華夏時報記者 趙文娟 于娜 北京報道

　　近日，三生制藥（1530.HK）發(fā)布公告，擬分拆旗下米諾地爾品牌蔓迪國際赴港交所主板上市，由華泰國際獨家保薦，分拆后徹底“斷舍離”，不保留一絲權(quán)益。

　　這意味著，繼植發(fā)機構(gòu)雍禾醫(yī)療（2279.HK）之后，港股將迎來第二家毛發(fā)醫(yī)療玩家，只不過這次的主角，是靠“讓頭發(fā)長出來”而非“種上去”立足的。

　　一邊是超3億人的剛需市場，一邊是即將敲鐘的資本盛宴，但蔓迪的IPO招股書里，藏著不少讓投資者揪心的“雷”。高毛利的光環(huán)下，產(chǎn)品單一、集采沖擊、研發(fā)縮水等問題早已浮出水面，這家防脫龍頭的好日子，可能沒那么穩(wěn)。

　　針對相關(guān)問題，《華夏時報》記者向其境內(nèi)經(jīng)營實體三生蔓迪致函詢問，截至發(fā)稿未獲回復(fù)。

　　超3億人的“頭頂生意”

　　“第一批90后已經(jīng)開始禿了”——這句網(wǎng)絡(luò)調(diào)侃正成為殘酷的現(xiàn)實。據(jù)灼識咨詢最新數(shù)據(jù)，2024年中國脫發(fā)人群規(guī)模已突破3.38億，相當(dāng)于每4個中國人中就有1人面臨脫發(fā)困擾�！懊刻焓犷^掉一把，洗頭堵下水道”不再是中年人的專屬煩惱，其中超過60%的脫發(fā)人群年齡在35歲以下。

　　灼識咨詢的數(shù)據(jù)戳中痛點，2024年中國脫發(fā)人群突破3.38億，相當(dāng)于每4個國人里就有1個在抗脫。需求爆發(fā)直接喂大了核心成分市場。作為外用防脫的“黃金成分”，米諾地爾的市場規(guī)模從2018年的2億元暴漲到2024年的28億元，翻了13倍。

　　在這片紅海市場里，蔓迪國際是妥妥的“帶頭大哥”。招股書顯示，蔓迪系列產(chǎn)品自2014年起連續(xù)十年在中國脫發(fā)藥物市場及米諾地爾類藥物市場排名第一。按零售額計算，2024年其在兩個細分市場的占有率分別達到57%和71%，相當(dāng)于每10個使用藥物生發(fā)的中國人中，就有7個選擇蔓迪。

　　這份底氣直接體現(xiàn)在財報上。2022到2024年，蔓迪國際營收從9.82億元漲到14.55億元，凈利潤翻了近一倍，從2.02億元沖到3.9億元。最嚇人的是毛利率，連續(xù)三年維持在80%以上，2024年高達82.7%。2025年上半年，蔓迪國際的收入為7.43億元，凈利潤為1.74億元，毛利率為81.1%。

　　核心單品掉速

　　蔓迪國際目前面臨的核心風(fēng)險在于其營收結(jié)構(gòu)的過度集中。

　　2025年上半年，公司蔓迪系列米諾地爾產(chǎn)品的營收占比高達92.4%，這意味著企業(yè)的命運幾乎完全系于單一產(chǎn)品線。更值得警惕的是，其核心產(chǎn)品“米諾地爾酊劑”的增長動能正在減弱，該產(chǎn)品2024年銷量同比下滑10.94%，而2025年上半年降幅進一步擴大至25.46%，營收貢獻從2022年91.3%下滑至2025年上半年的49.0%。

　　與此同時，公司其他業(yè)務(wù)板塊尚未形成規(guī)�；�的收入貢獻。皮膚科用藥“萊茲”（他克莫司軟膏）近年來收入占比始終低于6%，2025年上半年營收僅為2507.1萬元；其他商業(yè)化產(chǎn)品組合的收入占比也僅為4.2%，短期內(nèi)難以對主營業(yè)務(wù)形成有效支撐。

　　此外，盡管蔓迪國際毛利率一騎絕塵，但在集采沖擊下，其高毛利模式也遭遇挑戰(zhàn)。據(jù)悉，2024年，蔓迪酊劑中標(biāo)省級集采，核心的米諾地爾液體劑產(chǎn)品中標(biāo)價降幅達到52%，價格直接腰斬。這意味著，假設(shè)原本一瓶米諾地爾售價100元，集采后只能賣48元。對于毛利率長期維持在80%以上的蔓迪國際來說，這無疑是對其盈利模式的直接挑戰(zhàn)。

　　（截圖來自招股書）

　　分銷渠道依賴加劇

　　除了營收結(jié)構(gòu)過度集中于單一產(chǎn)品線，蔓迪國際在客戶與供應(yīng)商兩端同樣面臨顯著的集中度風(fēng)險。

　　報告期內(nèi)，公司前五大客戶銷售收入占比始終居高不下，分別達到72.1%、66.2%、64.6%和62.6%，其中單一最大客戶的貢獻度常年維持在30%左右。供應(yīng)商集中度更為突出，同期前五大供應(yīng)商采購占比分別高達75.3%、77.1%、62.2%和75.6%，顯示出公司在關(guān)鍵原材料或服務(wù)上對少數(shù)供應(yīng)商的深度依賴。

　　更值得關(guān)注的是其分銷體系的結(jié)構(gòu)性變化。盡管分銷商總數(shù)從2022年的173家縮減至2025年上半年的106家，降幅近40%，但通過分銷渠道實現(xiàn)的收入占比仍高達80.6%。這一反差表明，公司在渠道精簡過程中，業(yè)務(wù)資源正加速向少數(shù)核心分銷商集中，進一步加劇了公司的渠道依賴風(fēng)險。

　　中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長柏文喜向《華夏時報》記者表示，“這種模式短期可提升效率、降低管理成本，但可能會帶來議價能力反向削弱、庫存堰塞湖傳導(dǎo)等風(fēng)險�！�

　　重營銷、輕研發(fā)

　　研發(fā)投入與銷售費用的失衡也同樣讓人關(guān)注。

　　2025年上半年，蔓迪國際研發(fā)費用驟降到1949.6萬元，較去年同期下滑67.41%；但銷售費卻漲到3.75億元，較去年同期增加19.29%。錢全砸在哪了？看線上就知道：KOL測評、直播間帶貨、小紅書種草，到處都是蔓迪的廣告。

　　這種“重營銷、輕研發(fā)”的傾向，在專利到期的倒計時背景下顯得尤為危險。招股書披露，蔓迪國際的部分核心專利將于2028年底前到期。一旦專利保護失效，大量仿制藥將涌入市場，屆時公司將面臨價格戰(zhàn)和市場份額雙重壓力。

　　蔓迪國際面臨的競爭不僅來自未來的仿制藥。整個生發(fā)賽道正變得愈發(fā)擁擠，開拓藥業(yè)的新型脫發(fā)藥福瑞他恩已經(jīng)進行了臨床試驗，“若臨床成功并獲批，可能提供更優(yōu)療效或更少副作用，直接沖擊米諾地爾的市場份額。這類藥物針對的是中重度脫發(fā)人群，而米諾地爾主要適用于輕中度脫發(fā)，存在用戶重疊�！卑匚南脖硎�。

　　市面上的固發(fā)、育發(fā)、防脫等產(chǎn)品層出不窮。國家藥監(jiān)局數(shù)據(jù)顯示，中國注冊的防脫發(fā)洗發(fā)水已超過400款。這么多款防脫洗發(fā)水在市場上“廝殺”，柏文喜指出，“雖非藥品，但通過‘防脫’概念營銷，分流了大量輕度脫發(fā)用戶。尤其在電商平臺上，消費者往往先嘗試‘非藥’產(chǎn)品，再考慮藥物治療，形成‘前置攔截’。”

　　庫存數(shù)據(jù)更讓人揪心。2025年上半年存貨漲到1.45億元，比2022年翻了一倍多，周轉(zhuǎn)天數(shù)從146天拖到169天。簡單說，就是貨賣得越來越慢，產(chǎn)品在倉庫和渠道中停留的時間越來越長。蘇商銀行特約研究員向本報記者表示，“這一現(xiàn)象通常意味著庫存變現(xiàn)能力下降、運營效率走低，可能引發(fā)資金占用、減值損失等風(fēng)險。”

　　新品救場？

　　面對重重挑戰(zhàn)，蔓迪國際正在尋求突破。2024年，公司推出第二代5%米諾地爾泡沫劑，以其更佳的使用體驗打開了新的市場空間。上市首年，該產(chǎn)品即實現(xiàn)銷量突破250萬瓶、收入超3億元的亮眼表現(xiàn)，至2025年上半年已貢獻營收的38.7%，成為緩解核心酊劑產(chǎn)品下滑的重要支撐。

　　在多元化布局方面，公司通過他克莫司軟膏（商品名：萊茲）等皮膚科用藥拓展產(chǎn)品邊界。然而，該產(chǎn)品2025年上半年收入占比僅為3.4%，對整體業(yè)績的貢獻仍然有限，反映出公司多元化戰(zhàn)略成效尚待顯現(xiàn)。

　　對于資本市場而言，蔓迪國際呈現(xiàn)了一個典型的細分市場龍頭企業(yè)畫像：一方面坐擁3.38億脫發(fā)人群的廣闊市場，建立了超過70%市場份額的領(lǐng)先地位，并保持80%以上的優(yōu)異毛利率；另一方面卻面臨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一、渠道集中度高、集采降價及專利到期等多重挑戰(zhàn)。蔓迪國際的資本故事才剛剛開始。這家憑借米諾地爾站穩(wěn)腳跟的企業(yè)，能否在資本市場的助力下成功突圍，值得市場持續(xù)關(guān)注。