5月6日，第十八屆全國(guó)期貨(期權(quán))實(shí)盤(pán)交易大賽期權(quán)組冠軍“筑金馨睿壹號(hào)”的管理者——上海筑金投資有限公司(以下簡(jiǎn)稱：上海筑金)期權(quán)部負(fù)責(zé)人于濱做客期貨日?qǐng)?bào)“一期一薈”線上直播間，分享了自己十年期貨市場(chǎng)交易的實(shí)戰(zhàn)心得。同時(shí)，第十六屆全國(guó)期貨(期權(quán))實(shí)盤(pán)交易大賽量化組第十名劉陽(yáng)也在直播中與于濱進(jìn)行高手對(duì)話并對(duì)大家在期權(quán)交易中的一些難點(diǎn)和問(wèn)題進(jìn)行了答疑。

　　從期貨到期權(quán)：交易策略的起點(diǎn)與局限

　　2014年，于濱初入期貨市場(chǎng)，以技術(shù)分析為基礎(chǔ)，構(gòu)建了一套日線或周線級(jí)別的波段趨勢(shì)跟蹤系統(tǒng)。這套系統(tǒng)以規(guī)則化、主觀判斷為核心，勝率約38%，盈虧比2.5:1，交易頻次中低頻。優(yōu)點(diǎn)在于趨勢(shì)行情中的高爆發(fā)力：若市場(chǎng)配合，一兩個(gè)月內(nèi)可實(shí)現(xiàn)20%~30%的收益。但缺點(diǎn)同樣明顯：在震蕩或逆勢(shì)行情中，系統(tǒng)會(huì)因頻繁試錯(cuò)而持續(xù)回撤，資金曲線可能長(zhǎng)期停滯甚至數(shù)月無(wú)法創(chuàng)新高。

　　“對(duì)私募機(jī)構(gòu)而言，這種策略的收益結(jié)構(gòu)呈脈沖式分布的特征——短期亮眼表現(xiàn)能吸引客戶，但長(zhǎng)期回撤卻難以留住資金。個(gè)人投資者或可用自有資金承受波動(dòng)，但機(jī)構(gòu)客戶更注重穩(wěn)定性和回撤控制。這一矛盾推動(dòng)我轉(zhuǎn)向期權(quán)交易，尋求風(fēng)險(xiǎn)與收益的再平衡。”于濱說(shuō)。

　　從“單腿狂奔”到分散化持倉(cāng)

　　2017年，于濱加入一家私募，主攻50ETF期權(quán)雙賣策略。初期年化收益約10%，保證金使用率高達(dá)80%。然而，2018~2020年市場(chǎng)頻現(xiàn)極端行情，雙賣策略最大回撤接近30%，資方信心動(dòng)搖。

　　于濱認(rèn)識(shí)到，這次教訓(xùn)暴露出期權(quán)交易的深層矛盾：時(shí)間價(jià)值收益與尾部風(fēng)險(xiǎn)的不可調(diào)和性。傳統(tǒng)分散化理論在單一品種主導(dǎo)的市場(chǎng)(當(dāng)時(shí)商品期權(quán)品種稀缺)中完全失效，倒逼策略升級(jí)。

　　經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的反思，于濱對(duì)自己的交易策略進(jìn)行了調(diào)整：一方面分散化破局，將策略遷移至商品期權(quán)，分散持倉(cāng)以降低單一品種尾部風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，期現(xiàn)結(jié)合。利用期貨技術(shù)分析預(yù)判標(biāo)的波動(dòng)，結(jié)合期權(quán)波動(dòng)率擇時(shí)，形成“期貨方向研判+期權(quán)賣權(quán)收租”的復(fù)合策略。

　　通過(guò)策略的有效調(diào)整，交易的勝率從期貨的38%提升至70%，但盈虧比降至1:1，收益曲線從“脈沖式”變?yōu)椤半A梯式”，季度甚至半年維度持續(xù)產(chǎn)生現(xiàn)金流，單一品種風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資金曲線影響降至5%以內(nèi)。

　　“其實(shí)策略的調(diào)整核心邏輯是用勝率換穩(wěn)定性，通過(guò)分散持倉(cāng)和波動(dòng)率管理，犧牲部分絕對(duì)收益，換取資金曲線的平滑化，滿足機(jī)構(gòu)客戶需求。”他說(shuō)。

　　降波策略的“超額收益密碼”

　　在監(jiān)控整個(gè)市場(chǎng)平均波動(dòng)率的過(guò)程中，上海筑金會(huì)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)率進(jìn)行綜合而深入的分析。“當(dāng)察覺(jué)到近期波動(dòng)率處于相對(duì)中低水平或絕對(duì)低位時(shí)，我們會(huì)審慎地設(shè)定保證金使用率的上限，以期在風(fēng)險(xiǎn)暴露之前實(shí)施有效的倉(cāng)位管理。誠(chéng)然，此舉可能犧牲部分預(yù)期收益，因?yàn)樵诓▌?dòng)率未顯著上升的情況下，我們可能錯(cuò)失一些近期的時(shí)間價(jià)值收益，即短期內(nèi)少賺一些。然而，若不進(jìn)行此類防范，我們將難以規(guī)避系統(tǒng)性的波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)。”他說(shuō)。

　　2024年9月30日，商品市場(chǎng)突發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，工業(yè)品、農(nóng)產(chǎn)品全線上漲，期權(quán)波動(dòng)率共振飆升，產(chǎn)品單日回撤創(chuàng)年度新高。于濱通過(guò)復(fù)盤(pán)，發(fā)現(xiàn)持倉(cāng)雖分散，但低波動(dòng)率環(huán)境下倉(cāng)位過(guò)重，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)敞口有所擴(kuò)大。他馬上讓團(tuán)隊(duì)做出改進(jìn)措施。一是引入市場(chǎng)波動(dòng)率監(jiān)控，計(jì)算全品種加權(quán)平均波動(dòng)率，劃分高、中、低波動(dòng)區(qū)間，同時(shí)低波動(dòng)階段(如歷史分位30%以下)，強(qiáng)制降低保證金使用率上限(如從80%降至50%)。二是犧牲收益換安全邊際，低波動(dòng)率下主動(dòng)減倉(cāng)，雖損失短期時(shí)間價(jià)值收益，但規(guī)避了“黑天鵝”的沖擊。

　　“回顧去年我們的整體收益表現(xiàn)，之所以能在期權(quán)組脫穎而出，斬獲佳績(jī)，從收益歸因的角度來(lái)看，除了通過(guò)分散化的賣權(quán)策略獲取時(shí)間價(jià)值和現(xiàn)金流外，降波策略的貢獻(xiàn)超50%收益，勝率超90%，成為產(chǎn)品超額收益的核心來(lái)源。”于濱說(shuō)。

　　于濱認(rèn)為，在商品期權(quán)領(lǐng)域，商品的波動(dòng)性相較于ETF或?qū)捇�指�?shù)更為劇烈。因此，在期權(quán)降波的擇時(shí)判斷、交易品種安全邊際的確定以及對(duì)沖成本的考量上，要求更為嚴(yán)苛。

　　他表示，降波策略的核心是捕捉波動(dòng)率溢價(jià)，但需解決兩大難點(diǎn)：一是安全邊際的確定性，依托公司十年商品投研積累，通過(guò)基本面分析鎖定“安全價(jià)格區(qū)間”(如螺紋鋼成本線、原油地緣政治閾值)，另外，當(dāng)標(biāo)的波動(dòng)率因情緒溢價(jià)脫離基本面時(shí)，高勝率做空波動(dòng)率。二是擇時(shí)成本的對(duì)沖。如果左側(cè)降波，則在波動(dòng)率絕對(duì)高位短線介入，快進(jìn)快出。如果右側(cè)降波，待波動(dòng)率拐點(diǎn)確認(rèn)后，結(jié)合方向敞口，吃“方向+降波”雙重收益。

　　“基本面是降波的錨，脫離基本面的波動(dòng)率溢價(jià)終將回歸，這是高勝率的底層支撐。”于濱說(shuō)。