4月17日，Manycore Tech Inc.（以下簡(jiǎn)稱群核科技（HK0068））正式登陸香港交易所（HK0388）主板，股票代碼00068.HK。上市首日開盤大漲超160%，報(bào)20港元，總市值接近350億港元。
在“杭州六小龍”集體站上聚光燈的背景下，群核科技（HK0068）成為其中第一家闖入二級(jí)市場(chǎng)的公司，同時(shí)也被貼上的，是一個(gè)更具想象力的標(biāo)簽“全球空間智能第一股”。
資本市場(chǎng)的熱情并不含糊。本次IPO，公司以發(fā)行區(qū)間上限定價(jià)，每股7.62港元，全球發(fā)售約1.606億股，募資總額約12.24億港元，公開發(fā)售獲1591倍超額認(rèn)購(gòu)，國(guó)際配售亦達(dá)14.46倍。
基石投資者陣容橫跨保險(xiǎn)、公募、外資與產(chǎn)業(yè)資本，包括泰康人壽、陽(yáng)光人壽、廣發(fā)基金、Redwood、Mirae Asset Securities等在內(nèi)的9家機(jī)構(gòu)合計(jì)認(rèn)購(gòu)約4.55億港元；再往前看，紀(jì)源資本、順為資本、IDG資本、高瓴創(chuàng)投（885413）、經(jīng)緯創(chuàng)投（885413）、Coatue、Hearst、Pavilion Capital、云啟資本、線性資本等機(jī)構(gòu)的加注，也讓這家公司在一級(jí)市場(chǎng)完成了多輪驗(yàn)證。
為什么這么熱？看到這里，很多人的第一反應(yīng)或許是：又一家AI公司上市了。
群核科技（HK0068）聯(lián)合創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)黃曉煌在上市現(xiàn)場(chǎng)也強(qiáng)調(diào)：“AI正以前所未有的力量席卷全球……推動(dòng)AI從僅限于虛擬世界的生成與對(duì)話，走向物理世界的理解、行動(dòng)與創(chuàng)造。而空間智能，正是這一過程中的關(guān)鍵?！?/p>
但問題也隨之變得更具體：群核到底是一家做家裝設(shè)計(jì)軟件的SaaS公司，還是一家做物理世界模擬的空間智能基礎(chǔ)設(shè)施公司？它的錢主要從哪來？為什么毛利率能一路拉到82.2%？從“酷家樂”走到“SpatialVerse”，它是真的踩中了具身智能和世界模型的新風(fēng)口，還是只是給老業(yè)務(wù)換了個(gè)更熱的講法？而在DeepSeek、宇樹、強(qiáng)腦、云深處、游戲（881275）科學(xué)一起把“杭州六小龍”推上聚光燈后，群核又憑什么成為這幾家公司里第一個(gè)沖進(jìn)二級(jí)市場(chǎng)的選手？
深扒427頁(yè)招股書后，我們發(fā)現(xiàn)，群核的基本盤仍然是空間設(shè)計(jì)SaaS，真正支撐其上市故事的，則是一個(gè)正在成形的“空間編輯工具—空間數(shù)據(jù)—空間大模型”飛輪。
短期看，它最穩(wěn)的收入和利潤(rùn)，仍然來自酷家樂和Coohom這樣的訂閱業(yè)務(wù)；中期看，它最有想象力的新故事，是把過去15年沉淀下來的物理正確3D數(shù)據(jù)、GPU算力基礎(chǔ)設(shè)施和空間建模能力，賣給機(jī)器人、XR、影視、電商和工業(yè)數(shù)字孿生（885820）玩家。說得更直白一些：群核今天靠賣軟件養(yǎng)活自己，明天想靠賣空間智能能力打開天花板。
誰(shuí)在為群核買單？
答案不是“機(jī)器人公司”，
而是設(shè)計(jì)SaaS老業(yè)務(wù)先把錢賺了
如果只看“空間智能第一股”這個(gè)標(biāo)簽，很容易誤以為群核的收入已經(jīng)高度依賴機(jī)器人訓(xùn)練、世界模型或合成數(shù)據(jù)。
但從招股書來看，至少在現(xiàn)階段，群核最核心的收入來源仍然是訂閱服務(wù)，也就是酷家樂、Coohom這一類空間設(shè)計(jì)軟件業(yè)務(wù)。2023年至2025年，公司收入分別為6.64億元、7.55億元和8.20億元，其中訂閱收入分別為6.47億元、7.36億元和7.95億元，顯然還是整個(gè)業(yè)務(wù)的絕對(duì)主心骨。
這意味著，與“先講AI故事、再找商業(yè)化”的公司相反，群核走的是先在一個(gè)足夠垂直、足夠剛需的行業(yè)里把訂閱模式跑通，再試圖把底層能力向更大的空間智能市場(chǎng)外溢。這個(gè)路徑，和很多還在靠融資輸血的前沿AI公司并不一樣。
值得注意的是，群核的客戶黏性并不差。截至2025年12月31日，其企業(yè)客戶凈收入留存率為100.7%，大客戶凈收入留存率為109.0%，大客戶數(shù)量則從2023年末的353家增加到2025年末的424家。對(duì)一家以訂閱制為主的企業(yè)來說，這組數(shù)據(jù)非常關(guān)鍵：它說明群核的老客戶不僅沒有大規(guī)模流失，反而還在持續(xù)貢獻(xiàn)更多收入。
從用戶結(jié)構(gòu)來看，群核目前的主要客戶仍是它長(zhǎng)期積累的設(shè)計(jì)師、家居、建裝、泛空間設(shè)計(jì)產(chǎn)業(yè)鏈客戶。從招股書可以看到，其客戶訂閱收入呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，至2025年每名客戶訂閱收入已提升至1714元。
當(dāng)然，新業(yè)務(wù)也不是沒起色。電商是一個(gè)很典型的例子。群核圍繞3D場(chǎng)景設(shè)計(jì)、虛擬棚拍、視頻生成，切入跨境電商（885642）內(nèi)容制作，招股書中提到的案例包括傲基股份（HK2519）；
與此同時(shí)，SpatialVerse也已經(jīng)開始與智元機(jī)器人等具身智能企業(yè)建立合作。只是現(xiàn)階段，這些新業(yè)務(wù)更像第二曲線的起點(diǎn)，而不是營(yíng)收主體。
所以，如果要回答“誰(shuí)在為群核買單”，現(xiàn)階段最準(zhǔn)確的答案是：第一撥買單的人，仍然是空間設(shè)計(jì)產(chǎn)業(yè)鏈客戶；第二撥正在長(zhǎng)出來的買單者，才是機(jī)器人、XR、影視、電商和工業(yè)數(shù)字孿生（885820）玩家。
82.2%毛利率背后，
是SaaS模型和GPU基礎(chǔ)設(shè)施效率
群核招股書里最容易讓人眼前一亮的數(shù)字，不是收入，而是毛利率。2023年至2025年，公司綜合毛利率分別為76.8%、80.9%和82.2%，而且是連續(xù)三年提升。與此同時(shí)，營(yíng)業(yè)成本占收入的比重從23.2%降到17.8%。
這背后的邏輯并不復(fù)雜，但很有效：群核本質(zhì)上還是一家標(biāo)準(zhǔn)化程度越來越高的軟件與計(jì)算服務(wù)公司。
一方面，它的訂閱業(yè)務(wù)天然具備較強(qiáng)的規(guī)模效應(yīng)。隨著客戶擴(kuò)大、基礎(chǔ)設(shè)施利用率提高，增量收入帶來的邊際成本并不會(huì)同步增長(zhǎng)。招股書明確提到，收入增長(zhǎng)的同時(shí)，公司營(yíng)業(yè)成本在2024年反而下降，2025年則基本持平；其中，技術(shù)更新使其能夠?qū)崟r(shí)監(jiān)控并動(dòng)態(tài)分配GPU資源，在GPU集群上更高效地執(zhí)行計(jì)算密集型任務(wù)，降低了對(duì)第三方云服務(wù)的依賴。
另一方面，群核并不是單純“買云服務(wù)再轉(zhuǎn)賣”的輕運(yùn)營(yíng)軟件商。它強(qiáng)調(diào)的是專門構(gòu)建的GPU基礎(chǔ)設(shè)施。這點(diǎn)很關(guān)鍵，因?yàn)槿汉俗龅牟皇羌兾谋咎幚?，也不是?jiǎn)單圖像生成，而是高度依賴3D渲染、物理模擬、場(chǎng)景重建與生成的空間計(jì)算（886049）任務(wù)。換句話說，它的底層生意邏輯更接近“用一套越來越高效的GPU底座，把重計(jì)算能力標(biāo)準(zhǔn)化出售”。這也是為什么它愿意把自己往“空間智能基礎(chǔ)設(shè)施”上靠。
不過，群核的盈利質(zhì)量也不能只看毛利率。因?yàn)樵诿食掷m(xù)走高的同時(shí)，它依然處在會(huì)計(jì)口徑凈虧損狀態(tài)。2025年公司收入8.20億元，年內(nèi)凈虧損仍為4.28億元；只是其經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)在2025年轉(zhuǎn)正至5710萬元。這說明，群核已經(jīng)初步證明了“可造血”的可能性，但距離嚴(yán)格意義上的全面盈利，還不能說完全跨過去了。
所以，從這個(gè)層面來看，群核還沒有到“已經(jīng)完全賺大錢了”的階段，而是呈現(xiàn)出：老SaaS業(yè)務(wù)足夠健康，毛利率足夠高，成本結(jié)構(gòu)在改善，經(jīng)調(diào)整口徑開始轉(zhuǎn)正，這為它繼續(xù)投入空間智能新業(yè)務(wù)，提供了比很多AI創(chuàng)業(yè)公司更扎實(shí)的財(cái)務(wù)緩沖。
群核真正強(qiáng)在哪里？
它手里有一堆“物理正確”的空間數(shù)據(jù)
如果只把群核理解成“酷家樂母公司”，很容易低估它想講的新故事。
群核在招股書里反復(fù)強(qiáng)調(diào)的核心，不只是一個(gè)設(shè)計(jì)軟件，而是三層能力：空間編輯工具、空間數(shù)據(jù)、空間大模型。這三層疊在一起，才構(gòu)成它想要的護(hù)城河。
先看工具層?？峒覙泛虲oohom，本質(zhì)上是群核長(zhǎng)期獲取用戶、沉淀場(chǎng)景、收集行為數(shù)據(jù)和空間結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)的入口。它們不是單純的前端產(chǎn)品，而是整個(gè)數(shù)據(jù)飛輪的“進(jìn)料口”。當(dāng)設(shè)計(jì)師、家居企業(yè)、空間方案提供方在平臺(tái)上持續(xù)創(chuàng)作、修改、渲染、協(xié)作時(shí)，群核沉淀下來的不是普通圖片，而是帶有空間結(jié)構(gòu)、物件關(guān)系、幾何信息、材質(zhì)和布局邏輯的3D數(shù)據(jù)。
再看模型層。招股書顯示，群核在2025年將SpatialLM和SpatialGen整合進(jìn)AI引擎中。前者是空間語(yǔ)言模型，能夠處理文本、圖像和點(diǎn)云數(shù)據(jù)，并生成結(jié)構(gòu)化的3D場(chǎng)景表達(dá)；后者是空間生成模型，能夠根據(jù)高階提示生成結(jié)構(gòu)連貫的3D環(huán)境。簡(jiǎn)單說，SpatialLM解決的是“讀懂三維空間”，SpatialGen解決的是“生成三維空間”。
這類能力與普通AIGC最大的區(qū)別，在于它不是停留在2D層面的“看起來像”，而是要往3D、可交互、結(jié)構(gòu)一致、物理約束合理的方向走。對(duì)于機(jī)器人訓(xùn)練、XR沉浸場(chǎng)景、工業(yè)孿生這些應(yīng)用來說，真正重要的不是一張圖畫得多漂亮，而是一個(gè)空間能不能被理解、被導(dǎo)航、被操作、被仿真。也正因此，群核會(huì)把SpatialVerse作為新一代空間智能解決方案來推，強(qiáng)調(diào)“逼真且物理正確的合成3D數(shù)據(jù)集”。
這也是群核最像“賣水人”的地方。
當(dāng)然，群核的短板也同樣清楚。它今天最大的優(yōu)勢(shì)，在于室內(nèi)空間、家居與商業(yè)空間相關(guān)的3D場(chǎng)景認(rèn)知和生成；但如果把“空間智能”理解為覆蓋更廣泛物理世界的底層能力，那么群核當(dāng)前的強(qiáng)項(xiàng)仍然更集中在室內(nèi)、設(shè)計(jì)、仿真和內(nèi)容生產(chǎn)側(cè)，而不是完整意義上的通用世界模型。
從酷家樂到SpatialVerse，
群核的新增長(zhǎng)曲線到底長(zhǎng)出來沒有？
群核這次最吸引資本市場(chǎng)的，不只是它的歷史收入和毛利率，還有它從老業(yè)務(wù)往新場(chǎng)景外溢的速度。
招股書中已經(jīng)能看到幾個(gè)比較明確的新方向。
第一是具身智能與機(jī)器人訓(xùn)練。群核披露，SpatialVerse可提供逼真且物理正確的合成3D數(shù)據(jù)集，用于AI開發(fā)，并已與智元機(jī)器人在這一解決方案上建立合作關(guān)系。與此同時(shí)，其技術(shù)體系支持與NVIDIA Isaac Sim這類仿真平臺(tái)對(duì)接。對(duì)于當(dāng)下正在找訓(xùn)練數(shù)據(jù)、找仿真環(huán)境、找低成本試錯(cuò)場(chǎng)的機(jī)器人公司來說，這確實(shí)是一個(gè)有需求的方向。
第二是工業(yè)數(shù)字孿生（885820）。這部分群核通過SpatialTwin切入，試圖從工廠設(shè)計(jì)規(guī)劃、仿真驗(yàn)證、智能運(yùn)維再走到具身機(jī)器人（886069）訓(xùn)練。這個(gè)場(chǎng)景和機(jī)器人并不割裂，因?yàn)楣I(yè)現(xiàn)場(chǎng)本身就是人機(jī)協(xié)作最明確、最有ROI壓力的環(huán)境之一。
第三是電商和影視內(nèi)容生產(chǎn)。相比機(jī)器人這類還在早期的市場(chǎng)，電商和影視其實(shí)更接近一個(gè)現(xiàn)實(shí)可落地、付費(fèi)意愿明確的方向。群核已經(jīng)在用3D虛擬棚拍、視頻生成、虛擬片場(chǎng)重建這類能力切入電商商家和影視公司。招股書披露，自推出電商解決方案以來，該業(yè)務(wù)收入從2023年的280萬元增至2024年的740萬元，再增至2025年的1650萬元；其中，2024年同比增幅為163.4%。這一塊雖然體量仍小，但增長(zhǎng)相對(duì)較快。
第四是開放平臺(tái)化。目前看Aholo意在把群核過去積累的空間重建、空間生成、空間編輯和空間理解能力，封裝成API和SDK，交給開發(fā)者和企業(yè)調(diào)用。只要這條路跑通，群核的商業(yè)模式就會(huì)從訂閱制軟件繼續(xù)向平臺(tái)分發(fā)、按量調(diào)用收費(fèi)延展。
但問題也在這里：
群核的新業(yè)務(wù)線雖然多，邏輯也順，但真正已經(jīng)跑到能明顯改變收入結(jié)構(gòu)的，還不多。今天的群核，更像是一家已經(jīng)證明了老業(yè)務(wù)能賺錢、正在為新業(yè)務(wù)爭(zhēng)取估值空間的公司，而不是一家已經(jīng)徹底完成第二曲線切換的空間智能平臺(tái)。
比純“AI概念”公司更特別的，
是腳下的硬幣和遠(yuǎn)方的天空
整體看下來，招股書能夠明確證明的是：群核科技（HK0068）是一家在中國(guó)空間設(shè)計(jì)軟件市場(chǎng)占據(jù)領(lǐng)先位置、訂閱收入占主導(dǎo)、毛利率持續(xù)提升，并正在將業(yè)務(wù)延伸至電商、機(jī)器人、工業(yè)等更多場(chǎng)景的公司。至于它未來能否真正成長(zhǎng)為空間智能領(lǐng)域的重要平臺(tái)型企業(yè)，仍需要靠后續(xù)產(chǎn)品落地、客戶轉(zhuǎn)化和收入結(jié)構(gòu)變化來回答。
所以，群核上市最值得看的，不只是“杭州六小龍第一股”這個(gè)頭銜，也不是“全球空間智能第一股”這個(gè)說法本身，而是它能不能證明一件更重要的事：
在大模型之后，AI走向物理世界的過程中，真正有價(jià)值的不只是會(huì)生成答案的模型，還有會(huì)理解、重建、編輯、模擬空間的底層基礎(chǔ)設(shè)施。
如果這件事成立，群核的天花板可能遠(yuǎn)不只是一個(gè)空間設(shè)計(jì)軟件公司。
如果這件事不成立，它至少也還是一家毛利率很高、現(xiàn)金流模型健康、在垂直行業(yè)里足夠能打的SaaS公司。
而這，可能正是它比很多純AI概念公司更特別的地方。
