天風(fēng)證券（601162）股份有限公司鮑榮富,王濤,任嘉禹近期對(duì)華陽國際（002949）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《傳統(tǒng)主業(yè)企穩(wěn)，轉(zhuǎn)型微短劇打造新的業(yè)務(wù)增長點(diǎn)》，給予華陽國際買入評(píng)級(jí)。

　　華陽國際

　　收入/業(yè)績小幅承壓，業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型步伐加快

　　公司發(fā)布24年報(bào)&25年一季報(bào)，24年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入11.67億元，同比-22.55%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.25億元，同比-22.33%，扣非歸母凈利潤1.13億元，同比-12.73%。單季度看，25Q1公司收入、歸母凈利潤分別為2.64、0.02億元，同比分別+15.36%、-20.22%。我們判斷公司的減值計(jì)提或已較為充分，后續(xù)業(yè)績有望迎來逐步改善。24年公司積極拓展文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)鏈，布局?jǐn)?shù)字文化業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型步伐逐步加快。

　　傳統(tǒng)主業(yè)經(jīng)營企穩(wěn)，轉(zhuǎn)型微短劇打造新的成長點(diǎn)

　　分業(yè)務(wù)來看，24年公司建筑設(shè)計(jì)、造價(jià)咨詢、全過程咨詢、工程總承包業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)營收9.50、1.54、0.30、0.12億元，同比分別-14.98%、-19.37%、-1.67%、-92.67%，毛利率分別為36.44%、37.89%、47.76%、-56.93%，同比分別+1.38、-4.30、+18.29、-57.89pct，低毛利的工程總承包業(yè)務(wù)收入規(guī)模進(jìn)一步壓降。新業(yè)務(wù)方面，公司拓展文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)鏈，成立華陽數(shù)字文化(江西)有限公司，布局微短劇業(yè)務(wù)，團(tuán)隊(duì)規(guī)模近百人，覆蓋內(nèi)容、制作、投流、版權(quán)運(yùn)營等產(chǎn)業(yè)鏈核心環(huán)節(jié)，并在上海、杭州、成都等地開設(shè)分子公司，初步完成全棧式平臺(tái)的搭建。24年數(shù)字文化業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入0.08億元，中長期看，我們認(rèn)為業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型有望給公司帶來較好的業(yè)績及估值催化。

　　盈利能力穩(wěn)步提升，費(fèi)用控制能力逐步增強(qiáng)

　　24年公司毛利率為35.10%，同比+2.87pct，期間費(fèi)用率為16.61%，同比+1.09pct，其中銷售、管理、研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比分別-0.34、+1.67、-0.68、+0.44pct，公司控制營銷人員規(guī)模及市場費(fèi)用，調(diào)整研發(fā)體系，銷售和研發(fā)費(fèi)用絕對(duì)值顯著下降。25Q1公司毛利率、費(fèi)用率分別為19.48%、18.81%，同比分別+1.88、-2.15pct。24年公司計(jì)提資產(chǎn)及信用減值損失合計(jì)0.39億元，同比少損失0.19億元，綜合影響下凈利率為12.37%，同比-0.19pct。24年公司CFO凈額為1.74億元，同比少流入1.13億元，收現(xiàn)比同比-0.4pct至106.76%，付現(xiàn)比同比-2.86pct至30.66%。

　　業(yè)務(wù)多元發(fā)展，維持“買入”評(píng)級(jí)

　　公司持續(xù)升級(jí)和優(yōu)化BIM正向設(shè)計(jì)平臺(tái)—華陽速建，已逐步構(gòu)建建筑、結(jié)構(gòu)、給排水、暖通、電氣、裝配式、室內(nèi)等全專業(yè)的BIM正向設(shè)計(jì)能力，同時(shí)在為微短劇方向積極布局，打造新的業(yè)務(wù)增長點(diǎn)，考慮到24年業(yè)績?cè)鲩L不及我們此前預(yù)期，我們預(yù)計(jì)25-27年歸母凈利潤分別為1.5、1.8、2.0億元(25-26年前值為1.8、2.1億元)，維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：裝配式建筑推廣不及預(yù)期，地產(chǎn)超預(yù)期下行，城中村改造推進(jìn)不及預(yù)期，設(shè)計(jì)人員流失加快，新業(yè)務(wù)拓展速度不及預(yù)期。

　　最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：

　　該股最近90天內(nèi)共有4家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)3家，增持評(píng)級(jí)1家。