在保險(xiǎn)行業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的深水區(qū)，AI技術(shù)正從“輔助工具”演變?yōu)橹貥?gòu)承保、理賠核心流程的關(guān)鍵變量。4月13日，港交所披露信息顯示，暖哇洞察科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)：暖哇洞察）再次向港交所主板遞交上市申請(qǐng)，摩根大通（JPM）與匯豐銀行擔(dān)任聯(lián)席保薦人。這是繼2025年9月首次遞表失效后，這家由眾安在線(xiàn)（HK6060）與創(chuàng)始人盧旻聯(lián)合創(chuàng)立、紅杉資本加持的保險(xiǎn)AI科技公司，再度向資本市場(chǎng)發(fā)起沖擊。
此次赴港上市，暖哇洞察擬將30%的募集資金用于技術(shù)研發(fā)，30%用于市場(chǎng)拓展（其中半數(shù)投向東南亞及中東），30%用于戰(zhàn)略投資。在頭部險(xiǎn)企紛紛自研AI系統(tǒng)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨白熱化的背景下，這家以“成果付費(fèi)”為模式的AI服務(wù)商，能否憑借技術(shù)輸出打破“依賴(lài)單一大客戶(hù)”的桎梏，將“紙面盈利”轉(zhuǎn)化為可持續(xù)的商業(yè)價(jià)值？
營(yíng)收邁過(guò)10億門(mén)檻 動(dòng)能卻現(xiàn)“斷崖式”放緩
從營(yíng)收數(shù)據(jù)看，暖哇洞察近三年交出了一份表面亮眼實(shí)則暗藏隱憂(yōu)的成績(jī)單。2023至2025年，公司營(yíng)收從6.55億元增長(zhǎng)至10.24億元，三年復(fù)合增長(zhǎng)率25.1%，并于2025年首次跨過(guò)10億元營(yíng)收門(mén)檻。然而細(xì)看增速曲線(xiàn)，2024年?duì)I收同比增幅高達(dá)44.16%，2025年已急劇回落至8.48%，業(yè)務(wù)擴(kuò)張節(jié)奏顯著放緩。
在健康險(xiǎn)AI科技行業(yè)高速擴(kuò)容的背景下——據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，該賽道預(yù)計(jì)到2029年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到653億元——暖哇洞察的增長(zhǎng)減速并非賽道見(jiàn)頂?shù)男盘?hào)，更多折射出公司自身客戶(hù)滲透進(jìn)入瓶頸期，以及核心產(chǎn)品議價(jià)能力面臨挑戰(zhàn)。
在盈利端，暖哇洞察的處境更為復(fù)雜。整體毛利率從2023年的58.3%持續(xù)下滑至2025年的47.2%，三年累計(jì)跌幅超過(guò)11個(gè)百分點(diǎn)。更值得關(guān)注的是公司調(diào)整后凈利潤(rùn)的表現(xiàn)。剔除可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)等非現(xiàn)金項(xiàng)目后，公司經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)從2023年的1850萬(wàn)元增至2025年的6060萬(wàn)元，但2025年同比增幅僅約5.30%，較2024年約210.4%的增速呈“斷崖式”降溫。經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)率也從2024年的6.1%回落至5.9%，這意味著即便剔除賬面干擾因素，公司的核心盈利增長(zhǎng)動(dòng)能仍在減弱。
賬面數(shù)據(jù)上，公司2023年至2025年凈虧損分別為2.40億元、1.55億元和2.70億元，三年累計(jì)虧損超6.6億元。虧損的主要推手是可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股的公允價(jià)值變動(dòng)——三年分別為2.57億元、2.06億元和3.04億元。
高毛利的增長(zhǎng)引擎正在失速突圍路徑在哪兒？
根據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP觀(guān)察，這種“增收不增利”的結(jié)構(gòu)性背離，根源在于收入支柱——承保解決方案的盈利質(zhì)量加速惡化。承保業(yè)務(wù)占總收入比重近七成，但其板塊毛利率從66.3%暴跌至52.3%，三年降幅達(dá)14個(gè)百分點(diǎn)。細(xì)分來(lái)看，用戶(hù)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)（占承保收入超六成）毛利率從41.7%降至32.4%，且毛利額已出現(xiàn)絕對(duì)下降——2025年該業(yè)務(wù)毛利1.41億元，較2024年的1.72億元減少18.0%，而同期收入僅下降8.8%，表明盈利能力的惡化速度遠(yuǎn)超收入收縮速度。高毛利的承保風(fēng)險(xiǎn)管理業(yè)務(wù)雖毛利率仍維持在85%以上，但收入增長(zhǎng)近乎停滯（2025年同比僅增8.0%，此前一年增速僅2.3%），無(wú)力對(duì)沖用戶(hù)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)的盈利塌陷。
與此同時(shí)，理賠解決方案雖在2025年展現(xiàn)出57.2%的收入高增長(zhǎng)，占總收入比重提升至21.4%，但其板塊毛利率同樣承壓下行，從39.0%降至35.8%。其中體量最大的理賠核查及調(diào)查業(yè)務(wù)毛利率從31.3%降至28.5%，增值健康管理服務(wù)毛利率更從92.7%驟降至38.4%——這一“斷崖式”下滑雖部分源于業(yè)務(wù)模式從純軟件向?qū)嶋H健康管理服務(wù)的轉(zhuǎn)型，但也意味著該業(yè)務(wù)不再是那個(gè)可以輕松貢獻(xiàn)高毛利的明星板塊。
綜合來(lái)看，暖哇科技當(dāng)前面臨的本質(zhì)問(wèn)題是：高毛利的增長(zhǎng)引擎（用戶(hù)運(yùn)營(yíng)）正在失速，高增長(zhǎng)的引擎（理賠）又無(wú)法維持高毛利，兩大業(yè)務(wù)同時(shí)承壓，導(dǎo)致整體盈利水平持續(xù)下移。在銷(xiāo)售及分銷(xiāo)開(kāi)支、行政開(kāi)支合計(jì)仍占收入35%以上的情況下，公司凈利潤(rùn)率轉(zhuǎn)正之路遙遙無(wú)期。
進(jìn)一步來(lái)看，用戶(hù)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)本質(zhì)上是利用AI技術(shù)幫助保險(xiǎn)公司提升客戶(hù)觸達(dá)、轉(zhuǎn)化和續(xù)保管理，其毛利率持續(xù)走低，反映出兩個(gè)殘酷現(xiàn)實(shí)：一是頭部險(xiǎn)企自建能力增強(qiáng)，外部技術(shù)服務(wù)的議價(jià)空間被不斷壓縮；二是中小險(xiǎn)企對(duì)價(jià)格高度敏感，暖哇科技為拓展客戶(hù)數(shù)量（客戶(hù)總數(shù)從112家增至245家）不得不在定價(jià)上做出妥協(xié)。若不改變這一業(yè)務(wù)的商業(yè)模式——例如從按效果付費(fèi)轉(zhuǎn)向按價(jià)值分成，或嵌入更深度的運(yùn)營(yíng)服務(wù)——毛利率恐將跌破30%的警戒線(xiàn)
理賠板塊的毛利率分化同樣值得關(guān)注。理賠相關(guān)軟件開(kāi)發(fā)（881272）服務(wù)毛利率穩(wěn)定在80%以上，但收入僅3215萬(wàn)元，屬于典型的“高毛利、小體量”業(yè)務(wù)；增值健康管理服務(wù)毛利率在經(jīng)歷劇烈波動(dòng)后穩(wěn)定在38%左右，收入增速超過(guò)50%，正在成為新的增長(zhǎng)極；而占比最大的理賠核查及調(diào)查業(yè)務(wù)毛利率僅28.5%，且仍在下降。該業(yè)務(wù)按處理案件量收費(fèi)，在drg/dip（885947）改革背景下，理賠復(fù)雜度顯著提升，AI自動(dòng)化處理比例受限，人工復(fù)核成本上升，毛利率自然承壓。改善這一局面的關(guān)鍵在于提升“羅布泊”理賠決策系統(tǒng)的自動(dòng)化覆蓋率——目前公司累計(jì)執(zhí)行2.21億例案件，若能將AI完全自動(dòng)化處理比例從當(dāng)前水平再提升10個(gè)百分點(diǎn)，理賠核查業(yè)務(wù)的毛利率有望回升至35%以上。
綜上，從突圍路徑看，暖哇科技需要在三個(gè)方向上同時(shí)發(fā)力。第一，穩(wěn)住用戶(hù)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)的毛利率底線(xiàn)。當(dāng)前32.4%的毛利率已接近可變成本線(xiàn)，公司應(yīng)考慮調(diào)整定價(jià)策略，放棄部分價(jià)格敏感的中小客戶(hù)，轉(zhuǎn)而向頭部險(xiǎn)企提供更高附加值的深度運(yùn)營(yíng)服務(wù)，以服務(wù)深度換毛利率空間。第二，加快理賠業(yè)務(wù)的結(jié)構(gòu)性升級(jí)。將資源向高毛利的理賠軟件開(kāi)發(fā)（881272）和高增長(zhǎng)的增值健康管理服務(wù)傾斜，同時(shí)通過(guò)技術(shù)迭代提升理賠核查的自動(dòng)化率，在規(guī)模擴(kuò)張中實(shí)現(xiàn)毛利率企穩(wěn)。第三，推進(jìn)客戶(hù)多元化和海外布局。前五大客戶(hù)收入占比已從82.9%降至60.3%，這一趨勢(shì)應(yīng)繼續(xù)深化；東南亞及中東市場(chǎng)的拓展若能復(fù)制國(guó)內(nèi)經(jīng)驗(yàn)，有望在2-3年內(nèi)貢獻(xiàn)10%以上的收入增量，從而降低對(duì)單一市場(chǎng)、單一客戶(hù)的依賴(lài)。
暖哇洞察正站在一個(gè)由“技術(shù)故事”向“盈利現(xiàn)實(shí)”切換的臨界點(diǎn)。過(guò)去三年，公司用10億營(yíng)收證明了AI在保險(xiǎn)承保與理賠流程中的落地能力，但毛利率從58.3%滑落至47.2%、經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)增速?gòu)?10%驟降至5%的數(shù)據(jù)，也無(wú)情地揭示了一個(gè)行業(yè)共性難題：保險(xiǎn)科技服務(wù)商的定價(jià)權(quán)正在被頭部險(xiǎn)企自研能力和中小客戶(hù)價(jià)格敏感度雙重?cái)D壓，高增長(zhǎng)與高毛利難以兼得。
