中郵證券發(fā)布研報(bào)稱，鎳是有色金屬（1B0819）中少有的缺席2024年至今有色牛市的品種。截至2026年1月5日，2024年開(kāi)始，鎳漲幅僅有3%，相較于貴金屬（881169）、銅鋁鋅等工業(yè)金屬（881168）、以及鈷和碳酸鋰等能源金屬（881267）的漲幅都相差較大，一旦印尼政策使得品種出現(xiàn)供需缺口，或存在一定的高彈性補(bǔ)漲的可能性。若鎳價(jià)成功反轉(zhuǎn)，建議關(guān)注力勤資源（HK2245）(02245)、華友鈷業(yè)（603799）(603799.SH)等濕法冶金成熟，盈利可充分釋放的公司。
中郵證券主要觀點(diǎn)如下：
鎳供給：印尼戲份不斷增強(qiáng)
儲(chǔ)量來(lái)看，印尼鎳儲(chǔ)量5500萬(wàn)噸，全球占比42%，是全球最重要的鎳儲(chǔ)量國(guó)，巴西和澳大利亞儲(chǔ)量分別為1600萬(wàn)噸和2400萬(wàn)噸，占比分別為12%和18%。年產(chǎn)量來(lái)看，2024年全球鎳產(chǎn)量為352萬(wàn)噸，YOY為4.7%，2025年，根據(jù)INSG預(yù)測(cè)，全球年產(chǎn)量為381萬(wàn)噸，YOY為8.2%。印尼方面，2024年印尼鎳產(chǎn)量220萬(wàn)噸，全球占比60%左右，且隨著25年其產(chǎn)量的進(jìn)一步釋放，占比為67%，對(duì)全球鎳供應(yīng)具有舉足輕重的作用。
紅土鎳礦冶煉：MHP盈利良好，火法進(jìn)退維谷
分析印尼鎳冶煉情況，具體可以分為用作濕法HPAL工藝的褐鐵礦路線，以及用作火法RKEF/富氧側(cè)吹的腐巖路線。目前，濕法工藝由于鈷價(jià)較高，抵扣成本后盈利能力良好，但火法工藝受困于鎳礦價(jià)格較高，以及下游產(chǎn)品鎳鐵價(jià)格不佳，導(dǎo)致大多廠商處于盈虧平衡邊緣。
需求：不銹鋼與三元雙驅(qū)動(dòng)
鎳需求來(lái)看，不銹鋼依舊占據(jù)主導(dǎo)地位，三元需求增速放緩。2025年需求結(jié)構(gòu)預(yù)測(cè)中，不銹鋼需求在230萬(wàn)噸左右，占比65%，三元電池增速在7%左右，全年需求約48萬(wàn)噸，占比14%，鎳合金和其他需求相對(duì)穩(wěn)定，占比分別為14%和7%。
不銹鋼產(chǎn)量近年來(lái)穩(wěn)定增長(zhǎng)，2024年全球生產(chǎn)不銹鋼粗鋼6262萬(wàn)噸，YOY超過(guò)7%，2023年產(chǎn)量5845萬(wàn)噸，YOY為5.78%。不銹鋼的下游需求相對(duì)比較穩(wěn)定，和房地產(chǎn)（881153）基建相關(guān)性較低，相關(guān)需求占比僅有12%左右，其主要下游為制造業(yè)相關(guān)，因此在2022年-2025年保持了較高的增速。
三元電池需求不及市場(chǎng)預(yù)期，主要系磷酸鐵鋰電池（884309）汽車的需求沖擊。2025年M1-M11雖然新能車銷量增速達(dá)到27%，但是三元材料出貨量增速僅有7%左右，體現(xiàn)出新能車市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性變化。
印尼政策成為供給變數(shù)，將顯著影響平衡表
近期，印尼政府密集出臺(tái)多項(xiàng)礦業(yè)管理新政，進(jìn)一步收緊對(duì)礦產(chǎn)資源，特別是戰(zhàn)略礦產(chǎn)鎳的開(kāi)發(fā)監(jiān)管。扭轉(zhuǎn)了對(duì)鎳市場(chǎng)的寬松預(yù)期。
根據(jù)供需平衡表推演，需求端不銹鋼和三元電池保持一定的增量，總體需求增速在2026和2027年維持4.2%和3.8%。若印尼2.5億噸配額政策落地，26年鎳供應(yīng)可能縮減8%左右，市場(chǎng)有望出現(xiàn)10萬(wàn)噸左右的短缺。
風(fēng)險(xiǎn)提示
印尼政策變化超預(yù)期，下游需求不及預(yù)期。
