一家跨越晚清、民國、中華人民共和國三個時代的眼鏡品牌，正準(zhǔn)備叩響港交所大門。
2026年4月2日，浙江毛源昌眼鏡股份有限公司(以下簡稱“毛源昌”)正式向港交所遞交招股書，擬在香港主板掛牌上市，華富建業(yè)企業(yè)融資為獨家保薦人。
該公司是一家擁有逾160年歷史的百年傳承品牌，旗艦品牌毛源昌眼鏡的起源最早可追溯至1862年。于2006年，毛源昌被商務(wù)部正式認(rèn)定為“中華老字號，并于2015年被原中華人民共和國工商行政管理總局(現(xiàn)改組為國家市場監(jiān)管總局)認(rèn)定為“中國馳名商標(biāo)”。公司亦在蘭州運營“蘭科達(dá)眼鏡”品牌自營店。
但這則看似“老字號再出發(fā)”的故事，在招股書數(shù)據(jù)面前露出了另一副面孔:當(dāng)大眾印象中“暴利”的眼鏡行業(yè)遇到61.1%的高毛利率，投資者卻在審視15.52%的凈利率時猶豫了——這究竟是高壁壘的價值投資，還是被層層費用侵蝕的低效模式?
浙甘雙區(qū)域龍頭VS高毛利與低凈利倒掛
據(jù)智通財經(jīng)獲悉，毛源昌是浙江、甘肅兩省領(lǐng)先的區(qū)域性眼鏡零售連鎖企業(yè)，以“毛源昌”“蘭科達(dá)”雙品牌運營，構(gòu)建了覆蓋驗光配鏡、視力保健、近視防控的綜合服務(wù)體系。
業(yè)務(wù)層面，公司核心服務(wù)聚焦專業(yè)驗光及視力保健，主營產(chǎn)品涵蓋近視、遠(yuǎn)視、老花處方眼鏡，青少年近視防控產(chǎn)品、漸進(jìn)多焦點鏡片等，同時銷售自有品牌與第三方品牌鏡片鏡架，形成標(biāo)準(zhǔn)化、專業(yè)化的眼鏡零售業(yè)態(tài)。
渠道網(wǎng)絡(luò)方面，毛源昌主要采用“自營+加盟”并行模式。截至最新可行日期，零售網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國18個城市，共計78家自營店、194家加盟店，門店資源高度集中于浙江與甘肅兩大核心省份，形成了較強的區(qū)域密度優(yōu)勢與本地品牌認(rèn)知。
按包含自營店及加盟店的線下零售銷售額計，公司2024年在浙江省線下眼鏡零售行業(yè)排名第一，市場份額約8.8%;按自營店線下零售銷售額計，公司的蘭科達(dá)2024年在甘肅省排名第一，市場份額約10.2%。
雖然毛源昌身處“暴利”行業(yè)且是雙區(qū)域龍頭，但公司財務(wù)數(shù)據(jù)亦揭示了行業(yè)真實盈利生態(tài)——即高毛利并不等同于高凈利，規(guī)模、成本、模式共同決定最終利潤成色。
據(jù)招股書披露，2023年至2025年，公司實現(xiàn)營收分別為2.72億元、2.5億元、2.65億元，凈利潤分別為3712萬元、1805萬元、4118萬元，兩大核心財務(wù)指標(biāo)均表現(xiàn)不太穩(wěn)定。其中，營收2024年同比下滑8%，2025年雖反彈6%，但整體收入規(guī)模仍低于2023年水平，呈現(xiàn)“原地踏步”的態(tài)勢;凈利潤2024年同比大跌51.3%，2025年又同比暴增128.1%，起伏較大。
不過，即便營收和凈利潤兩大核心財務(wù)指標(biāo)表現(xiàn)波動，但毛源昌的毛利率仍處于較高水平——2023年至2025年，公司毛利率分別為58.3%、57.1%和61.1%，在零售行業(yè)可謂表現(xiàn)優(yōu)異。
然而，與高毛利率形成鮮明反差的則是毛源昌的低凈利率，2023年至2025年凈利率分別約為13.64%、7.21%、15.52%，這意味著每1000元眼鏡毛利610元，凈利卻僅僅155元。
那么，令人好奇的是，從毛利到凈利，超過45個百分點的利潤究竟去了哪里?
答案在于高昂且剛性的費用。2023年至2025年，銷售費用分別為9750.6萬元、1.05億元和1.01億元，占收入比例持續(xù)超過37%。以2024年為例，其員工成本占收入的16.99%，使用權(quán)資產(chǎn)折舊及物業(yè)費占13.75%，此外，2024年毛源昌為推進(jìn)品牌升級舉辦發(fā)布活動，也進(jìn)一步推高了營銷費用。
當(dāng)然，對比同行業(yè)可知，高毛利率與低凈利率倒掛亦是行業(yè)通病。據(jù)相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)披露，2025年上半年，博士眼鏡（300622）毛利率約為54.65%，但凈利率僅為8.51%?？紤]到毛源昌營收規(guī)模小于博士眼鏡（300622），規(guī)模效應(yīng)不足的情況下凈利率仍能略高于博士眼鏡（300622），說明該公司在費用管控上確有獨到之處，但其目前仍難以從根本上改變“高毛利率、低凈利率”的基本面。
行業(yè)穩(wěn)健增長，擴張動能有待提升
結(jié)合行業(yè)趨勢來看，雖然毛源昌所處的眼鏡行業(yè)增長趨勢明顯，但因區(qū)域集中度過高、加盟門店數(shù)量收縮等因素影響，公司整體擴張動能恐有待提升。
據(jù)招股書顯示，浙江省和甘肅省的線下眼鏡零售市場預(yù)計將持續(xù)擴張，這得益于視力矯正與眼部健康管理需求的穩(wěn)定、功能性產(chǎn)品滲透率的提升、消費（883434）者對專業(yè)驗光及合規(guī)配鏡的重視日益增加，以及行業(yè)整體服務(wù)的不斷升級。
根據(jù)歐睿報告，浙江省線下眼鏡零售市場規(guī)模預(yù)計將由2024年的5,492.3百萬元增加至2029年(預(yù)測)的6,843.0百萬元;同期，甘肅省線下眼鏡零售市場預(yù)計將由795.5百萬元增加至1,068.0百萬元。
與此同時，隨著青少年近視防控工作的持續(xù)推進(jìn)、人口老齡化趨勢以及行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化的發(fā)展，預(yù)計將進(jìn)一步推動對功能性鏡片、漸進(jìn)多焦點鏡片及更專業(yè)服務(wù)（884257）的需求，促使市場向品牌化、標(biāo)準(zhǔn)化及服務(wù)導(dǎo)向型的零售商轉(zhuǎn)型，從而為相關(guān)企業(yè)創(chuàng)造持續(xù)的增長機遇。
故此，對于毛源昌來說，上述行業(yè)趨勢顯然是可以看得見、摸得著的成長機遇。不過，行業(yè)穩(wěn)健增長之下，毛源昌仍面臨著三大不容忽視的成長隱憂。
一方面，行業(yè)競爭加劇，線上配鏡、全國性連鎖品牌、區(qū)域性眼鏡店多層競爭，近視防控產(chǎn)品政策與技術(shù)迭代等外界因素疊加之際，也可能給公司帶來業(yè)務(wù)沖擊。
另一方面，跨區(qū)域復(fù)制能力未經(jīng)驗證。雖然毛源昌為浙甘雙區(qū)域龍頭，但由于區(qū)域集中度高的緣故，公司擴張動能恐有所不足，目前公司安徽、江蘇、青海、河北等地門店布局極為單薄，山東兩店僅是試探性落子。在中國眼鏡零售高度分散的背景下，缺乏全國化能力將顯著限制資本市場估值溢價。
最后則是，店減利增背后暴露長期增長瓶頸。2023至2025年，毛源昌加盟店數(shù)量連續(xù)三年下滑，由205家縮減至194家。然而，雖然加盟店數(shù)量下降，但依靠大幅上調(diào)加盟管理費其實現(xiàn)逆勢增收，加盟管理費從2024年的235.8萬元激增至2025年的1021.5萬元，同比增幅高達(dá)333.2%，推動加盟業(yè)務(wù)總收入由5940.80萬元增至6584.00萬元，形成“店減利增”的短期盈利反彈。不過，需要注意的是，這種依賴管理費暴漲支撐業(yè)績的模式不具備可持續(xù)性，加盟店持續(xù)流失的背后已暴露了其規(guī)模擴張的主要瓶頸。
綜上所述，不難看出，作為浙甘區(qū)域眼鏡連鎖龍頭+百年老字號，毛源昌具備穩(wěn)定收入規(guī)模與較高盈利水平，短期靠加盟管理費上調(diào)實現(xiàn)利潤反彈，具備一定防御型價值。但長期增長天花板清晰、成長故事不足，此次赴港上市后恐難享高估值溢價。
