民生證券股份有限公司王言海,胡慧銘近期對天潤乳業(yè)（600419）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報告《2024年年報點(diǎn)評：擴張節奏穩健，靜待盈利彈性釋放》，給予天潤乳業(yè)買(mǎi)入評級。

　　天潤乳業(yè)

　　事件：公司于4月17日發(fā)布2024年年報，24年實(shí)現營(yíng)收28.04億元，同增3.33%；實(shí)現歸母凈利潤0.44億元，同減69.26%；扣非歸母凈利潤0.76億元，同減45.78%。單季度看，公司24Q4實(shí)現營(yíng)收6.49億元，同增2.76%；實(shí)現歸母凈利潤0.21億元，扣非歸母凈利潤0.02億元，較去年同期扭虧為盈。

　　疆外擴張穩步推進(jìn)，低溫板塊穩健增長(cháng)。24年乳制品行業(yè)市場(chǎng)消費需求延續放緩趨勢，公司實(shí)現乳制品銷(xiāo)量29.43萬(wàn)噸，較上年同期增長(cháng)3.43%。分產(chǎn)品看，24年公司常溫乳制品實(shí)現收入14.99億元，同比-2.03%，占比55.03%，需求表現相對疲軟；低溫乳制品11.18億元，同比+3.47%，占比41.04%，桶酸等產(chǎn)品凸顯韌性；畜牧業(yè)板塊公牛及外銷(xiāo)生鮮乳銷(xiāo)量同比大幅增加，實(shí)現收入0.92億元，同比+14.32%，占比3.37%。24年末公司牛只存欄6.48萬(wàn)頭，平均成母牛年單產(chǎn)10.66噸。分渠道看，24年公司疆內市場(chǎng)實(shí)現收入13.59億元，同比-6.31%，占比49.90%；疆外市場(chǎng)持續發(fā)力，實(shí)現收入13.65億元，同比+9.25%，占比50.10%。公司構建社區乳業(yè)新生態(tài)，24年烏魯木齊工廠(chǎng)店14家門(mén)店同步開(kāi)業(yè)，提升區域市場(chǎng)滲透率，新增干酪、希臘酸奶、花式酸奶等品類(lèi)，同時(shí)穩步擴展疆外市場(chǎng)，目前已在北京、上海、廣東等疆外31個(gè)省市建立市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò )體系。經(jīng)銷(xiāo)商方面，24Q4末疆外市場(chǎng)環(huán)比增加7家至572家，疆內市場(chǎng)環(huán)比增加4家至391家，合計經(jīng)銷(xiāo)商963家。

　　原奶底部周期毛利率承壓，費用縮減帶動(dòng)盈利改善。公司24Q4實(shí)現毛利率12.15%，同減5.43pcts，公牛及生鮮乳市場(chǎng)平均價(jià)格較上年降低拖累毛利率表現。24Q4銷(xiāo)售費用率3.61%，同減1.60pcts；管理費用率4.26%，同減0.47pcts；公司24Q4凈利率為3.30%，同增3.37pcts，牛只減值及淘汰力度逐步改善，拉動(dòng)利潤修復彈性。公司24年淘汰低生產(chǎn)價(jià)值牛只，計提奶粉及牛只減值，24年生產(chǎn)性生物資產(chǎn)淘汰損失1.12億元，同增51.21%，計入當期非經(jīng)常性損益影響年度利潤表現，后續淘汰力度邊際降低，回歸常態(tài)，業(yè)績(jì)彈性有望釋放。

　　投資建議：公司作為新疆龍頭乳企，行業(yè)供需壓力環(huán)境下經(jīng)營(yíng)韌性凸顯，盈利能力邊際改善，后續伴隨行業(yè)奶源階段性過(guò)剩改善，原奶價(jià)格有望迎來(lái)拐點(diǎn)，建議觀(guān)察后續生鮮乳成本及公司疆外擴張節奏。公司制定25年經(jīng)營(yíng)計劃，目標實(shí)現乳制品銷(xiāo)量、營(yíng)業(yè)收入分別為31萬(wàn)噸、30億元，同比+5.33%、+6.99%。我們預計公司25~27年營(yíng)收分別為30.29、32.91、35.61億元，歸母凈利潤分別為1.50、2.15、2.42億元，當前股價(jià)對應PE分別為24、17、15X，維持“推薦”評級。

　　風(fēng)險提示：上游奶源供應風(fēng)險；資產(chǎn)損益持續增加；疆外競爭加劇；食品安全問(wèn)題等。

　　最新盈利預測明細如下：

　　該股最近90天內共有3家機構給出評級，買(mǎi)入評級1家，增持評級2家。