港交所信息顯示，臨床階段生物醫(yī)藥公司科望醫(yī)藥于2025年11月27日第三次向港交所主板遞交上市申請，中信證券繼續(xù)擔(dān)任獨(dú)家保薦人。目前公司研發(fā)管線包含7項(xiàng)主要資產(chǎn)，其中4款已進(jìn)入臨床階段，核心產(chǎn)品ES102作為六價OX40激動劑抗體，是全球僅有的兩種進(jìn)入二期或以上臨床開發(fā)的OX40候選藥物之一。

　　這家成立8年、累計(jì)虧損超20億元的創(chuàng)新藥企，正帶著僅夠支撐3個月研發(fā)的現(xiàn)金儲備，在“不上市即破產(chǎn)”的壓力下再度沖刺資本市場。而其背后，禮來亞洲基金、高瓴、騰訊等明星資本也曾押注。

　　公開資料顯示，這已是公司繼2024年6月及2025年5月后的第三次遞表，此前公司曾于2021年嘗試赴美上市未果。公司成立于2017年，由禮來亞洲基金前合伙人紀(jì)曉輝與免疫學(xué)家盧宏韜共同創(chuàng)立，是一家專注于腫瘤免疫治療的臨床階段生物醫(yī)藥企業(yè)。公司成立以來經(jīng)過4輪融資，累計(jì)融資2.515億美元（合人民幣17.9億元）。

　　華南某中型券商醫(yī)藥行業(yè)分析師指出：“當(dāng)前市場對創(chuàng)新藥企的估值邏輯已從‘管線數(shù)量’轉(zhuǎn)向‘管線質(zhì)量’，尤其是自主研發(fā)能力和臨床數(shù)據(jù)的差異化優(yōu)勢�？仆�醫(yī)藥若不能清晰論證其技術(shù)平臺的壁壘和核心產(chǎn)品的商業(yè)化前景，即便成功上市，也可能面臨估值折價�！�

　　資本續(xù)命倒計(jì)時：3300萬現(xiàn)金對峙27億負(fù)債

　　招股書數(shù)據(jù)顯示，科望醫(yī)藥存在緊迫的資金困境。

　　截至2024年末，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅余3282萬元，較上年同期的2.7億元大幅縮水88%，而同期研發(fā)成本仍達(dá)1.17億元。這意味著即便維持現(xiàn)有研發(fā)規(guī)模，其現(xiàn)金儲備也不足以支撐持續(xù)運(yùn)營。

　　招股書顯示其研發(fā)投入持續(xù)保持高位，報(bào)告期內(nèi)研發(fā)成本分別為1.08億元、1.17億元和0.78億元。截至2025年9月30日，公司現(xiàn)金及等價物為9392.9萬元，當(dāng)期經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流出9720萬元。

　　資金鏈承壓的背后是持續(xù)擴(kuò)大的虧損黑洞。2022年至2024年，科望醫(yī)藥分別虧損7.71億元、8.53億元和0.88億元，三年累計(jì)虧損17.12億元，加上此前年度虧損，公司累計(jì)虧損已達(dá)20.67億元。更嚴(yán)峻的是，由于可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股計(jì)入負(fù)債，截至2024年末公司凈負(fù)債額高達(dá)27.38億元，且這些優(yōu)先股附帶強(qiáng)制贖回條款——若未能在特定日期前完成IPO，公司需按發(fā)行價加8%年化單利履行贖回義務(wù)。

　　為求生存，科望醫(yī)藥已啟動“斷臂求生”。2022年將抗體生產(chǎn)設(shè)施轉(zhuǎn)讓給藥明生物換取資金，2023年通過精簡研發(fā)項(xiàng)目、縮減團(tuán)隊(duì)等方式削減成本，當(dāng)年外包研發(fā)服務(wù)費(fèi)減少1.38億元，雇員成本降低7260萬元。但這些措施未能根本改變局面，此次IPO募資被明確用于研發(fā)推進(jìn)、技術(shù)平臺優(yōu)化及補(bǔ)充營運(yùn)資金，透露出“輸血續(xù)命”的迫切性。

　　管線成色存疑

　　另一方面，公司同樣面臨管線成色存疑、核心資產(chǎn)引進(jìn)入局、臨床數(shù)據(jù)遭質(zhì)疑的問題。

　　作為一家無商業(yè)化產(chǎn)品的藥企，管線實(shí)力是科望醫(yī)藥估值的核心支撐，但這一支撐力正遭遇多重挑戰(zhàn)。公司目前擁有6項(xiàng)主要資產(chǎn)，其中4項(xiàng)進(jìn)入臨床階段，核心產(chǎn)品為從Inhibrx公司授權(quán)引進(jìn)的六價OX40激活劑抗體ES102，用于治療對PD-1抑制劑反應(yīng)不佳的癌癥患者。

　　但關(guān)鍵臨床數(shù)據(jù)未能展現(xiàn)出差異化優(yōu)勢。在ES102聯(lián)合特瑞普利單抗治療的27例可評估患者中，僅1例獲完全緩解（CR）、2例獲部分緩解（PR），客觀緩解率（ORR）僅為11.1%，疾病控制率（DCR）40.7%。這一數(shù)據(jù)不僅低于肺癌領(lǐng)域PD-1抑制劑單藥治療約26.9%的ORR水平，甚至不及頭頸部癌、胃癌等適應(yīng)癥12%的平均ORR，其臨床價值引發(fā)市場質(zhì)疑。

　　更值得關(guān)注的是，科望醫(yī)藥兩款研發(fā)進(jìn)展最快的核心管線均為授權(quán)引進(jìn)，自主研發(fā)能力尚未得到驗(yàn)證。盡管公司強(qiáng)調(diào)其BiME技術(shù)平臺的差異化優(yōu)勢，并于2023年末與安斯泰來達(dá)成潛在總額超17億美元的全球合作，但截至目前，該平臺尚未孕育出自主研發(fā)的核心臨床資產(chǎn)，合作產(chǎn)生的1.07億元收入也僅能短期改善財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，無法形成持續(xù)現(xiàn)金流。

　　從資本追捧到被套牢，科望醫(yī)藥的估值軌跡折射出創(chuàng)新藥投資邏輯的變遷。成立至今，公司完成四輪融資累計(jì)募資2.52億美元，投資方囊括禮來亞洲基金（持股22.93%）、高瓴投資（9.51%）、騰訊（4.09%）等頂級機(jī)構(gòu)。其估值從2017年A輪融資時的2000萬美元，飆升至2021年C輪后的6億美元，四年間增長近30倍。

　　但估值泡沫已顯現(xiàn)。以2024年研發(fā)成本計(jì)算，科望醫(yī)藥市研率約37倍，以近兩年平均研發(fā)成本計(jì)則達(dá)38倍，而數(shù)據(jù)顯示，50家未盈利港股18A企業(yè)市研率中位數(shù)僅15.65倍，算術(shù)平均值19.08倍，科望醫(yī)藥估值顯著高于行業(yè)水平。在港股生物醫(yī)藥板塊估值持續(xù)低迷的背景下，這一估值水平能否被市場接受，成為此次IPO的關(guān)鍵懸念。

　　對于明星資本而言，科望醫(yī)藥的上市進(jìn)程已不容拖延。自2021年首次沖擊美股IPO失敗，2024年6月港股首遞表因未通過聆訊失效，2025年5月二次遞表后再無下文，此次第三次遞表已是“背水一戰(zhàn)”。

　　科望醫(yī)藥的三次闖關(guān)，恰逢港股18A通道的調(diào)整期。

　　市場環(huán)境的變化倒逼監(jiān)管層提高上市門檻。此前港交所2023年修訂的18A規(guī)則強(qiáng)化了對未盈利生物科技公司的管線要求，不僅要求核心產(chǎn)品進(jìn)入臨床后期，還需證明其具備“足夠的商業(yè)化潛力”。對于科望醫(yī)藥這類核心管線仍處早期、臨床數(shù)據(jù)平平的企業(yè)，顯然需要付出更多努力以說服監(jiān)管層和投資者。

　　從美股折戟到港股三闖，科望醫(yī)藥的上市之路折射出中國創(chuàng)新藥企的生存困境。市場正等待答案：在27億負(fù)債的重壓下，3300萬現(xiàn)金能否撬動資本市場的信任？