港股IPO市場持續(xù)活躍，自然堂集團(tuán)二次遞表。
在首次IPO申請失效僅過去5天后，自然堂全球控股有限公司（下稱“自然堂集團(tuán)”）就迅速更新了招股書。
弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，以2024年零售額計算，自然堂集團(tuán)是僅次于珀萊雅（603605）、上美股份（HK2145）的第三大國貨化妝品（884272）集團(tuán)。去年9月29日，自然堂港交所遞交上市招股書，但于近日失效。
今年1月5日，中國證監(jiān)會對自然堂集團(tuán)境外發(fā)行上市備案提出補(bǔ)充要求，涵蓋境內(nèi)運(yùn)營實體股權(quán)沿革、業(yè)務(wù)資質(zhì)與外商準(zhǔn)入、Pre-IPO股東入股價格、家族信托架構(gòu)及離岸并購合規(guī)等多項問題。
自然堂集團(tuán)由鄭春穎家族于2001年創(chuàng)立并控股，集團(tuán)目前經(jīng)營五個主要化妝品（884272）品牌，包括旗艦品牌自然堂，以及珀芙研、美素、春夏及己出；其中，自然堂品牌在2023年、2024年及2025年分別貢獻(xiàn)集團(tuán)總收入的95.9%、95.4%及95.3%。
毛利率超70%，東北老板三年花60億營銷
自然堂集團(tuán)始于一位原東北體制內(nèi)青年的創(chuàng)業(yè)。
61歲自然堂集團(tuán)創(chuàng)始人鄭春穎，1986年從東北財經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)專業(yè)畢業(yè)后，就職于遼寧省遼陽市財政局。在“鐵飯碗”工作10年后，1996年他選擇辭職創(chuàng)業(yè)。
2001年，鄭春穎來到上海，開始新的創(chuàng)業(yè)，成立伽藍(lán)集團(tuán)（自然堂集團(tuán)前身），推出美素和自然堂兩大品牌，并將其切入美妝店渠道。2010年，自然堂進(jìn)駐2600家商超專柜；2023年，公司由股份制改制為有限責(zé)任公司；2024年，四位公司控股股東分別設(shè)立家族信托。
招股書數(shù)據(jù)顯示，2023年-2025年，自然堂集團(tuán)分別實現(xiàn)收入44.42億元、46.01億元和53.18億元；凈利潤則出現(xiàn)一定波動，同期分別為3.02億元、1.90億元和3.51億元。其中，2024年盈利下滑主要是由于公司加強(qiáng)了產(chǎn)品和品牌的營銷活動，導(dǎo)致銷售及營銷成本增加。
整體來看，美妝護(hù)膚業(yè)務(wù)依舊具備較高毛利率的特征，2023年-2025年，自然堂集團(tuán)的毛利率穩(wěn)步上升，分別為67.5%、69.4%和70.6%；同期的凈利潤率分別為6.8%、4.1%、6.4%。
自然堂最明顯的短板，是對單一品牌的高度依賴。
2025年，主品牌自然堂收入50.70億元，同比增長15.51%，占公司總營收的比重高達(dá)95.3%，幾乎撐起了公司的基本盤；2023-2024年，該占比分別達(dá)95.9%和95.4%；連續(xù)三年維持在95%以上。
事實上，自然堂集團(tuán)早已嘗試多品牌布局，先后推出高端護(hù)膚品牌美素、年輕化品牌春夏、敏感肌護(hù)理品牌珀芙研、嬰童護(hù)膚品牌己出等，覆蓋多個細(xì)分賽道。
但招股書顯示，2025年，珀芙研、美素、春夏及己出所在的其他品牌營收2.31億元，這些布局多年的子品牌合計營收占比不足5%，多數(shù)仍處于市場培育期，未能形成規(guī)模競爭力。
按產(chǎn)品類別看，護(hù)膚業(yè)務(wù)仍為頂梁柱，2025年營收超45.73億元，占總營收86%。個人護(hù)理營收3.40億元，占比6.4%；彩妝和包含男士護(hù)理以及嬰兒護(hù)理產(chǎn)品的其他產(chǎn)品類別分別營收2.09億元、1.80億元，占比不足4%。
重營銷、輕研發(fā)是資本市場對化妝品（884272）板塊高度關(guān)注的問題。
2025年，自然堂集團(tuán)銷售及分銷成本達(dá)30.44億元，占總營收的比重達(dá)57.2%，其中僅廣告開支就達(dá)16.64億元。2023-2025年，營銷及推廣開支合計61.60億元。據(jù)時代財經(jīng)不完全統(tǒng)計，近一年間自然堂集團(tuán)先后官宣5位“頂流”明星代言人。
2025年公司研發(fā)開支1.06億元，研發(fā)費用率2.09%。2023-2024年，公司研發(fā)費用率也始終徘徊在2%左右，低于同行上美股份（HK2145）、貝泰妮（300957）的2.6%-6.07%，三年累計研發(fā)開支為2.91億元。
相較行業(yè)普遍代工模式，自然堂集團(tuán)以自有工廠自主生產(chǎn)為主，超八成成品由內(nèi)部生產(chǎn)，而平均10%及2%分別由ODM及OEM供應(yīng)商生產(chǎn)。
價格方面，據(jù)自然堂官方淘寶旗艦店價格顯示，大多護(hù)膚系列產(chǎn)品售價在150-300元區(qū)間。不過，據(jù)招股書顯示，2023-2025年，公司護(hù)膚、彩妝、個護(hù)品類平均售價均出現(xiàn)不同程度下滑，各品類均價普遍約在30元至50元區(qū)間。
鄭氏家族財富縮水，曾稱“資金足夠就不上市”
作為典型的家族控股企業(yè)，自然堂集團(tuán)股權(quán)高度集中于包含鄭春穎兄妹四人的鄭氏家族。
2023年，自然堂集團(tuán)的上市主體在境外注冊成立，隨后通過股權(quán)分發(fā)和轉(zhuǎn)讓由多家創(chuàng)始人的BVI公司持有；2024年，創(chuàng)始人家族設(shè)立各自的家族信托。隨后，各創(chuàng)始人BVI公司將其持有的境外上市主體股權(quán)轉(zhuǎn)讓予直接離岸控股公司，換取各直接離岸控股公司1%的附投票權(quán)股權(quán)，而99%的無投票權(quán)股權(quán)由各家族信托持有。
招股書顯示，截至IPO前，鄭氏家族（通過創(chuàng)始人BVI公司及家族信托架構(gòu)）合計持有開曼上市主體約87.82%的投票權(quán)，為公司的控股股東。2025年，上市主體還對進(jìn)行股份拆細(xì)。
有業(yè)內(nèi)人士指出，通過信托持有股權(quán)，可避免家族成員受婚變或繼承等問題導(dǎo)致股權(quán)分割，使得控制權(quán)得以平穩(wěn)過渡。不過，自然堂集團(tuán)歷次的股權(quán)轉(zhuǎn)讓、重組等復(fù)雜操作也引起了監(jiān)管層的問詢，包括定價依據(jù)的合理性、出資的真實性、利益輸送的排查。
目前，鄭春穎擔(dān)任自然堂集團(tuán)的首席執(zhí)行官、執(zhí)行董事兼董事長，其胞弟鄭春彬、鄭春威，則擔(dān)任執(zhí)行董事，胞妹鄭小丹任非執(zhí)行董事，但并未在管理層出任具體職位。
此外，公司現(xiàn)任的CFO兼董事會秘書李灼光（原名李光鋒），于2013年1月至2023年6月?lián)?span>九毛九（HK9922）（09922.HK）執(zhí)行董事、副總裁兼首席財務(wù)官；并自2025年2月起擔(dān)任康臣藥業(yè)（HK1681）（01681.HK）獨立非執(zhí)行董事。
2023年，公司曾回應(yīng)上市傳聞稱“只要能解決資金問題，就可以不上市?！闭泄蓵鴶?shù)據(jù)顯示，截至2026年2月28日，自然堂集團(tuán)目前尚無借款。
2024年10月至2025年9月，自然堂集團(tuán)引入國際美妝品牌歐萊雅旗下的美町基金、國內(nèi)消費（883434）投資機(jī)構(gòu)加華資本作為戰(zhàn)略投資者，其中美町基金出資4.42億元獲6.67%股份，加華資本出資3億元獲4.20%股份，合計融資7.42億元。
《2026胡潤全球富豪榜》顯示，鄭春穎以75億元的身家財富位列榜單第3635名，較2025年的110億元縮水超30億元。
大眾化妝品（884272）賽道仍在擴(kuò)容。招股書數(shù)據(jù)顯示，中國300元以下大眾化妝品（884272）市場規(guī)模預(yù)計2025-2029年以7.7%的復(fù)合年增長率增長，2029年規(guī)模將達(dá)10548億元，占比提升至81.9%。
另據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，自然堂在中國護(hù)膚品市場的市占率從2018年的3.1%，下滑至2023年的2.3%。
在國貨后塵崛起、外資品牌內(nèi)卷和消費（883434）者更趨質(zhì)價比的大環(huán)境下，公司品牌競爭力仍承壓。根據(jù)招股書，二次闖關(guān)的自然堂集團(tuán)此次IPO募資的用途包括加強(qiáng)銷售渠道的DTC能力、豐富多品牌矩陣、研發(fā)及產(chǎn)品開發(fā)、擴(kuò)大在海外市場的業(yè)務(wù)等。
