公開披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，自 2022 年以來，HashKey 一直處于高投入期。因此，市場上不免有人質(zhì)疑它是否還能撐下去。如果只從 CEX 或傳統(tǒng)企業(yè)的視角看這家公司，結(jié)論看似悲觀。但要理解 HashKey 為什么超額投入，為什么能上市，甚至為什么必須現(xiàn)在上市，就需要換一個(gè)坐標(biāo)系——把它放回金融基礎(chǔ)設(shè)施的發(fā)展路徑中去看。

　　一、財(cái)務(wù)解構(gòu)：撥開迷霧，看見業(yè)務(wù)本質(zhì)

　　市場對 HashKey 的擔(dān)憂，大多來自對財(cái)報(bào)結(jié)構(gòu)的誤讀，而非來自業(yè)務(wù)本身的質(zhì)量。拆開數(shù)字后，能看到一個(gè)與表面印象完全不同的現(xiàn)實(shí)：HashKey 的核心業(yè)務(wù)正在高速放量，而且具備典型平臺(tái)型公司的高盈利潛力。

　　首先是增速。招股書顯示，HashKey 的收入從 2022 年的 1.29 億港元增長到 2024 年的 7.2 億港元，兩年增長超過五倍，且 2024 年出現(xiàn)明顯加速。在當(dāng)前港股 IPO 中，這種增速非常罕見。

　　其次是毛利率。HashKey 的業(yè)務(wù)毛利率長期處于非常高的水平，2023 年達(dá)到 94%，2024 年也有 73.9%。高毛利意味著邊際成本極低，一旦跨過盈虧平衡點(diǎn)，利潤會(huì)隨規(guī)模擴(kuò)張迅速釋放，這是平臺(tái)型基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)的典型特征。

　　更關(guān)鍵的是負(fù)支出來源。HashKey 報(bào)表中占比極高的負(fù)支出項(xiàng)目，其實(shí)大部分與業(yè)務(wù)經(jīng)營無關(guān)。以 2024 年為例，報(bào)表中的負(fù)支出主要來自兩類非經(jīng)營性開支：一類是以股份為基礎(chǔ)的薪酬支出，金額高達(dá) 5.66 億港元，本質(zhì)屬于股權(quán)激勵(lì)，并不產(chǎn)生現(xiàn)金流出；另一類是數(shù)字資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)，屬于資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)帶來的賬面浮虧，同樣不反映真實(shí)經(jīng)營狀況。如果剔除這兩項(xiàng)，HashKey 的經(jīng)營性現(xiàn)金流實(shí)際上相當(dāng)健康。

　　二、高投入是基建型公司的常態(tài)

　　首先要明確的是：監(jiān)管牌照類業(yè)務(wù)的早期超高投入，是行業(yè)共識(shí)，而非經(jīng)營不善。

　　金融基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)周期天然長、投入重。銀行、券商、交易所、托管機(jī)構(gòu)在早期幾乎無一例外是高投入的——典型例子包括 Coinbase 上市前連續(xù)多年投入遠(yuǎn)大于收入、紐約證券交易所（NYSE）在數(shù)字化改造初期長期虧損、PayPal 早期燒掉數(shù)億美元。這類業(yè)務(wù)的規(guī)律是：基建先行，盈利靠規(guī)模門檻，不可能先賺錢再擴(kuò)建。

　　HashKey 本質(zhì)上并不是傳統(tǒng)意義上的中心化交易所，它的定位更接近一家面向機(jī)構(gòu)的數(shù)字資產(chǎn)基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)商。它需要極高的安全等級、風(fēng)控體系、合規(guī)體系、托管能力，大量固定成本必須提前投入。對機(jī)構(gòu)投資者來說，高投入但合規(guī)牌照齊全、市場預(yù)期大比盈利小但缺乏監(jiān)管護(hù)城河更有價(jià)值。這也意味著，高投入是建設(shè)期的正�，F(xiàn)象。

　　很多人批評 HashKey，是按照做實(shí)體生意的方式去理解：應(yīng)該先把基本盤穩(wěn)住、把內(nèi)功練好，等成熟了再上市。但 Web3 基礎(chǔ)設(shè)施的運(yùn)轉(zhuǎn)邏輯完全不是這樣。它的路徑從來都是先把規(guī)模做起來，再談?dòng)�利；先把監(jiān)管牌照和合規(guī)體系建立起來，再做業(yè)務(wù)擴(kuò)張；先通過融資把基礎(chǔ)設(shè)施搭好，再追求增長。對這樣一家基礎(chǔ)設(shè)施型公司而言，占位、拿牌照、搭生態(tài)永遠(yuǎn)是第一優(yōu)先，盈利反而是要在這些條件成熟之后才自然出現(xiàn)的結(jié)果。用傳統(tǒng)生意的視角去評價(jià) HashKey，注定會(huì)得出錯(cuò)誤的結(jié)論；放回基礎(chǔ)設(shè)施的上下文中，它的戰(zhàn)略路徑恰恰是合理且符合行業(yè)規(guī)律的。

　　三、上市是 HashKey 的必經(jīng)之路

　　對于 HashKey 這樣屬于重資本投入的業(yè)務(wù)而言，依賴私募資金已經(jīng)無法支撐其擴(kuò)張速度。過去兩年，全球 Web3 一級市場明顯收縮，香港本地更是如此。在這樣的大環(huán)境下，重合規(guī)、重基建的模式需要持續(xù)投入，而風(fēng)投并不會(huì)為這種長期項(xiàng)目提供足夠的資金和估值空間。這并不是因?yàn)?HashKey 的業(yè)務(wù)不好，而是因?yàn)樗�的資本結(jié)構(gòu)決定了必須依靠更成熟、更大規(guī)模的融資渠道才能活到未來。

　　同類型的公司在成長初期都遇到過同樣的問題。美團(tuán)、蔚來、小鵬、特斯拉、Coinbase 在上市之前都曾經(jīng)經(jīng)歷過資金極度緊張的階段。它們之所以看起來壓力大，并不是因?yàn)槟Ｊ讲恍�，而是因�(yàn)榛�礎(chǔ)設(shè)施類業(yè)務(wù)從一開始就需要大量前置投入，回報(bào)周期又非常長。對這類公司來說，不依賴上市融資本身就不現(xiàn)實(shí)，能不能順利上市，幾乎決定了能不能撐到規(guī)�；�的那一天。

　　因此，上市的意義并不只是拿到一筆錢，而是讓公司從此進(jìn)入一個(gè)可持續(xù)的融資體系，能夠在之后不斷通過二次發(fā)行、配股、發(fā)債、可轉(zhuǎn)債等方式獲得長期資金支持。同時(shí)，上市公司的身份也會(huì)提升其機(jī)構(gòu)合作能力，增強(qiáng)監(jiān)管層和金融體系對它的信任，讓它更容易成為行業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施的一部分。歷史經(jīng)驗(yàn)也證明，絕大多數(shù)公司的融資來源并不依賴 IPO 本身，IPO 往往只占總?cè)谫Y額的十分之一到三分之一，真正的資金都來自上市后的多輪再融資。上市不是終點(diǎn)，而是融資能力的起點(diǎn)。

　　對 HashKey 來說，當(dāng)下的時(shí)機(jī)尤為關(guān)鍵。香港正在集中發(fā)力打造全球最友好的數(shù)字資產(chǎn)市場，整個(gè)政策環(huán)境處于少見的開放窗口期。這樣的窗口不會(huì)一直存在，而市場情緒、監(jiān)管態(tài)度和國際競爭格局隨時(shí)可能發(fā)生變化�，F(xiàn)在上市，是它最容易被市場接納、最能獲得監(jiān)管支持的階段。錯(cuò)過這一輪，未來再想上市，條件未必比現(xiàn)在更好。

　　四、現(xiàn)在上市最能體現(xiàn) HashKey 的未來價(jià)值

　　如果 HashKey 等到業(yè)務(wù)完全成熟之后再考慮上市，它將會(huì)被放進(jìn)傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的估值框架中，以利潤倍數(shù)作為主要定價(jià)依據(jù)。這種方式對重投入、長周期的基礎(chǔ)設(shè)施型公司并不友好，因?yàn)樗鼈冊谠缙诘氖杖虢Y(jié)構(gòu)和利潤表現(xiàn)本來就無法體現(xiàn)真正的長期價(jià)值。

　　而現(xiàn)在上市，所面對的則是完全不同的一套估值體系。市場會(huì)從新經(jīng)濟(jì)成長股的角度去理解它，會(huì)更多關(guān)注 Web3 基礎(chǔ)設(shè)施未來可能形成的壟斷地位，會(huì)把稀缺的合規(guī)牌照視為重要溢價(jià)因素，也會(huì)把香港的政策扶持與行業(yè)發(fā)展趨勢納入估值邏輯。這種未來導(dǎo)向型的定價(jià)方式和傳統(tǒng)金融估值之間的差距，往往可以達(dá)到數(shù)倍。也正因?yàn)槿绱�，許多大型科技公司在尚未盈利時(shí)就選擇盡早上市，目的是牢牢占住市場對其長期發(fā)展的預(yù)期錨點(diǎn)。

　　對 HashKey 來說，上市不僅意味著獲得資本支持，也意味著進(jìn)一步確立其在亞洲數(shù)字資產(chǎn)賽道中的行業(yè)定位，提高估值的高度，強(qiáng)化牌照帶來的監(jiān)管優(yōu)勢，并獲得與國際機(jī)構(gòu)合作的更強(qiáng)資質(zhì)。對于一家定位于亞洲數(shù)字資產(chǎn)入口的基礎(chǔ)設(shè)施型公司而言，這些戰(zhàn)略收益的價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過短期的利潤表現(xiàn)。

　　五、港交所規(guī)則允許也鼓勵(lì)此類企業(yè)上市

　　外界常問，這樣的公司是否具備上市資格。事實(shí)上，港交所的制度本身就允許未盈利的新經(jīng)濟(jì)公司在符合市值或營收類測試的情況下申請主板上市，這類安排正是為創(chuàng)新型和成長型企業(yè)預(yù)留的渠道。

　　從行業(yè)屬性來看，HashKey 屬于新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中的金融科技與區(qū)塊鏈基礎(chǔ)設(shè)施方向，符合港交所在近年來持續(xù)傾向支持的賽道。它已經(jīng)持有香港監(jiān)管框架下的正式牌照，并在合規(guī)交易和機(jī)構(gòu)服務(wù)方面建立了初步的營收基礎(chǔ)，這使得其商業(yè)模式具備一定可驗(yàn)證性。同時(shí)，香港過去兩年不斷強(qiáng)化對合規(guī)數(shù)字資產(chǎn)行業(yè)的政策支持，希望吸引頭部企業(yè)在本地落地發(fā)展。

　　綜合這些因素，HashKey 的上市并非特例，也不是監(jiān)管層對個(gè)別企業(yè)開通便捷通道，而是恰好處在制度允許、行業(yè)趨勢向上、牌照稀缺性突出的交匯點(diǎn)上。換言之，它能夠順利推進(jìn)上市，是整個(gè)政策方向、市場定位和監(jiān)管體系共同作用的自然結(jié)果。