在線職業(yè)教育賽道再現(xiàn)上市沖刺者，近日嗨學(xué)網(wǎng)正式向港交所遞交上市申請(qǐng)。這家在建筑、應(yīng)急安全培訓(xùn)領(lǐng)域穩(wěn)居頭部的企業(yè)，手握430萬付費(fèi)用戶，卻深陷持續(xù)虧損、業(yè)務(wù)集中、地產(chǎn)行業(yè)景氣度不佳、核心客群銳減的多重困境，其資本市場(chǎng)闖關(guān)之路注定充滿挑戰(zhàn)。

　　行業(yè)寒冬下的用戶流失

　　北京嗨學(xué)網(wǎng)教育科技股份有限公司（下稱“嗨學(xué)網(wǎng)”）的成長軌跡，與中國建筑業(yè)的景氣周期緊密相連。2010年成立之初，嗨學(xué)網(wǎng)抓住建筑業(yè)蓬勃發(fā)展與執(zhí)業(yè)資格強(qiáng)制化管理的雙重機(jī)遇，通過一、二級(jí)建造師、造價(jià)工程師等核心課程迅速搶占市場(chǎng)，成為垂直賽道的“隱形冠軍”。據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，按2024年收入計(jì)算，嗨學(xué)網(wǎng)是中國最大的在線建筑職業(yè)資格培訓(xùn)服務(wù)商。

　　與此同時(shí)，嗨學(xué)網(wǎng)的行業(yè)地位也為其發(fā)展埋下了一顆“隱雷”。據(jù)招股說明書數(shù)據(jù)，嗨學(xué)網(wǎng)建筑類課程收入占比長期超過60%，這種“一家獨(dú)大”的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)在行業(yè)上行期能實(shí)現(xiàn)快速增長，但在行業(yè)景氣度不佳時(shí)卻顯得格外脆弱。

　　（圖片來源：北京嗨學(xué)網(wǎng)教育科技股份有限公司招股說明書）

　　2022年以來，中國建筑、地產(chǎn)行業(yè)遭遇多重壓力：地產(chǎn)調(diào)控深化、項(xiàng)目開工率下降，企業(yè)資金鏈緊張、裁員以及從業(yè)者規(guī)模持續(xù)萎縮。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，建筑業(yè)平均從業(yè)人數(shù)從2020年的5367萬人降至2023年的5043萬，房地產(chǎn)平均從業(yè)人數(shù)更是從290.13萬銳減至2023年的200.23萬。面度景氣度不佳的行業(yè)，作為嗨學(xué)網(wǎng)核心客群的建筑從業(yè)者，不僅數(shù)量在減少，其付費(fèi)培訓(xùn)的意愿或也被削弱。

　　這種影響已直接反映在付費(fèi)用戶數(shù)據(jù)上，據(jù)招股說明書顯示，嗨學(xué)網(wǎng)面向個(gè)人學(xué)員的核心平臺(tái)“嗨學(xué)課堂”及高端定制的“精進(jìn)學(xué)堂”的付費(fèi)用戶人數(shù)，從2023年的104.56萬大幅下降至2024年的77.04萬，一年時(shí)間減少26.3%；2025年上半年這一數(shù)字進(jìn)一步降至33.31萬人，今年全年的付費(fèi)用戶能否與去年持平尚且充滿了不確定性。

　　（圖片來源：北京嗨學(xué)網(wǎng)教育科技股份有限公司招股說明書）

　　核心用戶基數(shù)的快速收縮，直接沖擊了嗨學(xué)網(wǎng)的收入基本盤——2025年上半年，嗨學(xué)網(wǎng)建筑類課程收入僅1.38億，同比下滑超10%，嗨學(xué)網(wǎng)的收入“壓艙石”正在松動(dòng)。

　　（圖片來源：北京嗨學(xué)網(wǎng)教育科技股份有限公司招股說明書）

　　高毛利背后的盈利悖論

　　在付費(fèi)用戶規(guī)模下滑的同時(shí)，嗨學(xué)網(wǎng)也陷入了高毛利卻不盈利的怪圈。

　　據(jù)招股說明書顯示，2022年至2025年上半年，嗨學(xué)網(wǎng)的毛利率從78.6%一路攀升至85.8%，意味著每100元學(xué)費(fèi)中成本不足15元。然而，嗨學(xué)網(wǎng)的高毛利率并未轉(zhuǎn)化為實(shí)實(shí)在在的利潤。

　　2022年至2024年，嗨學(xué)網(wǎng)的收入從4億增長至5.11億，但同期凈虧損分別達(dá)到1.86億、1.75億和0.91億，三年累計(jì)虧損超4.51億。至2025年上半年，嗨學(xué)網(wǎng)的虧損已擴(kuò)大至1.58億，接近2024年全年虧損額的兩倍。

　　（圖片來源：北京嗨學(xué)網(wǎng)教育科技股份有限公司招股說明書）

　　如此高的毛利卻不賺錢，嗨學(xué)網(wǎng)的問題出在畸高的營銷費(fèi)用上。拆解嗨學(xué)網(wǎng)的成本結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)，其銷售及營銷開支常年占據(jù)收入的60%以上。2022年至2024年，該項(xiàng)支出分別為2.85億、3.15億和3.3億，2025年上半年雖略有下降，但仍達(dá)1.47億，占收入的63.4%。這意味著，學(xué)員支付的每100元學(xué)費(fèi)中，有超過63元流向了流量平臺(tái)和推廣渠道。

　　另據(jù)招股說明書披露，嗨學(xué)網(wǎng)的獲客成本在緩慢上升，由2022年的414.8元增加至2024年的428.7元，今年上半年嗨學(xué)網(wǎng)的獲客成本已上升至441.2元。這也意味著，嗨學(xué)網(wǎng)需要投入更多的成本，才能說服一個(gè)潛在用戶付費(fèi)。

　　（圖片來源：北京嗨學(xué)網(wǎng)教育科技股份有限公司招股說明書）

　　居高不下的獲客成本，如同一個(gè)巨大的資金黑洞，不斷吞噬著嗨學(xué)網(wǎng)的利潤。

　　布局AI能否撐起營收增長新引擎

　　面對(duì)用戶流失與成本高企的雙重?cái)D壓，嗨學(xué)網(wǎng)的營收增長已進(jìn)入“瓶頸期”。2022年至2024年，嗨學(xué)網(wǎng)的收入從4億增長至5.11億，今年上半年實(shí)現(xiàn)收入2.32億�？此茖�(shí)現(xiàn)了連續(xù)增長，但這一增長背后是嗨學(xué)網(wǎng)不斷提升的客單價(jià)。

　　數(shù)據(jù)顯示，2022年時(shí)嗨學(xué)課堂的平均客單價(jià)為256.5元，至2024年微漲至267元，今年上半年客單價(jià)已漲至281元；而精進(jìn)學(xué)堂的客單價(jià)則從2022年的8079.4元增加至今年上半年的超1萬。若剔除客單價(jià)上漲因素，嗨學(xué)網(wǎng)的收入是否仍能實(shí)現(xiàn)增長？未來若建筑行業(yè)未能及時(shí)回暖，嗨學(xué)網(wǎng)的收入增長將面臨“失速”風(fēng)險(xiǎn)。

　　在此背景下，此次IPO被嗨學(xué)網(wǎng)賦予了“破局”的關(guān)鍵意義，從募資用途看，嗨學(xué)網(wǎng)試圖講述一個(gè)從“營銷驅(qū)動(dòng)”轉(zhuǎn)向“科技與運(yùn)營驅(qū)動(dòng)”的新故事。

　　AI成為嗨學(xué)網(wǎng)講述新故事的關(guān)鍵詞。據(jù)招股說明書披露，嗨學(xué)網(wǎng)計(jì)劃將部分募集資金投入AI技術(shù)研發(fā)，旨在通過技術(shù)手段降低對(duì)人力的依賴，優(yōu)化成本結(jié)構(gòu)。

　　數(shù)據(jù)顯示，AI學(xué)術(shù)助教上線后，嗨學(xué)網(wǎng)2025年第二季度的人工答疑數(shù)量同比下降32.3%，這預(yù)示著AI可能在降低人力依賴、提升運(yùn)營效率方面發(fā)揮作用。然而，AI研發(fā)本身需要持續(xù)投入，且教育效果的核心仍在于教學(xué)質(zhì)量和服務(wù)，技術(shù)能否真正打通盈利閉環(huán)，尚需時(shí)間驗(yàn)證。

　　除了AI故事，嗨學(xué)網(wǎng)還計(jì)劃橫向拓展課程品類，將現(xiàn)有課程拓展至醫(yī)療健康、銀發(fā)經(jīng)濟(jì)及新能源三大領(lǐng)域，以降低對(duì)建筑類課程的依賴。但嗨學(xué)網(wǎng)能否在新的領(lǐng)域成功復(fù)制其在建筑領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)，仍面臨巨大挑戰(zhàn)。

　　嗨學(xué)網(wǎng)的IPO，是一場(chǎng)高毛利表象與深層次盈利困境的正面交鋒。作為細(xì)分龍頭，其地位與優(yōu)勢(shì)毋庸置疑，但“燒錢”換增長的舊疾、較為單一的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，構(gòu)成了其通往盈利之路的層層關(guān)隘。資本市場(chǎng)在審視其AI故事與擴(kuò)張藍(lán)圖時(shí)，更在期待一個(gè)確切的信號(hào)：它何時(shí)能讓驚人的毛利率化為實(shí)實(shí)在在的利潤。