260萬(wàn)元、400萬(wàn)元、360萬(wàn)元及240萬(wàn)元，累計(jì)缺口達(dá)1260萬(wàn)元，原因在于“龐大的勞動(dòng)力、相對(duì)較高的流動(dòng)性以及許多雇員不愿意足額繳納供款”“雇員不愿全額繳納社會(huì)保險(xiǎn)及住房公積金供款，原因是這需要雇員作出額外供款，而其傾向獲取較高的實(shí)得工資”。

　　不過(guò)2025年8月發(fā)布的《最高人民法院關(guān)于審理勞動(dòng)爭(zhēng)議案件適用法律問題的解釋（二）》及典型案例，已進(jìn)一步明確“用人單位與勞動(dòng)者約定或者勞動(dòng)者向用人單位承諾無(wú)須繳納社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)的，人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定該約定或者承諾無(wú)效�！�

　　對(duì)于是否會(huì)主動(dòng)補(bǔ)繳相關(guān)缺口，禹王生物表示，根據(jù)人社部、稅務(wù)總局等部門的多項(xiàng)通知和意見，嚴(yán)禁自行對(duì)企業(yè)歷史欠費(fèi)進(jìn)行集中清繳。目前，公司沒有對(duì)社會(huì)保險(xiǎn)及住房公積金供款不足作出任何撥備。若主管政府機(jī)關(guān)提出要求，公司會(huì)必在切實(shí)可行的情況下盡快全面整改并為所有雇員足額繳存社會(huì)保險(xiǎn)及住房公積金。

　　禹王生物還曾出現(xiàn)銀行貸款資金用途偏離的情況。2022年1月至2023年11月，禹王制藥從4家銀行獲取的2.42億元貸款，未按相關(guān)貸款協(xié)議條款的指定用途使用。相關(guān)銀行貸款的資金首先劃轉(zhuǎn)至指定收款方，再由指定收款方轉(zhuǎn)回至禹王制藥，最終用于禹王制藥的營(yíng)運(yùn)資金。

　　禹王生物稱，偏離的主要原因是公司不熟悉限制銀行借貸的相關(guān)監(jiān)管規(guī)定，為提升貸款使用率，采取了當(dāng)時(shí)財(cái)務(wù)經(jīng)理的不妥建議，屬于無(wú)意安排。公司已自2023年11月起停止為此目的進(jìn)一步提取任何相關(guān)銀行貸款，并在2025年10月前悉數(shù)償還及清償相關(guān)銀行貸款項(xiàng)下的所有未償還本金。

　　此外，融資操作違規(guī)的問題也浮出水面。2022年4月-2023年9月，禹王制藥與山東兩家商業(yè)銀行訂立若干不合規(guī)的票據(jù)融資安排，當(dāng)中涉及發(fā)出銀行承兌票據(jù)，其面值較實(shí)際相關(guān)交易的價(jià)值大。票據(jù)融資安排產(chǎn)生的大量現(xiàn)金已直接轉(zhuǎn)讓或其后墊付給集團(tuán)旗下其他公司，為其業(yè)務(wù)營(yíng)運(yùn)提供資金。相關(guān)票據(jù)總面值分別達(dá)到1.19億元與1.04億元。

　　禹王生物稱，此事也屬于依據(jù)財(cái)務(wù)經(jīng)理的不妥建議所造成的無(wú)意安排，現(xiàn)已知曉此事并沒有嚴(yán)格遵守相關(guān)中國(guó)法律及法規(guī)。盡管已于2023年9月停止所有該類操作，并在2024年3月前結(jié)清全部票據(jù)，但公司無(wú)法保證有關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)或相關(guān)商業(yè)銀行不會(huì)就其向關(guān)聯(lián)方提供的該等不合規(guī)票據(jù)融資安排，對(duì)禹王生物施加追溯性處罰、罰款或采取法律行動(dòng)等；上述相關(guān)情況可能會(huì)對(duì)公司自身業(yè)務(wù)、聲譽(yù)、財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。

　　相關(guān)合規(guī)性問題是否會(huì)影響禹王生物IPO的步伐？香頌資本董事沈萌向新京報(bào)記者表示，任何不確定性風(fēng)險(xiǎn)都可能造成對(duì)投資者權(quán)益的影響，可能會(huì)成為IPO的關(guān)注重點(diǎn)。如果已經(jīng)處理過(guò)之前的不合規(guī)問題并充分提示可能的風(fēng)險(xiǎn)，那么對(duì)IPO而言或許不是重大問題，但相關(guān)事項(xiàng)可能會(huì)令投資者產(chǎn)生擔(dān)憂、影響發(fā)售。

　　計(jì)劃在美國(guó)建立自有品牌

　　對(duì)于未來(lái)規(guī)劃，禹王生物表示，公司計(jì)劃從鞏固全球魚油營(yíng)養(yǎng)品行業(yè)的領(lǐng)先地位、豐富膳食補(bǔ)充劑的產(chǎn)品組合、擴(kuò)大全球零售及品牌布局、加強(qiáng)研發(fā)能力，提升產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力、加強(qiáng)全球布局并擴(kuò)大客戶群五個(gè)戰(zhàn)略壯大自身業(yè)務(wù)。

　　本次IPO也被其視作實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)的助力之一。禹王生物表示，本次赴港上市的募集資金凈額，在3-5年內(nèi)，部分將用于一般運(yùn)營(yíng)資金。部分將用于新建海外生產(chǎn)設(shè)施，以及通過(guò)新建及并購(gòu)在中國(guó)擴(kuò)充新產(chǎn)能。包括建設(shè)北美洲、南美洲或東南亞的軟膠囊產(chǎn)品生產(chǎn)設(shè)施；并購(gòu)小型魚油制造商拓展于中國(guó)的產(chǎn)能，并將其整合至禹王生物在中國(guó)的現(xiàn)有生產(chǎn)基地；在中國(guó)擴(kuò)展魚油軟膠囊及甘油三酯形式魚油的產(chǎn)品線等。部分將用于建設(shè)高純度魚油新生產(chǎn)線商業(yè)化其魚油純化技術(shù)，提升魚油產(chǎn)品的純度。

　　還有部分將用于推廣禹王生物的品牌。海外品牌方面，禹王生物計(jì)劃在美國(guó)建立自有品牌。為此，禹王生物計(jì)劃在社交媒體平臺(tái)上進(jìn)行內(nèi)容導(dǎo)向的活動(dòng)，定期發(fā)布產(chǎn)品介紹等有價(jià)值的內(nèi)容，派發(fā)樣品、推廣產(chǎn)品等，吸引消費(fèi)者參與和互動(dòng)。國(guó)內(nèi)品牌方面，禹王生物計(jì)劃提升忘不了、小禹甄純及寵護(hù)日記等品牌在中國(guó)的市場(chǎng)知名度。通過(guò)結(jié)合在線及線下推廣策略，提高品牌認(rèn)知度及國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的影響力。

　　業(yè)內(nèi)人士指出，作為“代工大戶”，禹王生物適時(shí)在國(guó)內(nèi)和國(guó)外擴(kuò)充產(chǎn)線是其發(fā)展的必由之路。不過(guò)就自有品牌建設(shè)而言，禹王生物要面臨更多挑戰(zhàn)。雖然禹王生物8月通過(guò)15%股權(quán)引入美國(guó)健康品牌BaylandHealth旗下的Velantra作為戰(zhàn)略投資者，完成自身重組，將對(duì)其海外業(yè)務(wù)形成一定助力。但新建的自有品牌也將面臨和美國(guó)已有本土品牌的激烈競(jìng)爭(zhēng)。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上，新品牌小禹甄純、寵護(hù)日記的銷售和知名度與忘不了仍存在量級(jí)差異，仍需從產(chǎn)品、運(yùn)營(yíng)等維度發(fā)力，找到賽道中的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。