2025Q1寧德關(guān)聯(lián)交易接近2024年全年規(guī)模60%，寧德訂單拐點已至：寧德是先導(dǎo)戰(zhàn)略股東(2020年定增入股)。2025Q1與寧德實際關(guān)聯(lián)交易規(guī)模達(dá)21億元(2025年全年預(yù)計關(guān)聯(lián)交易規(guī)模約85億元)，同比大增，2025Q1關(guān)聯(lián)交易規(guī)模接近2024全年實際規(guī)模的60%，寧德訂單有望重回2020-2021年規(guī)模。

　　寧德時代（300750）港股IPO募集353億港元，主要投向匈牙利產(chǎn)能建設(shè)，先導(dǎo)有望充分受益：約90%募集資金(276億港元)將用于匈牙利德布勒森工廠建設(shè)，該超級工廠規(guī)劃總產(chǎn)能72GWh，分兩期建設(shè)。一期項目已投入7億歐元，規(guī)劃產(chǎn)能為34GWH，預(yù)計將于2025年投入生產(chǎn);二期項目規(guī)劃產(chǎn)能38GWH，預(yù)計將于2025年開工建設(shè)，2027年投入生產(chǎn)。達(dá)產(chǎn)后將配套寶馬、奔馳等歐洲車企，服務(wù)歐洲市場。

　　海外客戶穩(wěn)步拓展中，公司海外優(yōu)質(zhì)訂單加速放量：1.歐洲地區(qū)：純海外客戶包括大眾(5年200-240GWh)、ACC、保時捷、寶馬等整車廠，國內(nèi)企業(yè)包括寧德的匈牙利項目。2.北美地區(qū)：2024年3月公布了ABF20GWH的訂單，本土寧德授權(quán)(LRS)產(chǎn)能有望加速落地。3.東亞地區(qū)：地區(qū)車企龍頭&光儲一體能源巨頭有望同步擴產(chǎn)動力&儲能產(chǎn)能。總結(jié)看：海外客戶均為高毛利客戶，發(fā)貨前付款比例60%-90%，現(xiàn)金流良好，且訂單多為類整線高價值量項目。隨著海外業(yè)務(wù)占比的提升，先導(dǎo)的綜合毛利率和現(xiàn)金流有望大幅改善。

　　公司2023&2024充分計提28億元減值，后續(xù)回款有望跟隨新訂單加速：公司2023及2024年已合計計提減值28億元，其中信用減值13億元、存貨跌價準(zhǔn)備15億元，風(fēng)險已充分計提。2024年年報應(yīng)收賬款賬齡顯示：2-3年賬齡應(yīng)收賬款合計11.35億元。綜上，我們認(rèn)為公司已充分計提相關(guān)減值，整體減值風(fēng)險可控。后續(xù)隨著下游恢復(fù)擴產(chǎn)，應(yīng)收賬款有望加速收回——2025Q1單季已沖回1億元信用減值。先導(dǎo)智能（300450）經(jīng)營性現(xiàn)金流已于2024Q4及2025Q1連續(xù)兩個季度大幅轉(zhuǎn)正，改善趨勢明顯。我們認(rèn)為隨著未來海外營收占比提升，公司綜合盈利能力&經(jīng)營情況將持續(xù)改善。

　　盈利預(yù)測與投資評級：我們預(yù)計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為10.57/17.02/22.28億元，當(dāng)前股價對應(yīng)動態(tài)PE分別為31/19/15倍，維持“買入”評級。