4月17日當(dāng)周標(biāo)普500（SPX）已完全收復(fù)了2月27日地緣沖擊以來(lái)的全部跌幅，并創(chuàng)下歷史新高。
許多投資者仍在探尋美股此輪強(qiáng)勢(shì)反彈的動(dòng)因。簡(jiǎn)而言之，暫未發(fā)現(xiàn)新增驅(qū)動(dòng)，核心在于機(jī)構(gòu)大額資金對(duì)美股長(zhǎng)期價(jià)值的認(rèn)可度遠(yuǎn)超市場(chǎng)散戶，因而選擇在低位迅速布局。本期我們來(lái)進(jìn)一步探討一下美股的利潤(rùn)格局，并探討下一階段的潛在交易機(jī)會(huì)。
一、美股利潤(rùn)：三十年擴(kuò)張之后，還能續(xù)么？
過(guò)去三十年，標(biāo)普500（SPX）的凈利潤(rùn)率從約5%漲到了約12%。很多人以為這是科技股權(quán)重變大造成的數(shù)學(xué)幻覺(jué)，但衡量利潤(rùn)率看的是收入權(quán)重而非市值權(quán)重，從收入份額角度看，過(guò)去三十年行業(yè)結(jié)構(gòu)的變化其實(shí)沒(méi)那么大。
上圖：過(guò)去30年幾乎所有行業(yè)利潤(rùn)率都在擴(kuò)張，IT和通信漲幅最大（超15個(gè)百分點(diǎn)）。下圖：同期收入份額變化其實(shí)不大，醫(yī)療保健和IT份額增長(zhǎng)最多。標(biāo)普利潤(rùn)率的提升不是靠行業(yè)結(jié)構(gòu)向高利潤(rùn)率板塊遷移。
標(biāo)普指數(shù)約7個(gè)百分點(diǎn)的利潤(rùn)率增幅里，超過(guò)四分之三來(lái)自各行業(yè)內(nèi)部盈利能力的提高，行業(yè)收入結(jié)構(gòu)的遷移只貢獻(xiàn)了不到四分之一。也就是說(shuō)，認(rèn)為科技股（特別是信息技術(shù)）一枝獨(dú)秀支撐標(biāo)普的利潤(rùn)的說(shuō)法并不太準(zhǔn)確。
那么，究竟是什么驅(qū)動(dòng)了幾乎所有行業(yè)盈利能力的普遍提升？總結(jié)各類報(bào)告，我們可以發(fā)現(xiàn)以下幾點(diǎn)因素：
第一，全要素生產(chǎn)率（TFP）持續(xù)增長(zhǎng)，過(guò)去三十年年均約1.2%，實(shí)證估計(jì)貢獻(xiàn)了約6個(gè)百分點(diǎn)的利潤(rùn)率增幅，是單一最大因素；
第二，美國(guó)利率的結(jié)構(gòu)性下行降低了融資和運(yùn)營(yíng)成本；
第三，有效企業(yè)稅率持續(xù)走低，估計(jì)貢獻(xiàn)了近5個(gè)百分點(diǎn)；
第四，全球化浪潮壓低了投入成本、拓寬了終端市場(chǎng)；
第五，行業(yè)集中度的上升使科技龍頭企業(yè)攫取了全球更大份額的行業(yè)利潤(rùn)。
利潤(rùn)率這個(gè)指標(biāo)很重要，它占標(biāo)普500（SPX）盈利波動(dòng)的大約三分之二，在周期（883436）轉(zhuǎn)折點(diǎn)上往往比價(jià)格和收入更早發(fā)出信號(hào)。如果利潤(rùn)率的趨勢(shì)沒(méi)壞，那短期沖擊就是買入機(jī)會(huì)；反之，如果利潤(rùn)率的長(zhǎng)期趨勢(shì)出了問(wèn)題，那再多的短期利好也撐不住估值。
那些不看好美股前景、擔(dān)憂美國(guó)綜合競(jìng)爭(zhēng)力下降，以至于有些風(fēng)浪就拿不穩(wěn)籌碼的人（所謂weak hands），憂慮的或許是這五個(gè)因素正在走弱。
那么面對(duì)任何地緣沖擊或油價(jià)飆升，投資者往往會(huì)陷入“這次不一樣”的心理誤區(qū)，從而導(dǎo)致恐慌性拋售并對(duì)反彈持觀望態(tài)度。三、四月份的市場(chǎng)表現(xiàn)正是如此：許多人深陷“中東危機(jī)動(dòng)搖美國(guó)國(guó)際影響力”以及“跨國(guó)公司利潤(rùn)率長(zhǎng)期走弱”的敘事中，從而輕率地得出“美股將從通脹邏輯滑向衰退邏輯”的判斷，錯(cuò)失了左側(cè)布局的機(jī)會(huì)。
我們可以列舉相信美股利潤(rùn)率不可持續(xù)的一些說(shuō)辭：利率方面，美國(guó)主權(quán)債務(wù)占GDP比例高企且缺乏政治意愿化解，過(guò)去三十年那種結(jié)構(gòu)性下行不太可能重演；企業(yè)稅率方面，在民粹政治和財(cái)政失衡的大環(huán)境下，企業(yè)部門(mén)是未來(lái)政府增收的天然目標(biāo)；從宏觀環(huán)境來(lái)看，貿(mào)易全球化在金融危機(jī)前后已觸及頂部，隨之而來(lái)的本土主義政策將使其持續(xù)退潮；即便是看起來(lái)仍在走強(qiáng)的行業(yè)集中度，AI的廣泛擴(kuò)散也有可能降低進(jìn)入門(mén)檻、加劇競(jìng)爭(zhēng)，從而侵蝕龍頭的利潤(rùn)優(yōu)勢(shì)。
綜上所述，于上述邏輯判斷，過(guò)去三十年間驅(qū)動(dòng)利潤(rùn)率擴(kuò)張的宏觀環(huán)境組合，在未來(lái)大概率將不復(fù)存在。
二、能續(xù)，靠AI?
然而，上述觀點(diǎn)在很大程度上陷入了局部視角的局限，忽略了核心矛盾的演變。
首先，逆全球化與市場(chǎng)分割固然會(huì)對(duì)美股利潤(rùn)構(gòu)成壓力，然而工業(yè)革命級(jí)別的AI革命則以需求指數(shù)增長(zhǎng)在兩大市場(chǎng)陣營(yíng)內(nèi)部填補(bǔ)了逆全球化造成的利潤(rùn)缺口，甚至逆全球化和國(guó)際關(guān)系緊張會(huì)促進(jìn)兩大陣營(yíng)內(nèi)部的AI浪潮。生產(chǎn)力進(jìn)步是主，生產(chǎn)關(guān)系調(diào)整是次。
觀察本輪AI 競(jìng)爭(zhēng)可以發(fā)現(xiàn)，盡管兩國(guó)技術(shù)差距在縮小，但全球 AI 版圖已出現(xiàn)明顯的陣營(yíng)化趨勢(shì)。 中國(guó)憑借高性價(jià)比路線深耕第三世界市場(chǎng)，而美國(guó)則繼續(xù)把持發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)。這種市場(chǎng)格局與過(guò)去三十年美企的利潤(rùn)分布高度相似。盡管外界擔(dān)憂中國(guó)市場(chǎng)的“缺位”會(huì)削弱美企的增長(zhǎng)動(dòng)能， 但算力需求的指數(shù)級(jí)躍升改變了游戲（881275）規(guī)則。事實(shí)證明，發(fā)達(dá)市場(chǎng)自身的 AI 浪潮廣度，已足以彌補(bǔ)地緣政治導(dǎo)致的利潤(rùn)損耗。
根據(jù)OECD行業(yè)層面數(shù)據(jù)的估算，AI每年大約能為標(biāo)普利潤(rùn)率貢獻(xiàn)30個(gè)基點(diǎn)。McKinsey全球研究院也有類似量級(jí)的結(jié)論：AI有潛力每年為全球企業(yè)利潤(rùn)增加2.6萬(wàn)億到4.4萬(wàn)億美元。30個(gè)基點(diǎn)不算少（過(guò)去三十年利潤(rùn)率年均擴(kuò)張也就二十幾個(gè)基點(diǎn)）。
但這些報(bào)告低估了AI的綜合效應(yīng)，因?yàn)樗饕愕氖茿I對(duì)生產(chǎn)率的直接提升，沒(méi)怎么算AI對(duì)其他幾個(gè)利潤(rùn)因子的改善。先看生產(chǎn)率本身。美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2025年第三季度非農(nóng)生產(chǎn)率以4.9%年化速度增長(zhǎng)，兩年來(lái)最快，產(chǎn)出漲了5.4%而工時(shí)只增了0.5%，同期單位勞動(dòng)力成本下降了1.9%。
Wellington Management的分析師指（399354）出，一旦AI采用率突破關(guān)鍵閾值，勞動(dòng)生產(chǎn)率有望在長(zhǎng)期均值上再額外提升最高1.3%。很多人擔(dān)憂美國(guó)企業(yè)的生產(chǎn)率會(huì)減速，但現(xiàn)實(shí)是它在AI的推動(dòng)下反而加速了。這樣的話，各類行業(yè)都有利潤(rùn)抬升的可能，或許能維持三十年以來(lái)各行各業(yè)皆有所得的格局。
再看利率環(huán)境。10年期美債收益率目前維持在4.25%附近，距離"破壞性"水平仍有較大緩沖區(qū)。隨著新任聯(lián)儲(chǔ)主席 Kevin Warsh 將于 6 月主持其首場(chǎng) FOMC 會(huì)議，市場(chǎng)預(yù)期正發(fā)生微妙變化。。根據(jù)Invesco等機(jī)構(gòu)的分析，傾向于在 2026 年進(jìn)一步采取寬松貨幣政策；其核心邏輯在于，AI 驅(qū)動(dòng)的生產(chǎn)率飛躍可在不觸發(fā)通脹風(fēng)險(xiǎn)的前提下提振增長(zhǎng)，從而為降息騰挪空間。雖然過(guò)去三十年利率結(jié)構(gòu)性下行對(duì)利潤(rùn)的紅利期難以重演，但在 Warsh 的新政策框架下，利率因素至少已不再構(gòu)成系統(tǒng)性逆風(fēng)。
AI時(shí)代，美國(guó)科技巨頭的滲透力已從應(yīng)用終端沉降至底層基礎(chǔ)設(shè)施。 這種格局導(dǎo)致全球算力與數(shù)據(jù)處理對(duì)美企形成了極強(qiáng)的路徑依賴（中國(guó)獨(dú)立生態(tài)除外）。AI 實(shí)際上開(kāi)啟了“算力全球化”的新階段：它不再僅僅是實(shí)物貿(mào)易的流動(dòng)，而是算力資源的全球化重組。 在這個(gè)由美國(guó)企業(yè)控制中樞的新版圖中，全球化的內(nèi)涵已被徹底重定義。
由此可見(jiàn)，關(guān)于支撐美股利潤(rùn)率擴(kuò)張的結(jié)構(gòu)性紅利正在消逝的論調(diào)，顯然低估了 AI 的對(duì)沖力量。。事實(shí)證明，AI在加速生產(chǎn)率、給利率政策留出降息空間、為兩黨維持低稅率提供了競(jìng)爭(zhēng)合理性、用算力全球化替代了貿(mào)易全球化、并且加固了行業(yè)集中度。由于未能深刻洞察這一底層邏輯的范式轉(zhuǎn)移，市場(chǎng)情緒在三月出現(xiàn)了非理性的波動(dòng)，導(dǎo)致多數(shù)人因過(guò)度防御而與四月的反彈行情失之交臂。
三、對(duì)MAG7 維持適度樂(lè)觀
回歸交易層面，我們來(lái)看看本輪反彈中“聰明錢”的真實(shí)足跡。Mag 7 無(wú)疑是資金共識(shí)度最高的方向，且沒(méi)有之一。這波反彈的結(jié)構(gòu)特征非常清楚：領(lǐng)漲的三個(gè)板塊是科技（XLK）、可選消費(fèi)（883434）（XLY）和通信服務(wù)（881162）（XLC），這三個(gè)板塊囊括了全部七只Mag 7。而能源（850101）（XLE）在過(guò)去11個(gè)交易日里反而跌了近10%。NVIDIA連漲11日創(chuàng)有記錄以來(lái)的最長(zhǎng)連漲紀(jì)錄。微軟（MSFT）4月15日當(dāng)天漲了4%，特斯拉（TSLA）漲了7%。
高盛（GS）交易臺(tái)指出，機(jī)構(gòu)客戶于四月初提前布局 AI 基礎(chǔ)設(shè)施。隨著地緣局勢(shì)緩和，買入盤(pán)在?；鸫_認(rèn)后快速放大，主要流入 AMZN 和 Meta（META）。本輪資金動(dòng)向與年初的“風(fēng)格輪動(dòng)”不同，表現(xiàn)為對(duì) Mag 7 的全面補(bǔ)庫(kù)。 驅(qū)動(dòng)因素主要源于：1. 地緣政治壓力測(cè)試過(guò)峰；2. 資金在業(yè)績(jī)期前的提前防御性增持。
圖：七大科技股估值和相對(duì)于大盤(pán)的溢價(jià)已合理
估值方面，本輪反彈機(jī)構(gòu)青睞Mag7也有道理。相對(duì)于標(biāo)普其余493只股票的遠(yuǎn)期市盈率溢價(jià)已經(jīng)回落到34%左右，接近八年低點(diǎn)。Mag7約25倍遠(yuǎn)期P/E，S&P 493約19倍。Bloomberg Intelligence預(yù)測(cè)Mag7今年盈利增速約18%，標(biāo)普其余493只股票約13%。
就指數(shù)層面而言，機(jī)構(gòu)共識(shí)于樂(lè)觀。多數(shù)機(jī)構(gòu)認(rèn)為, 油價(jià)波動(dòng)對(duì)基準(zhǔn)情景的影響（即 GDP 增速下調(diào)約0.5 個(gè)百分點(diǎn)）已在定價(jià)中得到充分反映。當(dāng)前的估值邏輯正圍繞盈利增長(zhǎng)與倍數(shù)擴(kuò)張重新平衡，若關(guān)鍵貿(mào)易航道恢復(fù)正常，風(fēng)險(xiǎn)偏好將獲得進(jìn)一步提振。盡管上行斜率可能趨緩，但全年維度的適度樂(lè)觀情緒依然具備基本面支撐。 在操作層面，比起單純追高，更應(yīng)關(guān)注波動(dòng)率的管理。一旦市場(chǎng)因情緒亢奮導(dǎo)致估值水平偏離核心區(qū)間，通過(guò)標(biāo)普指數(shù)期貨實(shí)施套期保值，將是保護(hù)長(zhǎng)期持倉(cāng)利潤(rùn)的專業(yè)選擇。
芝商所是首屈一指的股票指數(shù)期貨和期貨期權(quán)市場(chǎng)。 通過(guò)深度的流動(dòng)性和基于全球基準(zhǔn)指數(shù)的產(chǎn)品，包括標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)（TWOX）、納斯達(dá)克100（NDX）指數(shù)、富時(shí)100（UKX）指數(shù)、日經(jīng)225（N225）指數(shù)等，可投資全球股市。與投資個(gè)股或指數(shù)型股票基金(ETFs)相較，股指期貨交易成本較低，並且可涵蓋各種投資策略、不同的市場(chǎng)環(huán)境與目標(biāo)。
