67比10。
這是港交所IPO配售新規(guī)落地半年后，港股上市新股在“機制B”與其他定價策略之間的選擇比。換言之，約87%的新上市公司選擇了"機制B"。兩者之間，幾乎沒有懸念。
2025年8月4日，港交所正式引入新的發(fā)售分配機制，以“機制A”和“機制B”取代此前的強制回撥制度。改革的核心邏輯，是讓機構投資者在定價中發(fā)揮更大作用——“機制A”延續(xù)傳統(tǒng)但將回撥上限從50%降至35%，而全新的“機制B”則允許發(fā)行人直接鎖定給國際配售的份額，公開發(fā)售的配額比例不再隨散戶認購熱度而變動。
發(fā)行人為何如此一邊倒？香港證券及期貨專業(yè)總會理事侯思明對21世紀經濟報道記者表示，核心在于穩(wěn)定性與主動權的雙重吸引力——“機制B”可以降低上市初期因散戶集中拋貨造成的破發(fā)風險，令股價更穩(wěn)定，定價權和籌碼分配也更加向機構一側傾斜。
侯思明進一步表示，更重要的是，過去的市場數據已然驗證了這一選擇的回報：首日漲幅最好的，大部分都采用了“機制B”。市場由此形成了“機制B等于低中簽率、高爆發(fā)力”的強烈預期，進一步引導發(fā)行人、保薦人和承銷團共同傾向選B機制。
瑞銀（UBS）全球投資銀行亞太股票資本市場聯(lián)席主管胡凌寒在此前的采訪中對21世紀經濟報道記者表示，新機制對大市值公司的吸引力尤為明顯。
她解釋稱，以往大型龍頭公司在港發(fā)行時面臨較高的最低發(fā)行比例要求，很多公司不愿在首發(fā)階段就稀釋過多股權；而“機制B”允許大市值公司以較小的發(fā)行比例完成上市，使得一些此前因惜售或不愿過度攤薄股權的公司，第一次具備了來港的現實基礎。
根據港交所《上市規(guī)則》第8.08條，預期市值不超過60億港元的公司須保證公眾持股不低于25%；市值介乎60億至400億港元之間的公司，最低公眾持股比例在15%至25%之間按比例遞減；市值超過400億港元的公司，最低公眾持股比例可降至10%，但須確保公眾持股市值不低于45億港元。
"機制B"的引入，為這類企業(yè)提供了更靈活的發(fā)行空間，港交所的上市管道持續(xù)擴張。據港交所數據，截至2月27日，有467家申請正在審核處理中，另有21家已獲上市委員會批準，等待正式掛牌，合計488家企業(yè)排隊候場。
千倍超購的狂熱
對散戶來說，“機制B”帶來的第一個感受，是一場前所未有的打新熱潮。
改革前，公開認購越火爆，回撥機制就會將國際配售的股份撥回公開市場，散戶可分配的股份隨之增加，中簽率因此得到一定保障。改革后，公開認購的配額比例固定，不再隨認購熱度而變動，散戶可獲配的股份上限就此鎖定。
半年以來，這一局面變得相當極端——據老虎證券（TIGR）統(tǒng)計，"機制B"下的IPO公開認購超額倍數中位數從改革前的194倍飆升至1091倍，而一手中簽率中位數則從50%斷崖式跌至約1%。
供求的極度失衡，導致新股股價在初期急劇波動。"機制B"新股的賺錢效應，在改革初期相當驚人。據老虎證券（TIGR）統(tǒng)計，新制實施后首掛漲幅最高的10只新股中，有9只采用了"機制B"，首日平均漲幅高達53.6%，其中諾比侃（HK2635）（02635.HK）首日漲幅達363.8%，金葉國際（08549.HK）首日漲幅亦高達330%。
曾經幾年才出一次的"認購王"，如今在半年內密集涌現。2025年10月上市的金葉國際，公開認購超額認購超過11464倍，刷新港股歷史紀錄。BBSBINTL（08610.HK）公開發(fā)售階段認購倍數達3860倍，中簽率僅0.6%；海偉股份（HK9609）（09609.HK）獲4310倍超額認購，中簽率僅0.8%；超購逾7500倍的大行科工（HK2543）（02543.HK），一手中簽率更低至0.02%。
中簽機會渺茫，迫使散戶不得不加杠桿參與這場勝率極低的游戲（881275）。據老虎證券（TIGR）披露，新制實施后，其平臺參與IPO的投資者中，采用孖展（融資購買）認購的用戶占比從改革前的約70%飆升至超過90%，該券商2025年全年孖展總額也因此歷史性地突破1萬億港元。
而從整體市場來看，據LiveReport大數據統(tǒng)計，2025年港股IPO共獲得1400.41萬人次認購，較上一年的105.56萬人次增長超12倍。
首日暴漲后的漫長陰跌
"機制B"帶來的并非全是暴富神話，更多的是首日狂歡后的漫長價值回歸。
金葉國際（08549.HK）首日暴漲330%后，僅僅半個月內股價跌幅高達約75%，幾乎回到發(fā)行價附近。BBSBINTL（08610.HK）暗盤階段股價一度沖高暴漲360%，但截至2026年1月19日，股價跌至0.72港元，較暗盤峰值跌幅超78%。八馬茶業(yè)（HK6980）（06980.HK）首日漲86.7%，但此后3個月內跌超40%。
香港中小上市公司協(xié)會主席席春迎對21世紀經濟報道記者分析，這種"首日即巔峰"的走勢，根源在于"機制B"下國際配售投資者的行為分化。
他指出，雖然定價權交給了機構，但這并不意味著入場的都是長期資金。其中，主權基金、部分長線機構確實以產業(yè)邏輯與長期價值為導向，傾向于持有；但對沖基金等交易型資金占比同樣不低，其參與邏輯就是押注首日漲幅后快速退出，與散戶的暗盤炒作形成共振，客觀上制造了首日的虛假繁榮，并在獲利了結后造成了持續(xù)的賣壓。
盡管如此，基本面良好的公司在市場的長期交易中仍能獲得青睞。以2025年11月上市的創(chuàng)新實業(yè)（HK2788）（02788.HK）為例，這家鋁業(yè)巨頭首日開報15.2港元，較發(fā)行價10.99港元高出38.3%，全日收跌至14.59港元，首日漲幅32.8%。上市第二日，股價進一步回落，收盤13.52港元，跌幅約7.3%。此后隨著公司基本面逐步得到市場認可，股價持續(xù)回升，至2026年3月中旬已漲至28港元左右，較上市52周低點上漲超100%。
侯思明指出，“機制B”使得新股上市首日的定價更容易受到籌碼集中度與短線資金的左右，短期內（日內至一兩周）波動性顯著增強，走勢趨于極端化；然而從中期（三至六個月）來看，股價仍會回歸行業(yè)基本面、宏觀環(huán)境及個股質量的影響軌道。
神話的破滅
"機制B"的首日不敗神話，在2025年10月宣告終結。廣和通（HK0638）（00638.HK）開盤報21.5港元，與發(fā)行價持平，其后走勢向下，收盤跌11.72%至18.98港元，打破了新規(guī)實施以來機制B新股首日連續(xù)16家收漲的紀錄。
破發(fā)潮的高潮出現在2025年12月。12月22日，明基醫(yī)院（HK2581）（02581.HK）、印象大紅袍（HK2695）（02695.HK）、華芢\生物（02396.HK）、南華期貨（603093）（02691.HK）四只新股集體破發(fā)，跌幅分別達49.46%、35.28%、29.32%和24.17%，明基醫(yī)院（HK2581）（02581.HK）的跌幅創(chuàng)下2025年港股新股首日下跌的最大紀錄。
仔細分析破發(fā)的新股，估值虛高是一個共同特征。以電容器薄膜制造商海偉股份（HK9609）（09609.HK）為例，其同樣采用機制B鎖定10%公開配售比例，公開發(fā)售獲4310倍超額認購，中簽率僅為0.8%。
然而，其基本面與定價之間的裂縫相當明顯：2024年營收4.22億元人民幣，僅為行業(yè)龍頭（883917）法拉電子（600563）（600563.SH）的不及10%，市占率10.9%也僅為法拉電子（600563）的三分之一。上市首日市盈率達42倍，遠高于法拉電子（600563）同期的28倍。發(fā)行首日，海偉股份（HK9609）破發(fā)，收報11港元，跌幅達到23%。
印象大紅袍（HK2695）（02695.HK）的情況尤為典型。盡管短期供求失衡令其暗盤一度高開66.7%，但開盤后走勢迅速逆轉，最終首日收盤跌35.28%。這一逆轉并非偶然——公司2025年上半年股東應占溢利同比下滑19.35%，基本面的持續(xù)惡化在開盤后不久便被市場重新定價。
席春迎認為，2025年12月的集體破發(fā)，根源在于部分企業(yè)利用窗口期"搶跑上市"、定價策略偏激進，與市場實際承接能力出現明顯錯配所致。
據統(tǒng)計，僅2025年12月，港股共有逾20只新股上市，創(chuàng)下機制B實施以來單月上市數量的峰值，集中供給在短時間內形成了較大的市場承接壓力。
他進一步表示，除此定價策略偏激之外，宏觀流動性邊際收緊、外資回撤令港股整體承接能力下降，以及多只新股在同一時間窗口扎堆上市、供給集中釋放，亦是重要原因。"三重因素在同一時間節(jié)點疊加，令破發(fā)潮的烈度超出市場預期。"
亞司特律師事務所亞洲區(qū)公司業(yè)務負責人畢然對21世紀經濟報道記者表示，12月破發(fā)潮的成因是多重的，市場在短時間內難以消化大量集中上市的新股，這本身就會形成供給壓力。他同時指出，這并不必然意味著上市公司的整體質量存在問題，因為所有新上市公司均須經過監(jiān)管機構的嚴格審核。
德勤中國資本市場服務部上市業(yè)務華南區(qū)主管合伙人呂志宏也對21世紀經濟報道記者表達了相似的觀點。他認為，"機制B"只是上市路徑的選擇，所有公司都必須先通過審計師、律師和交易所的嚴格審核，業(yè)務合規(guī)是上市的基礎門檻。他強調，機制選擇并不影響審核標準
數據顯示，2025年11月港股日均成交額為2307億港元，環(huán)比下降16.1%；進入12月，日均成交額繼續(xù)下行，環(huán)比下滑約13%，較同年9月份高點下降約40%。南向資金流入節(jié)奏同期明顯放緩，截至2025年12月中旬，當月凈流入港股79.06億港元，遠低于1—11月的月均值1256億港元。市場情緒一旦轉向，估值虛高的新股便首當其沖。
市場尋找新平衡
破發(fā)潮之后，市場正在自我調適。據記者統(tǒng)計，2026年1月至3月15日，港股新股上市首日平均漲幅約30.14%，首日上漲個股占比達85.7%，破發(fā)率約7.1%。暗盤動輒三四倍、首日暴漲后迅速回落的極端情形，明顯少于改革初期。
席春迎對近期市場的判斷是，港股新股市場對"機制B"已有一定適應，但整體尚未完全穩(wěn)定。他觀察到，首日漲幅開始出現明顯分化，部分項目不再"必漲"，投資者對項目質量的甄別也趨于審慎。在他看來，市場目前仍處于從交易驅動向價值驅動過渡的階段，這一轉變尚需時日。
呂志宏則為散戶提供了更具體的投資建議。他認為，投資者除了關注公司業(yè)務本身，還應仔細審視基石投資者的背景。
而從價格發(fā)現的角度來看，侯思明認為，盡管波動加大，但這并不意味著定價機制失效——發(fā)行價仍由機構詢價決定，只是"機制B"放大了二級市場的情緒和流動性循環(huán)，令短期交易價格與基本面合理價之間出現了更大的偏離。
面對B機制所出現的這些問題，受訪者們從各自的角度提出了建議。
席春迎則一針見血地指出，"機制B"當前面臨的核心矛盾在于，一級市場的機構化已經完成，但二級市場的長期化尚未建立。
他從制度完善角度提出了更系統(tǒng)的建議：優(yōu)化配售結構，提高長期資金占比，引入鎖定期差異化機制以約束交易型資金的短期套利行為；同時建立穩(wěn)定資金池，鼓勵主權基金、養(yǎng)老金等長期機構參與，從根本上改善二級市場的承接結構。
"未來真正決定改革成敗的，不是發(fā)行制度本身，而是能否形成穩(wěn)定的長期資金體系和價值定價邏輯。"席春迎指出。
侯思明則提出了一個更具操作性的方向。他表示，大部分企業(yè)選擇"機制B"本身已證明其對發(fā)行人的吸引力，但目前招股文件對散戶的風險提示仍不夠充分，建議在招股章程及上市文件中進一步明確披露所選機制的特點與潛在風險——包括公開發(fā)售比例較低、流動性不足及股價波動等問題——以便散戶在參與打新前能充分知曉風險。
不過，也有受訪嘉賓表達了對B機制的支持，畢然指出，機制A下回撥比例的減少以及機制B下強制回撥機制的取消，使香港的配售機制與國際慣例更加接軌——在許多其他司法管轄區(qū)，證券交易所既未規(guī)定公開發(fā)售部分的最低配售比例，也未強制要求任何回撥機制。“香港或許還有更大的空間去與國際規(guī)范進一步接軌。”他說。
事實上，機構主導定價并非港股獨有的改革方向。美國納斯達克（NDAQ）和紐交所的IPO機制同樣以機構簿記建檔為核心，公開發(fā)售比例通常不超過10%，并無強制回撥要求。
“‘機制B’本身并沒有錯，關鍵在于市場參與者如何使用它。”侯思明在最后總結道，“發(fā)行人需要克制定價沖動，機構則應錨定價值投資，散戶需正視市場風險，而監(jiān)管層要用數據校準制度?！弊罱K，改革的成效取決于這四方能否在新的規(guī)則框架下，重新找到各自的邊界。
