擁有逾160年歷史的“中華老字號(hào)”浙江毛源昌眼鏡股份有限公司（以下簡稱“毛源昌”），近期正式向港交所發(fā)起沖刺。這家在浙江、甘肅兩省占據(jù)區(qū)域龍頭地位的眼鏡零售商，實(shí)控人為浙江瑞安商人金增敏，據(jù)招股書顯示，其12歲便在甘肅蘭州開設(shè)眼鏡店，創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷引發(fā)市場關(guān)注。
然而，南都·灣財(cái)社記者梳理其招股說明書后發(fā)現(xiàn)，在百年金字招牌之下，公司也面臨著業(yè)績大幅波動(dòng)、核心品牌貢獻(xiàn)有限、增長模式依賴傳統(tǒng)線下渠道等多重挑戰(zhàn)。南都·灣財(cái)社記者日前就相關(guān)問題向毛源昌方面發(fā)去采訪函，截至發(fā)稿時(shí)未獲回應(yīng)。
實(shí)控人12歲創(chuàng)業(yè)當(dāng)老板？
穿透毛源昌的股權(quán)結(jié)構(gòu)和發(fā)展脈絡(luò)，其實(shí)控人金增敏的個(gè)人經(jīng)歷貫穿其中。據(jù)招股書披露，現(xiàn)年52歲的金增敏，其眼鏡生意始于1986年，彼時(shí)，他在甘肅蘭州租賃一家門店，該門店以科達(dá)眼鏡作為個(gè)體工商戶運(yùn)營。值得一提的是，按照年齡倒推，他當(dāng)時(shí)年僅12歲。
2012年，金增敏通過旗下公司以9256.1萬元的代價(jià)，最終完成了對(duì)原為國有的毛源昌控股75%股權(quán)的收購，正式將這一百年老字號(hào)收入麾下。
2020年8月，金增敏設(shè)立了新的上市主體“浙江毛源昌眼鏡股份有限公司”，并將毛源昌眼鏡的相關(guān)業(yè)務(wù)注入；2021年12月，金增敏又將早年創(chuàng)立的“蘭州科達(dá)”100%股權(quán)并入，實(shí)現(xiàn)兩大區(qū)域品牌的整合，構(gòu)成如今沖刺港股的“毛源昌眼鏡”。
據(jù)南都·灣財(cái)社記者觀察，在遞表港交所前，毛源昌曾進(jìn)行了一系列密集的資本運(yùn)作，公司估值也在兩年內(nèi)迅速升高。2024年2月，通過實(shí)控人夫婦間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓及向高管的轉(zhuǎn)股，公司估值達(dá)到4億元；同年11月，杭州實(shí)業(yè)投資增資時(shí)，估值升至5.03億元；至2026年2月，包括公司執(zhí)行董事在內(nèi)的高管再次參與增資，公司估值已攀升至約5.95億元。
與此同時(shí)，公司在上市前進(jìn)行了大額分紅。招股書顯示，2025年1月和2026年1月，毛源昌分別宣派現(xiàn)金股息約3700萬元和約3220萬元，兩次分紅合計(jì)約6920萬元，約占公司2023年至2025年三年累計(jì)年內(nèi)利潤（約9635.1萬元）的72%。
“老字號(hào)”光環(huán)下的第三方依賴
南都·灣財(cái)社記者了解到，毛源昌品牌的歷史可追溯至1862年。2006年，其被商務(wù)部認(rèn)定為“中華老字號(hào)”。根據(jù)招股書引援歐睿國際的報(bào)告，按2024年線下零售銷售額計(jì)算，“毛源昌”品牌在浙江省市場份額約8.8%，位列第一；而公司旗下另一品牌“蘭科達(dá)”在甘肅省的市場份額約10.2%，同樣位居榜首。
但領(lǐng)先地位的背后是高度的區(qū)域依賴。招股書顯示，截至2025年底，公司在全國運(yùn)營的272家門店（78家自營及194家加盟）中，有260家位于浙江與甘肅，門店數(shù)量占比高達(dá)95.6%。
雖頂著“中華老字號(hào)”這塊金字招牌，但其帶來的直接收入貢獻(xiàn)卻并不如市場預(yù)期。招股書顯示，2023年至2025年，以“毛源昌”自有品牌產(chǎn)品產(chǎn)生的收入，分別僅占公司總收入的15.2%、15.1%及14.8%。事實(shí)上，公司的收入支柱是銷售第三方品牌的產(chǎn)品。報(bào)告期內(nèi)，來自第三方品牌的收入占比分別高達(dá)55.4%、58.7%及58%。
值得注意的是，構(gòu)成其“雙區(qū)域龍頭”地位的另一極——甘肅的“蘭科達(dá)”品牌，該品牌曾長期以“科達(dá)”之名運(yùn)營，但招股書坦言，“科達(dá)”商標(biāo)已于2001年由獨(dú)立第三方注冊(cè)。盡管公司已于2024年3月將相關(guān)門店全部更名為新注冊(cè)的“蘭科達(dá)”，但其在招股書中依然提示風(fēng)險(xiǎn)，稱“無法保證第三方不會(huì)就公司過往使用科達(dá)品牌提出索賠”?？紤]到甘肅市場對(duì)公司收入的貢獻(xiàn)，這一歷史遺留的商標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)無疑為未來的穩(wěn)定經(jīng)營埋下隱患。
高毛利難掩盈利波動(dòng)
在公眾認(rèn)知中，“暴利”是眼鏡行業(yè)的普遍標(biāo)簽，毛源昌的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)部分印證了這一點(diǎn)。招股書顯示，2023年至2025年，公司毛利率分別為58.3%、57.1%及61.1%，始終維持在較高水平。
但高毛利并未轉(zhuǎn)化為穩(wěn)定的盈利能力。數(shù)據(jù)顯示，毛源昌的收入在報(bào)告期內(nèi)呈現(xiàn)波動(dòng)，分別為2.72億元、2.50億元和2.65億元，2025年的收入仍未恢復(fù)至2023年水平。年內(nèi)利潤的波動(dòng)則更為劇烈，分別為3711.6萬元、1805.4萬元和4118.1萬元。特別是在2024年，公司年內(nèi)利潤同比“腰斬”，降幅超過51%。
“高毛利、低利潤”現(xiàn)象的背后，是高昂且剛性的運(yùn)營成本。據(jù)南都·灣財(cái)社記者觀察，2024年公司銷售費(fèi)用高達(dá)1.05億元，銷售費(fèi)用率達(dá)到42%。其中，員工成本和門店租金相關(guān)的“使用權(quán)資產(chǎn)折舊”是兩項(xiàng)主要支出。2023-2025年間，毛源昌的“員工福利開支”與“使用權(quán)資產(chǎn)折舊”兩項(xiàng)合計(jì)占總收入的比例分別為31.7%、37.5%和35.1%。
值得注意的是，2025年公司凈利潤的大幅反彈，在很大程度上得益于產(chǎn)品提價(jià)和加盟管理費(fèi)收入的激增。一方面，其加盟管理費(fèi)收入從2024年的235.8萬元飆升至1021.5萬元，漲幅超過333%。招股書解釋稱，這是因?yàn)楣緩?024年末才開始對(duì)大部分加盟店收取占其總收入6%的管理費(fèi)。
另一方面，其核心品類處方眼鏡的平均售價(jià)從2023年的1134元上漲至2025年的1524元，兩年累計(jì)漲幅達(dá)34.4%。這也被市場質(zhì)疑其2025年業(yè)績更多的依賴“一次性”增長，可持續(xù)性存疑。針對(duì)市場關(guān)心的問題，南都·灣財(cái)社日前向毛源昌發(fā)送采訪函，截至發(fā)稿未獲回應(yīng)。
