時(shí)隔八年后，港股又一輪重磅的上市機(jī)制改革啟動(dòng)。
近日，港交所刊發(fā)《咨詢文件》，就一系列旨在提升上市機(jī)制競(jìng)爭(zhēng)力的建議征詢市場(chǎng)意見(jiàn)。
此次文件的主要措施包括，擬降低同股不同權(quán)企業(yè)的市值及財(cái)務(wù)門檻，不同投票權(quán)比例最高可達(dá)20:1；優(yōu)化第二上市的規(guī)定，便利海外上市的發(fā)行人赴港上市；允許所有擬IPO的新企業(yè)保密申報(bào)，同時(shí)強(qiáng)化退回機(jī)制等。
值得一提的是，此次改革，恰逢香港IPO市場(chǎng)交投兩旺。2025年，香港市場(chǎng)共迎來(lái)119只新股上市，募資2858億港元，時(shí)隔四年重奪全球榜首。年初至今，新股熱潮仍在持續(xù)，28家新股合計(jì)募資規(guī)模已突破971.66億港元，同比增長(zhǎng)了537.34%。
但面對(duì)市場(chǎng)需求和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)，香港交易所（HK0388）依然展現(xiàn)出急迫的改革動(dòng)力。
香港交易所（HK0388）上市主管伍潔鏇在傳媒簡(jiǎn)報(bào)會(huì)上直言，港交所收到了大量來(lái)自東南亞（513730）企業(yè)、科技公司以及已在海外上市的中概股的回流訴求，他們希望上市流程能更靈活、更私密。另一方面，近年來(lái)英國(guó)、美國(guó)、新加坡等主要交易所紛紛優(yōu)化上市制度，例如英國(guó)取消了20倍投票權(quán)上限，新加坡簡(jiǎn)化了招股章程規(guī)定。在這種“不進(jìn)則退”的競(jìng)爭(zhēng)格局下，香港必須與時(shí)俱進(jìn)。
同股不同權(quán)改革力度超預(yù)期
談及此次改革的主要內(nèi)容，香港富?，敐蓵?huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)及鑒證服務(wù)總監(jiān)譚詠芝對(duì)記者表示，其中兩點(diǎn)印象最為深刻：第一是顯著降低WVR（同股不同權(quán)）企業(yè)的上市門檻，這有助吸引更多新經(jīng)濟(jì)與大型科技企業(yè)來(lái)港上市，提升市場(chǎng)的深度與多樣性。第二，優(yōu)化海外企業(yè)來(lái)港上市的渠道。
“這次改革令海外企業(yè)的上市規(guī)則更清晰，跨境企業(yè)更容易理解及符合港交所要求；對(duì)審計(jì)師而言，有關(guān)財(cái)務(wù)報(bào)表、披露及準(zhǔn)則差異的處理變得更可把握，使跨境審計(jì)流程更高效、更穩(wěn)定。”譚詠芝說(shuō)道。
根據(jù)《咨詢文件》，港交所主要從財(cái)務(wù)資格、投票權(quán)比例、創(chuàng)新認(rèn)定三方面進(jìn)行優(yōu)化，放寬“不同投票權(quán)”門檻。
首先在財(cái)務(wù)要求上，港交所建議，A類標(biāo)準(zhǔn)市值門檻從400億港元降至200億港元，B類標(biāo)準(zhǔn)市值門檻從100億港元降至60億港元且收入門檻從10億港元下調(diào)至6億港元。
投票權(quán)比率方面，現(xiàn)行10：1的投票權(quán)上限將放寬，若上市時(shí)的市值≥400億港元，建議不同投票權(quán)比率可放寬至20比1；于上市時(shí)不同投票權(quán)持股金額≥40億港元的情況下，不同投票權(quán)持股占比放寬至至少5%。
此外，港交所還建議優(yōu)化同股不同權(quán)公司上市需要滿足的“創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司”要求，明確所有生物科技公司和特專科技公司都會(huì)自動(dòng)被視為屬于“創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司”；并將“創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司”分為兩類——依靠科技創(chuàng)新的和依靠業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新的，為依靠業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新的公司制定了專門的量化標(biāo)準(zhǔn)，即業(yè)績(jī)記錄期內(nèi)收入的復(fù)合年均增長(zhǎng)率（CAGR）不低于30%，及擁有較高行業(yè)地位。
值得一提的是，早在去年年初，大量科技創(chuàng)新企業(yè)赴港上市時(shí)，市場(chǎng)就出現(xiàn)了呼吁港交所適度放松“同股不同權(quán)結(jié)構(gòu)”上市規(guī)則的聲音。
在今年的新春開(kāi)市儀式上，港交所主席唐家成也表示，自2018年起容許同股不同權(quán)（WVR）架構(gòu)企業(yè)上市，過(guò)去8年市場(chǎng)有不少轉(zhuǎn)變，是時(shí)候研究分析措施是否符合市場(chǎng)現(xiàn)況。
而從當(dāng)前的改革進(jìn)展來(lái)看，《咨詢文件》的方案明顯超出了市場(chǎng)的預(yù)期。
“去年市場(chǎng)也是在財(cái)務(wù)門檻，投票權(quán)以及擴(kuò)大創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)范圍這幾點(diǎn)上預(yù)想。此次力度還比預(yù)期稍微大一些，如投票權(quán)比例上限至20：1。加上一些配套的約束機(jī)制，未來(lái)會(huì)有更多符合資質(zhì)的，具備潛力的創(chuàng)新公司赴港上市?！卑伦C券期貨有限公司研究部聯(lián)席董事陳剛對(duì)記者指出。
不過(guò)，針對(duì)企業(yè)創(chuàng)新性及外界認(rèn)可的原規(guī)定中，還有一條為“申請(qǐng)人必須已得到最少一名資深投資者提供相當(dāng)數(shù)額的第三方投資”，港交所表示將進(jìn)一步厘清外界認(rèn)可規(guī)定。
陳剛認(rèn)為，怎么去界定“資深投資者”和“相當(dāng)數(shù)額”，目前市場(chǎng)也很難有一致性認(rèn)同，不同階段的公司差異也較大，而且對(duì)于香港證監(jiān)會(huì)一貫的審慎性要求來(lái)說(shuō)，出臺(tái)任何改革政策之前，都會(huì)事先通過(guò)市場(chǎng)反饋來(lái)決定是否修改，避免政策上的錯(cuò)誤和反復(fù)。
“后續(xù)需要進(jìn)一步厘清的，首先就是明確’資深投資者’的機(jī)構(gòu)類型，量化標(biāo)準(zhǔn)，其次就是’相當(dāng)數(shù)額’的比例，金額多少。還有諸如投資的資金來(lái)源，真實(shí)性以及獨(dú)立性等?！标悇傔M(jìn)一步說(shuō)道。
中概股回歸門檻下降
為了吸引中概股及全球企業(yè)回來(lái)，此次改革大幅簡(jiǎn)化了海外發(fā)行人上市流程，降低二次上市的門檻和成本。
在海外已上市公司赴香港第二上市方面，《咨詢文件》提出，海外公司在合資格交易所上市并且兩年內(nèi)保持良好合規(guī)紀(jì)錄，赴香港第二上市的市值門檻由100億港元降至60億港元；同股不同權(quán)公司赴港第二上市，財(cái)務(wù)資格門檻也降低至與主要上市門檻一致。
此外，港交所還將重新擬訂第二上市轉(zhuǎn)為雙重主要上市的指引，并刪除使用美國(guó)公認(rèn)會(huì)計(jì)原則的公司在美國(guó)退市后必須改回香港/國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則的繁瑣規(guī)定，大大降低了會(huì)計(jì)合規(guī)成本。
“對(duì)于中概股來(lái)說(shuō)，此次的改革首要的便利是降低二次上市的成本，其次完善轉(zhuǎn)板的規(guī)則也縮短了主要上市的周期（883436），并且還納入了保密遞表以及進(jìn)一步提高了靈活性和風(fēng)險(xiǎn)把控?！标悇傉f(shuō)道。
港交所數(shù)據(jù)顯示，截至2025年底，在美國(guó)上市的大中華區(qū)域的發(fā)行人超過(guò)400家，合計(jì)市值達(dá)1.54萬(wàn)億美元（約12.0萬(wàn)億港元）。盡管其中大部分大型公司已在香港市場(chǎng)上市（占總市值的76.7%），但仍有377家公司未在港上市，合計(jì)市值達(dá)2.78萬(wàn)億港元。
而根據(jù)香港此前上市規(guī)則，同股不同權(quán)企業(yè)在港上市需滿足較高市值門檻，其中IPO市值須至少達(dá)400億港元，或達(dá)100億港元且最近一個(gè)財(cái)年收入不低于10億港元，第二上市的市值要求與此一致。這些尚未在香港上市的公司中，有150家規(guī)模太小，不足以符合GEM的最低資格規(guī)定，因此無(wú)法在香港市場(chǎng)上市。
此外，目前在港上市的中概股屬于第二上市的公司有12家，均不在港股通可投資范圍內(nèi)，包括網(wǎng)易-S（HK9999）、京東集團(tuán)-SW（HK9618）、騰訊音樂(lè)-SW（HK1698）、華住集團(tuán)（HK1179）、汽車之家（ATHM）、微博（WB）、萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)（GDS）、蔚來(lái)（NIO）、新東方（EDU）等。
其中，京東集團(tuán)-SW（HK9618）、騰訊音樂(lè)-SW（HK1698）作為同股不同權(quán)公司，其不同投票權(quán)比率均超過(guò)10比1，在現(xiàn)有上市規(guī)則下，只能是第二上市，無(wú)法轉(zhuǎn)為雙重主要上市。而未來(lái)，隨著規(guī)則調(diào)整，這類公司便可以符合要求，未來(lái)有望摘除港股名稱中的“-S”，轉(zhuǎn)為雙重主要上市，從而更便利入選指數(shù)和進(jìn)入港股通，吸引更多種類的資金。
保密申報(bào)擴(kuò)至所有申報(bào)企業(yè)
在首次上市領(lǐng)域，此次改革還從公司控制權(quán)、財(cái)務(wù)匯報(bào)、科技企業(yè)上市路徑、申請(qǐng)流程等多方面進(jìn)行調(diào)整，其中，保密申請(qǐng)范圍擴(kuò)容引發(fā)了廣泛關(guān)注。
與現(xiàn)行規(guī)定相比，《咨詢文件》建議，保密形式提交上市申請(qǐng)的適用范圍將擴(kuò)大至所有新申請(qǐng)人，允許任何申請(qǐng)人選擇在遞交申請(qǐng)時(shí)不立即登載申請(qǐng)版本，同時(shí)優(yōu)化退回機(jī)制。
2025年5月，港交所與香港證監(jiān)會(huì)聯(lián)合首次推出的“科企專線”機(jī)制，此前僅允許特?？萍脊竞蜕锟萍脊疽员Ｃ苄问教峤簧鲜猩暾?qǐng)。隨后，禾賽（HSAI）、Hashkey、壁仞科技（HK6082）、MiniMax、智譜（HK2513）等諸多公司選擇秘密遞交上市申請(qǐng)。
“以保密形式提交上市申請(qǐng)，可以解決兩大痛點(diǎn)。第一，可以解決公司’過(guò)早曝光’的風(fēng)險(xiǎn)。香港現(xiàn)行制度下，申報(bào)材料較早公開(kāi)，有機(jī)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)面臨行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)情報(bào)被提前暴露。若未能成功上市，會(huì)影響公司聲譽(yù)、商業(yè)談判以及后續(xù)融資。私密申報(bào)讓企業(yè)可以在非公開(kāi)狀態(tài)下先與港交所溝通，避免敏感資料曝光。所以，私密申報(bào)能顯著減低這些風(fēng)險(xiǎn)。第二，私密申報(bào)可減低因市場(chǎng)波動(dòng)而急剎車的風(fēng)險(xiǎn)。港股市況多變，若企業(yè)需延后上市，公開(kāi)申報(bào)的情況下會(huì)影響其聲譽(yù)。但在私密申報(bào)下，這些情況不會(huì)暴露于市場(chǎng)。此外，審計(jì)團(tuán)隊(duì)也能按既定節(jié)奏推展工作，而不必因上市時(shí)間變動(dòng)而不斷重新安排?！弊T詠芝說(shuō)道。
不過(guò)，隨著保密申報(bào)擴(kuò)容、上市門檻下調(diào)等新一輪改革措施揭曉，外界對(duì)申報(bào)企業(yè)質(zhì)地和市場(chǎng)透明度產(chǎn)生了擔(dān)憂，尤其是在當(dāng)前港交所及香港證監(jiān)局頻繁因IPO文件質(zhì)量下降而“亮劍”的背景下。
記者采訪發(fā)現(xiàn)，行業(yè)普遍認(rèn)為，放寬上市門檻與強(qiáng)化IPO監(jiān)管要求并不沖突。
譚詠芝認(rèn)為，成熟資本市場(chǎng)常見(jiàn)的組合策略：入口更寬，監(jiān)管更嚴(yán)，“港交所一方面通過(guò)降低同股不同權(quán)（WVR）企業(yè)上市門檻，提升市場(chǎng)吸引力、吸引更多新經(jīng)濟(jì)和跨境企業(yè)來(lái)港上市；另一方面，港交所自2026年1月起實(shí)施新的持續(xù)公眾持股量制度，包括市場(chǎng)價(jià)值基礎(chǔ)的替代門檻（至少10%公眾持股及HK$1 billion市值）、加強(qiáng)披露要求等，要求企業(yè)在披露、監(jiān)察和市值基礎(chǔ)門檻上遵守更嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)?！?/p>
陳剛也表示：“放寬在于引水，擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模和港股的吸引力、競(jìng)爭(zhēng)力。強(qiáng)化監(jiān)管則是保證投資者的權(quán)益，同時(shí)也維護(hù)港交所的聲譽(yù)。”
據(jù)了解，為了對(duì)沖保密遞表可能帶來(lái)的文件質(zhì)量下降風(fēng)險(xiǎn)，港交所也強(qiáng)化了“退回機(jī)制”，規(guī)定一旦申請(qǐng)材料被認(rèn)定為“非大致完備”而被退回，港交所不僅會(huì)公布保薦人的身份，還將公布所有參與編制的專業(yè)機(jī)構(gòu)（律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、行業(yè)顧問(wèn)等）的名稱及角色，以此形成強(qiáng)大的市場(chǎng)聲譽(yù)約束，倒逼中介機(jī)構(gòu)履職盡責(zé)。
陳剛認(rèn)為，此措施將倒逼保薦人，律師以及會(huì)計(jì)等專業(yè)機(jī)構(gòu)共同把關(guān)上市文件的質(zhì)量，效率。項(xiàng)目從本身的源頭來(lái)控制風(fēng)險(xiǎn)和瑕疵，避免重復(fù)審核上市公司文件，這樣也可以降低港交所的審核成本和周期（883436），同時(shí)也可以很好地進(jìn)一步保護(hù)投資者利益。
譚詠芝認(rèn)為，對(duì)審計(jì)屆來(lái)說(shuō)，上市數(shù)量及行業(yè)多元性增加，有利審計(jì)業(yè)務(wù)發(fā)展。同時(shí)企業(yè)治理、內(nèi)控與披露要求更嚴(yán)，審計(jì)師對(duì)上市后監(jiān)管及持續(xù)審閱的角色會(huì)更重要?？偟膩?lái)說(shuō)，香港正形成“更包容的上市門檻＋更嚴(yán)謹(jǐn)?shù)闹卫硪蟆彪p軌模式，既提升市場(chǎng)吸引力，也有利于提升企業(yè)素質(zhì)，審計(jì)質(zhì)量的重要性也因此同步提高。
