國盛證券（002670）發(fā)布研報稱，2月中東地緣危機發(fā)酵至今，市場對“脹”的定價已較為充分，尚未定價“滯”的風(fēng)險。不少投資人看到?jīng)_突后大幅下跌的金價認(rèn)為這是牛市終結(jié)的信號，但該行認(rèn)為，本次回調(diào)只是牛市中繼。本輪美以伊沖突以來黃金最大回撤24%，該行認(rèn)為，市場對“脹”的定價已較為充分，尚未定價“滯”的風(fēng)險。在沖突發(fā)生伊始，油價大幅上漲導(dǎo)致市場交易通脹帶來的貨幣緊縮風(fēng)險，美元指數(shù)走強壓制金價表現(xiàn)，北美洲黃金ETF（159934）在3月大幅流出。然而隨著沖突持續(xù)發(fā)酵，油價進一步上行，市場將逐步定價滯脹or衰退風(fēng)險，美元指數(shù)和美股走弱，金價有望再度走強。
國盛證券（002670）主要觀點如下：
石油美元體系在本次地緣沖突中也受到根本性挑戰(zhàn)，貶值趨勢難以改變
石油是現(xiàn)代經(jīng)濟的命脈，石油以美元進行定價結(jié)算，幫助美元確立了全球貿(mào)易中的“霸主”地位。目前全球有約80%的石油交易仍以美元來定價，雖然這更多是一種慣例而非法律要求，其支柱來自海灣國家與美國的安全關(guān)系。在這場已經(jīng)持續(xù)一個多月的戰(zhàn)事中，美國的防空系統(tǒng)未能保護其海灣盟國免受攻擊，令石油難以通過霍爾木茲海峽并以合理價格持續(xù)對外供應(yīng)，美國的安全保障因此已不再可信。目前沙特、伊拉克、科威特、阿聯(lián)酋等主要產(chǎn)油國黃金儲備占比偏低，有數(shù)據(jù)披露的7個國家黃金總儲備為1002噸，占全球央行黃金儲備的2.7%，2022-2024年合計增持92噸，占同期央行購金需求的2.9%，未來關(guān)注其潛在增持空間。
本輪牛市首次出現(xiàn)央行與ETF共振，黃金上漲潛力較大
不同于1970年代與2000年代的黃金大牛市，彼時央行對黃金處于減持狀態(tài)，黃金的買盤力量更多來自機構(gòu)和居民配置，而本輪金價上漲買盤力量是“央行與民間力量共振”，這也預(yù)示了本輪超級牛市并不能完全對標(biāo)以往周期（883436）。
央行和ETF還有增持空間嗎?從敘事和配置比例來看，答案是肯定的
央行層面：美國貿(mào)易財政雙赤字背景下，美元走弱大勢所趨，美元美債的龐氏騙局循環(huán)難以為繼，作為美元的對立面黃金仍將受到青睞。近年來美債的主要購買方是國內(nèi)公眾(含機構(gòu))，國外投資者持有美債比例持續(xù)降低，特別是非OECD國家自2019年以來增持意愿明顯放緩。根據(jù)世界黃金協(xié)會，目前高收入國家/中高收入國家/中低收入國家黃金儲備占總儲備比例分別為32%/11%/22%，新興市場國家黃金儲備仍有較大提升空間。盡管2025年黃金在中央銀行儲備占比首次超過美債，但其比例大致與90年代水平相當(dāng)，較歷史高點仍有較大提升空間。如果美元和美債信用實質(zhì)性破產(chǎn)或嚴(yán)重受損，目前仍然沒有任何單一資產(chǎn)能接盤，因為沒有第二個國家能同時提供如此龐大的貿(mào)易逆差(輸出貨幣)和深不可測的債券市場(特里芬難題)，實物資產(chǎn)尤其是黃金目前仍然充當(dāng)著不可替代的作用。
ETF層面：脆弱的美國經(jīng)濟基本面與財政付息壓力下，貨幣寬松仍為大方向，美聯(lián)儲獨立性問題同樣沒有充分演繹，歐美系資金青睞的利率框架也預(yù)示著黃金ETF（159934）仍有較大增持空間。根據(jù)世界黃金協(xié)會，截至2025年底，全球黃金ETF（159934）資產(chǎn)占ETF總資產(chǎn)規(guī)模比例為2.8%，仍低于2011年(9.1%)和2020年(3.6%)兩輪周期（883436）。美國黃金ETF（159934）資產(chǎn)占ETF總資產(chǎn)規(guī)模比例為2.1%，仍低于2011年(8.1%)和2020年(2.7%)兩輪周期（883436）。
風(fēng)險提示：地緣局勢不確定性，測算誤差風(fēng)險，數(shù)據(jù)滯后及歷史經(jīng)驗可能失效。
