自2023年生成式AI爆發(fā)以來，AI算力硬件端已在資本市場持續(xù)演繹了長達(dá)三年的結(jié)構(gòu)性牛市。以光模塊、液冷、PCB等關(guān)鍵環(huán)節(jié)為代表，一批龍頭公司走出了現(xiàn)象級(jí)的上漲行情，涌現(xiàn)出眾多漲幅驚人的標(biāo)桿個(gè)股。
目前，這一產(chǎn)業(yè)趨勢依然強(qiáng)勁，市場資金正持續(xù)向產(chǎn)業(yè)鏈深處挖掘，積極尋找技術(shù)迭代中涌現(xiàn)的新硬件分支，以捕捉下一輪潛在的超額收益機(jī)會(huì)。
在這樣的市場環(huán)境下，功率電感器逐漸進(jìn)入了投資者視野。作為保障芯片穩(wěn)定供電的核心被動(dòng)元件（884093），功率電感器在AI服務(wù)器單機(jī)價(jià)值量顯著提升、車規(guī)與高端消費(fèi)電子（881124）需求共振的產(chǎn)業(yè)邏輯下，有望成為市場聚焦的又一個(gè)高增長環(huán)節(jié)。
作為國內(nèi)先進(jìn)制程芯片功率電感器領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)，昆山瑪冀電子股份有限公司(以下簡稱“瑪冀電子”)的資本化進(jìn)程，受到了市場的持續(xù)關(guān)注。
觀察到，瑪冀電子已正式啟動(dòng)赴港上市新征程，其于3月31 日向港交所主板遞交上市申請(qǐng)書，平安證券證(香港)為獨(dú)家保薦人。
據(jù)灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)顯示，若按2024年先進(jìn)制程芯片功率電感器解決方案收入計(jì)算，瑪冀電子在總部設(shè)于中國大陸的供應(yīng)商中排名第一，全球排名第六。且瑪冀電子車載銷售副總王斌此前稱，公司已經(jīng)是英偉達(dá)（NVDA）、高通（QCOM）、AMD的電感第一供應(yīng)商。
但瑪冀電子目前仍處于持續(xù)虧損中。據(jù)招股書顯示，2023至2025年，瑪冀電子的收入分別約為3.62億(人民幣，下同)、4.36億、4.71億元，而期內(nèi)的經(jīng)調(diào)整凈利潤分別約為-2326.5萬元、-717.8萬元、-258.5萬元。
一個(gè)問題也隨之出現(xiàn)：對(duì)于這樣一個(gè)在細(xì)分市場規(guī)模領(lǐng)先、已進(jìn)入英偉達(dá)（NVDA）、高通（QCOM）、AMD供應(yīng)鏈，但仍未能實(shí)現(xiàn)盈利的企業(yè)，該如何給予合理估值?這值得投資者深入思考。
毛利率持續(xù)提升之際，核心業(yè)務(wù)平均售價(jià)走低
瑪冀電子的發(fā)展歷程，是一部緊扣高端芯片演進(jìn)、步步為營的專注成長史。于2012年在昆山成立的瑪冀電子，其早期主要深耕于消費(fèi)電子（881124）及IT設(shè)備市場，隨后公司錨定高端電子元器件及磁性材料（884057）的研發(fā)設(shè)計(jì)，為其技術(shù)能力的高端化演進(jìn)奠定了基石。
至2016年，瑪冀電子成功拓展至汽車電子（885545）領(lǐng)域，并在隨后的2018年，公司做出了關(guān)鍵的戰(zhàn)略決策——推出應(yīng)用于GPU的高性能功率電感器，這使其成功切入高速增長的算力賽道，為日后成為英偉達(dá)（NVDA）、AMD等巨頭的供應(yīng)商埋下伏筆。
此后，瑪冀電子持續(xù)向微型化、專用化演進(jìn)，于2020年推出微型化電感器，并于2024年專門推出AI功率電感器，始終服務(wù)于最先進(jìn)的芯片制程需求。至此，瑪冀電子功率電感器的三大應(yīng)用場景正式成型，標(biāo)志著公司成長空間的進(jìn)一步打開。
在2025年中，瑪冀電子的功率電感器來自消費(fèi)電子（881124）、汽車電子（885545）、高性能運(yùn)算的收入占比分別為67.5%、22.5%、9.8%。顯然，消費(fèi)電子（881124）仍然是瑪冀電子的核心領(lǐng)域，來自高性能運(yùn)算場景的收入占比仍不高。
而從業(yè)績來看，瑪冀電子2023至2025年?duì)I收的穩(wěn)步增長主要得益于三大業(yè)務(wù)的齊發(fā)力，來自不同場景中的收入均實(shí)現(xiàn)了持續(xù)成長，特別是消費(fèi)電子（881124）作為公司業(yè)績的“壓艙石”，始終發(fā)揮著穩(wěn)健支撐與拉動(dòng)增長的關(guān)鍵作用。
值得注意的是，瑪冀電子三大應(yīng)用場景的營收增長邏輯存在顯著差異。消費(fèi)電子（881124）與汽車電子（885545）領(lǐng)域呈現(xiàn)出 “量增價(jià)跌” 的特征，即收入增長主要依靠銷量驅(qū)動(dòng)，而產(chǎn)品平均售價(jià)在市場競爭加劇的背景下持續(xù)走低。與之形成對(duì)比的是，高性能計(jì)算場景則實(shí)現(xiàn)了“量價(jià)齊升”，其產(chǎn)品平均售價(jià)從2023年的0.76元增至2025年的0.88元，同期銷量也從3548.26萬件增長至5259.42萬件。
然而，更具分析價(jià)值的是各業(yè)務(wù)毛利率的變動(dòng)趨勢，它與營收增長邏輯形成了有趣的對(duì)照。盡管消費(fèi)電子（881124）和汽車電子（885545）面臨“量增價(jià)跌”的壓力，但兩者的毛利率卻持續(xù)攀升——消費(fèi)電子（881124）毛利率從2023年的16.1%升至2025年的22.8%，汽車電子（885545）則從15.1%提升至17%。這主要得益于公司將部分標(biāo)準(zhǔn)化、勞動(dòng)密集型工序外包，從而有效提升了成本效率。
反觀“量價(jià)齊升”的高性能計(jì)算業(yè)務(wù)，其毛利率走勢卻截然相反，從2023年的37.6%顯著下滑至2025年的21.7%。這表明，該場景產(chǎn)品價(jià)格的上漲主要由原材料等成本上升所推動(dòng)，而公司未能將成本壓力充分向下游傳導(dǎo)，導(dǎo)致毛利率空間受到擠壓，盈利能力有所削弱。
在這“一升一降”之間，瑪冀電子通過不同業(yè)務(wù)之間盈利能力的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，從而實(shí)現(xiàn)了整體毛利率的穩(wěn)步上行——從2023年的17.6%提升至2025年的21.5%。這也成為其經(jīng)調(diào)整凈虧損得以持續(xù)收窄的關(guān)鍵原因之一。
多個(gè)潛在風(fēng)險(xiǎn)預(yù)示公司經(jīng)營仍具挑戰(zhàn)
從對(duì)瑪冀電子的業(yè)績分析可以看出，公司在消費(fèi)電子（881124）與汽車電子（885545）領(lǐng)域正面臨市場競爭加劇帶來的價(jià)格壓力，在高性能計(jì)算領(lǐng)域則存在成本傳導(dǎo)不暢的挑戰(zhàn)。然而，這并非其成長道路上的全部考驗(yàn)。除此之外，以下幾方面的潛在風(fēng)險(xiǎn)同樣值得投資者重點(diǎn)關(guān)注。
首先，存儲(chǔ)價(jià)格的大幅上漲已為消費(fèi)電子（881124）行業(yè)蒙上陰影，市場對(duì)后續(xù)出貨量的預(yù)期普遍悲觀，而消費(fèi)電子（881124）領(lǐng)域作為瑪冀電子的重要收入來源，或會(huì)受此拖累。
以智能手機(jī)為例，IDC預(yù)測2026年全球出貨量約為11億部，同比下滑12.9%，將創(chuàng)下2013年以來的最低紀(jì)錄。同時(shí)，該機(jī)構(gòu)認(rèn)為2027年智能手機(jī)市場雖將趨于平穩(wěn)，但出貨量僅會(huì)微增1.9%，顯著復(fù)蘇需等到2028年。個(gè)人電腦、平板、游戲（881275）主機(jī)等其他細(xì)分領(lǐng)域的出貨趨勢也與之類似，均面臨增長乏力或持續(xù)下滑的挑戰(zhàn)。在市場競爭激烈且需求端明顯萎縮的情況下，應(yīng)用于消費(fèi)電子（881124）領(lǐng)域的功率電感器價(jià)格或會(huì)面臨顯著壓力。
其次，瑪冀電子的客戶集中度偏高，這或會(huì)導(dǎo)致公司業(yè)績表現(xiàn)的大幅波動(dòng)。據(jù)招股書顯示，2023至2025年，瑪冀電子來自前五大客戶的收入占比分別為78.7%、78.4%、70.2%;其中單一最大客戶產(chǎn)生的收入占比分別為34.1%、34.7%、32.5%。
在競爭激烈的市場中，當(dāng)客戶集中度偏高時(shí)，這會(huì)在一定程度上削弱公司的議價(jià)能力。更為關(guān)鍵的是，若頭部大客戶需求減弱，將會(huì)對(duì)瑪冀電子的業(yè)績?cè)斐擅黠@沖擊。
與此同時(shí)，全球功率電感器市場的競爭激烈程度或超出大部分投資者的預(yù)期。雖然按2024年先進(jìn)制程芯片功率電感器解決方案收入計(jì)算，瑪冀電子在總部設(shè)于中國大陸的供應(yīng)商中排名第一，全球排名第六，但具體來看，瑪冀電子在全球的市場份額并不算高。
據(jù)招股書顯示，全球先進(jìn)制程芯片用功率電感器市場高度集中，前六大公司合計(jì)市場份額超過80%，而排名第六位的瑪冀電子的全球市場份額僅4.5%，公司面臨來自日本及臺(tái)灣地區(qū)龍頭企業(yè)的強(qiáng)勁競爭。
此外，研發(fā)投入的相對(duì)不足，可能制約公司長期核心競爭力的構(gòu)建。盡管身處技術(shù)迭代迅速、競爭白熱化的功率電感器行業(yè)，瑪冀電子的研發(fā)開支卻維持在較低水平。招股書顯示，2023年至2025年，其研發(fā)投入分別為2572.1萬元、2882.8萬元和2833.7萬元，占營收比例僅為7.1%、6.6%和6.0%，呈現(xiàn)逐年下滑的趨勢。
在這樣一個(gè)技術(shù)驅(qū)動(dòng)型市場中，持續(xù)的研發(fā)是保持產(chǎn)品領(lǐng)先、應(yīng)對(duì)快速迭代的關(guān)鍵。若公司因研發(fā)投入不足而逐漸在技術(shù)儲(chǔ)備上與競爭對(duì)手拉開差距，其長期競爭力和價(jià)值成長空間或?qū)⑹艿矫黠@制約。
綜合來看，瑪冀電子的優(yōu)勢與短板均較為突出。作為本土廠商中的領(lǐng)先者，其營收的持續(xù)增長以及成為英偉達(dá)（NVDA）、高通（QCOM）、AMD等頭部芯片廠商的電感第一供應(yīng)商，是公司重要的競爭亮點(diǎn)。然而，來自消費(fèi)電子（881124）市場的需求走弱預(yù)期、較高的客戶集中度、日益激烈的行業(yè)競爭以及相對(duì)有限的研發(fā)投入，均對(duì)其估值提升構(gòu)成制約。因此，投資者在評(píng)估瑪冀電子時(shí)應(yīng)保持理性，不宜盲目樂觀。
