東吳證券股份有限公司曾朵紅,朱國(guó)廣,冉勝男,司鑫堯近期對(duì)三星醫(yī)療（601567）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《2024年年報(bào)及2025年一季報(bào)點(diǎn)評(píng)：海外配電進(jìn)展順利，業(yè)績(jī)符合市場(chǎng)預(yù)期》，給予三星醫(yī)療買(mǎi)入評(píng)級(jí)。

　　三星醫(yī)療

　　投資要點(diǎn)

　　事件：發(fā)布24年年報(bào)及25年一季報(bào)，公司24年?duì)I收146億元，同比+27.4%，歸母凈利潤(rùn)22.6億元，同比+18.7%，24Q4/25Q1營(yíng)收分別為41.7/36.3億元，同比+33%/20%，歸母凈利潤(rùn)分別為4.4/4.9億元，同比+7%/34%。24年實(shí)現(xiàn)毛利率34.7%，同比+0.7pct，歸母凈利率15.5%，同比-1.1pct，24Q4/25Q1實(shí)現(xiàn)毛利率分別為31%/28.9%，同比-4/-2.3pct，歸母凈利率分別為10.7%/13.5%，同比-2.6/+1.4pct。匯兌損失+私募股權(quán)基金公允價(jià)值波動(dòng)導(dǎo)致利潤(rùn)略承壓，業(yè)績(jī)符合市場(chǎng)預(yù)期。

　　海外本土化戰(zhàn)略步步為營(yíng)、配電出海進(jìn)入加速階段。24年公司海外市場(chǎng)營(yíng)收27.14億元，同比+38%，毛利率35.45%，同比+2.6pct，24年海外在手訂單57.48億元，同比+27%，其中海外配電產(chǎn)品不斷實(shí)現(xiàn)突破，截至25Q1在手海外配電訂單16.67億元，同比+134%，公司配電出海進(jìn)入加速階段。海外市場(chǎng)依托本土化產(chǎn)能+原有渠道復(fù)用的策略推進(jìn)用電及配電業(yè)務(wù)，24年海外產(chǎn)能出貨占海外收入占比約50%。展望25年，海外用電：發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)提份額保增長(zhǎng)、新興市場(chǎng)AMI系統(tǒng)總包項(xiàng)目占比提高，收入有望保持20%+增長(zhǎng)；海外配電：迎來(lái)1-10加速階段，隨著德國(guó)等歐洲各國(guó)電網(wǎng)基建的大規(guī)模投入，收入&訂單有望持續(xù)高增。

　　國(guó)內(nèi)基本盤(pán)穩(wěn)健增長(zhǎng)、降本+新客戶挖掘增長(zhǎng)潛力。24年公司國(guó)內(nèi)配用電營(yíng)收84.07億元，同比+30%，毛利率34.6%，同比+0.1pct。國(guó)內(nèi)基本盤(pán)穩(wěn)固，我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)用電實(shí)現(xiàn)10-15%的穩(wěn)健增長(zhǎng)，通過(guò)降本和規(guī)模效應(yīng)維持毛利率的穩(wěn)中有升。24年國(guó)內(nèi)配用電在手訂單74.54億元，同比+25%，展望25年，1)智能用電：24版新款智能電表推出+持續(xù)降本有望提高國(guó)內(nèi)用電業(yè)務(wù)毛利率。2)智能配電：網(wǎng)內(nèi)受益于區(qū)域集采有望實(shí)現(xiàn)份額的進(jìn)一步提升，網(wǎng)外拓展風(fēng)電、省級(jí)能源集團(tuán)及央國(guó)企等市場(chǎng)提升增長(zhǎng)持續(xù)性，國(guó)內(nèi)配電營(yíng)收有望實(shí)現(xiàn)20-25%的穩(wěn)健增長(zhǎng)。

　　連鎖康復(fù)醫(yī)院初具規(guī)模、聚焦特色康復(fù)打造獨(dú)特競(jìng)爭(zhēng)力。24年公司康復(fù)醫(yī)療服務(wù)營(yíng)收32.58億元，同比+17%，毛利率34.30%，同比+2.57pct。截至24年末公司下屬醫(yī)院數(shù)量達(dá)到38家，其中康復(fù)醫(yī)院32家，總床位數(shù)超萬(wàn)張，實(shí)現(xiàn)在長(zhǎng)三角和珠三角的全面布局；在重癥康復(fù)領(lǐng)域持續(xù)打造呼吸機(jī)脫機(jī)、昏迷促醒兩大專病中心，解決傳統(tǒng)ICU或普通病房脫機(jī)困難、促醒手段不足的問(wèn)題。展望25年，隨著公司聚集提升醫(yī)院運(yùn)營(yíng)效率，我們預(yù)計(jì)醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)收入穩(wěn)增，盈利能力有望持續(xù)提升。

　　控費(fèi)效果顯著、存貨&合同負(fù)債有所增長(zhǎng)。公司24年期間費(fèi)用26.1億元，同比+23%，費(fèi)用率17.9%，同比-0.6pct，控費(fèi)效果顯著；24年經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流18.4億元，同比-3.4%，24年末存貨40.8億元，同比+25.2%，合同負(fù)債15.54億元，同比+13%，均有所增長(zhǎng)。

　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：考慮到匯率波動(dòng)具有不確定性，我們下修公司25-26年歸母凈利潤(rùn)分別為29.4/35.9億元(前值為30.2/37.7億元)，預(yù)計(jì)公司27年歸母凈利潤(rùn)為43.2億元，分別同比+30%/22%/20%，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為13x/10x/9x，我們認(rèn)為海外配電市場(chǎng)空間大、公司布局多年競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，因此維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：電網(wǎng)投資不及預(yù)期，海外市場(chǎng)拓展不及預(yù)期，競(jìng)爭(zhēng)加劇等。

　　證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，東北證券劉宇騰研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值為71.21%，其預(yù)測(cè)2025年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利32.74億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為11.3。

　　最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

　　該股最近90天內(nèi)共有5家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買(mǎi)入評(píng)級(jí)5家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為38.11。