石基信息

　　華泰證券——簽約萬豪集團(tuán)，全球拓展邁入新階段

　　6月5日，公司全資子公司Shiji(US)Inc.與萬豪酒店集團(tuán)簽訂MSA(MasterServicesAgreementForCloudServices)，約定公司成為萬豪旗下中國(guó)區(qū)酒店在PMS云服務(wù)的首選提供商，以SaaS的模式提供Daylight酒店信息管理云服務(wù)。看好公司新訂單收入快速釋放與全球化加速拓展，維持“買入”。 　公司國(guó)際化拓展邁入新階段 　通過本次協(xié)議，公司成為萬豪認(rèn)證的中國(guó)區(qū)首選云PMS服務(wù)商，合同期內(nèi)大概率不會(huì)增加其他供應(yīng)商。萬豪作為全球客房數(shù)最多、影響力最大的酒店集團(tuán)之一，截至3月底共擁有30個(gè)子品牌，業(yè)務(wù)遍及144個(gè)國(guó)家和地區(qū)，擁有將近9,500家酒店，此次簽約代表著石基信息（002153）的產(chǎn)品得到了行業(yè)認(rèn)可。本次簽訂的MSA約定中國(guó)區(qū)PMS系統(tǒng)在半年內(nèi)完成替換，同時(shí)本協(xié)議為全球性協(xié)議框架，后續(xù)有望拓展至萬豪旗下全球區(qū)域其他酒店。我們認(rèn)為，此次對(duì)萬豪集團(tuán)的拓展，標(biāo)志著公司2016年提出的全球化轉(zhuǎn)型進(jìn)入分水嶺。 　公司ARR有望加速擴(kuò)張 　2024年SaaS業(yè)務(wù)年度ARR為5.23億元，同比+25.1%，SaaS業(yè)務(wù)企業(yè)客戶門店總數(shù)超8萬家酒店，平均續(xù)費(fèi)率超90%。目前萬豪中國(guó)區(qū)酒店數(shù)量超過600家，根據(jù)邁點(diǎn)研究院數(shù)據(jù)，萬豪中國(guó)區(qū)總客房數(shù)量為17.7萬間，DaylightPMS的商業(yè)模式是按照總客房數(shù)量訂閱收費(fèi)，根據(jù)產(chǎn)業(yè)調(diào)研，假設(shè)每間房收費(fèi)200美元/每間房/每年，則本次協(xié)議共帶來約17.7x200=3540萬美元/每年收入增量，對(duì)應(yīng)約2.6億元/每年收入增量，約為目前年度ARR的50%。 　DaylightPMS技術(shù)實(shí)力優(yōu)異，有望快速放量 　公司云架構(gòu)酒店管理系統(tǒng)DaylightPMS可實(shí)現(xiàn)不同應(yīng)用程序/業(yè)務(wù)系統(tǒng)/設(shè)備之間的互通互聯(lián)，實(shí)現(xiàn)流程與數(shù)據(jù)的打通，憑借領(lǐng)先產(chǎn)品力已簽約全球五大酒店集團(tuán)中的兩家。截至2024年底，標(biāo)桿客戶洲際酒店集團(tuán)成功上線的酒店達(dá)429家，在半島、朗廷、等酒店集團(tuán)上線共629家酒店，遍布全球20多個(gè)國(guó)家。我們認(rèn)為，本次協(xié)議的簽訂有望為公司建立可復(fù)制的范本，實(shí)現(xiàn)向更多酒店集團(tuán)的拓展，公司國(guó)家化戰(zhàn)略有望加速推進(jìn)。 　盈利預(yù)測(cè)與估值 　考慮到公司新客戶導(dǎo)入，上調(diào)收入及盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司25-27營(yíng)收為34.5/39.4/45.0億元(上調(diào)5%/7%/7%)，25-27年EPS為0.04/0.07/0.09(上調(diào)17.6%/13.4%/6.9%)。可比公司25E9.0xPS，給予公司25E9.0xPS，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)11.37元(前值10.70元，對(duì)應(yīng)8.9xPS)，維持“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)；云化產(chǎn)品市場(chǎng)推廣進(jìn)展低于預(yù)期。

　　上海沿浦

　　浙商證券（601878）——更新報(bào)告：下游客戶放量、財(cái)務(wù)壓力減小，25Q2公司有望出現(xiàn)業(yè)績(jī)拐點(diǎn)

　　25Q2有望出現(xiàn)業(yè)績(jī)拐點(diǎn)：下游整車銷量值得期待 　(1)問界M7改款，M8開啟交付，25Q2有望為公司帶來較大增量。公司為問界骨架供應(yīng)商，隨著M7改款與新車型M8登臺(tái)，公司骨架產(chǎn)品將引來新增量。○1M7產(chǎn)品力升級(jí)，如內(nèi)飾升級(jí)為舒云座椅，新引入全新20寸10幅運(yùn)動(dòng)輪轂、CDC，激光雷達(dá)升級(jí)至192線等；○2新車型M8為青春版“M9”，配備1個(gè)192線激光雷達(dá)和3分布式4D毫米波雷達(dá)等全向立體融合感知系統(tǒng)、天鏡星云大燈、二排零重力座椅、手勢(shì)控制等功能，產(chǎn)品力強(qiáng)大。○325Q2，M8與M7或?qū)�為公司帶來較大營(yíng)收增量。(M8上市34天大定突破8萬臺(tái)、創(chuàng)下鴻蒙智行單車型同期大定紀(jì)錄)。 　(2)零跑汽車銷量猛增，公司具有切入零跑供應(yīng)商潛力。○1零跑汽車國(guó)內(nèi)外銷量正處爆發(fā)期。2024年零跑汽車交付29.37萬輛，同增103.8%；25M1-M4，零跑累計(jì)出口銷量1.36萬臺(tái)，也居國(guó)內(nèi)新勢(shì)力品牌榜首。○2我們推測(cè)公司具備切入零跑供應(yīng)鏈機(jī)會(huì)。頭部新勢(shì)力公司傾向于開發(fā)本土供應(yīng)商，且零跑汽車為全棧自研路線、對(duì)成本控制能力要求高，因此零跑汽車未來或會(huì)持續(xù)尋求座椅領(lǐng)域的國(guó)產(chǎn)替代機(jī)會(huì)。公司作為座椅骨架龍頭，具有切入其供應(yīng)鏈的潛力。 　25Q2有望出現(xiàn)業(yè)績(jī)拐點(diǎn)：可轉(zhuǎn)債提前贖回，財(cái)務(wù)費(fèi)用減少 　根據(jù)我們測(cè)算，2025至2028年總共減少4.55億籌資現(xiàn)金流流出(25-28年分別減少0.05/0.07/0.09/4.34億元)、總共減少0.72億元財(cái)務(wù)費(fèi)用(25-28年分別減少0.17/0.18/0.18/0.19億元)，平均每年減少0.18億元財(cái)務(wù)費(fèi)用。 　25Q1：下游銷量疲軟拖累營(yíng)收，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)拉動(dòng)毛利率提升、帶動(dòng)利潤(rùn)增長(zhǎng) 　(1)營(yíng)收：25Q1營(yíng)收同減約24%、主要系下游客戶銷量走弱所致。25Q1問界M7銷量0.48萬輛，同比下滑約73%，預(yù)計(jì)其對(duì)公司營(yíng)收負(fù)面影響較大。 　(2)歸母利潤(rùn)：前排產(chǎn)品占比提高帶動(dòng)毛利率提升，拉動(dòng)歸母凈利潤(rùn)同增2.49%。25Q1公司毛利率為19%，同比大增6pcts，主要系公司價(jià)格較高的骨架前排產(chǎn)品占比提升所致。 　(3)扣非歸母利潤(rùn)：同增約20%，主要系24Q1政府補(bǔ)助較高所致。公司25Q1非經(jīng)常性損益為-4.7萬元，24Q1為459萬元。主要系24Q1非經(jīng)常性損益中存在566萬元的政府補(bǔ)助，而25Q1該值僅為11萬元。 　未來觀點(diǎn)：惠州及鄭州沿浦產(chǎn)能釋放，公司骨架主業(yè)有望迎來量?jī)r(jià)齊升 　產(chǎn)能方面，隨著公司惠州沿浦及鄭州年產(chǎn)30萬套汽車座椅骨架總成項(xiàng)目二期投產(chǎn)，將緩解公司的產(chǎn)能緊張；價(jià)格方面，隨著公司開展平臺(tái)化轉(zhuǎn)型，公司高毛利產(chǎn)品占比提升將帶動(dòng)公司毛利率持續(xù)提升，公司骨架業(yè)務(wù)有望迎來量?jī)r(jià)齊升。 　未來觀點(diǎn)：MD&A中首提整椅業(yè)務(wù)，公司整椅0-1突破值得期待 　公司首次在年報(bào)中提及“汽車整椅業(yè)務(wù)”，公司整椅核心研發(fā)團(tuán)隊(duì)已全面到位、高標(biāo)準(zhǔn)實(shí)驗(yàn)室已投入使用，并正與主機(jī)廠展開接洽。我們認(rèn)為，整椅為千億市場(chǎng)且國(guó)產(chǎn)替代化率低，公司為整椅核心零部件龍頭，具備切入整椅業(yè)務(wù)的技術(shù)能力、正處于整椅0-1的拐點(diǎn)上，具有未來成長(zhǎng)空間。 　盈利預(yù)測(cè) 　預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I收分別為33、43、48億元，同比增速分別為45%、31%、11%，CAGR為28%；歸母凈利潤(rùn)分別為2.5、3.5、4.5億元，同比增速分別為82%、41%、27%，CAGR為48%，對(duì)應(yīng)PE分別為25、18、14倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：座椅進(jìn)度不及預(yù)期，下游主機(jī)廠銷量不及預(yù)期。

　　燕京啤酒

　　國(guó)盛證券——踐行變革，強(qiáng)勢(shì)發(fā)展

　　事件：公司于2025年6月5日舉辦2025年度分析師及投資者交流會(huì)，會(huì)議主題為《踐行變革的力量—出彩2024》。 　U8系列不改強(qiáng)勁勢(shì)能，全方位布局延續(xù)高增。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，公司現(xiàn)已形成以燕京U8、V10、漓泉1998、獅王系列為中高端產(chǎn)品代表，以鮮啤、清爽系列、惠泉一麥為腰部產(chǎn)品代表、以各區(qū)域特色產(chǎn)品為基礎(chǔ)產(chǎn)品的產(chǎn)品矩陣。其中，大單品U8以“小度酒、大滋味”和“凈香甘亮鮮爽”的產(chǎn)品核心特質(zhì)贏得了消費(fèi)者的廣泛認(rèn)可，銷量逐年攀升。公司將全力推進(jìn)卓越管理體系建設(shè)，深挖優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)終端單點(diǎn)效率，加大弱勢(shì)市場(chǎng)建設(shè)力度，積極推進(jìn)與新零售業(yè)態(tài)合作等大力發(fā)展U8系列產(chǎn)品。我們認(rèn)為U8系列產(chǎn)品勢(shì)能強(qiáng)勁，2025年依舊有望保持較高增長(zhǎng)速度。 　深化成本管控，全面提高人效。成本管控方面，2025年啤酒行業(yè)原材料成本(如麥芽、玻瓶)仍處于下行周期，公司構(gòu)建““立體化降本增效”模型：一方面，通過供應(yīng)鏈協(xié)同實(shí)現(xiàn)原材料采購(gòu)成本優(yōu)化，以數(shù)字化工具精準(zhǔn)捕捉國(guó)際大宗商品價(jià)格波動(dòng)；另一方面，強(qiáng)化卓越管理體系建設(shè)，以““全價(jià)值鏈精益管理”穿透生產(chǎn)環(huán)節(jié)，推進(jìn)治理標(biāo)準(zhǔn)化，在行業(yè)成本下行基礎(chǔ)上再造““燕京效率紅利”。人效提升方面，構(gòu)建““選、用、育、留”全鏈條人才管理體系，充分發(fā)揮燕京商學(xué)院作用，實(shí)施戰(zhàn)略人才儲(chǔ)備計(jì)劃；精準(zhǔn)定位人才需求、加強(qiáng)人才培養(yǎng)、激活組織效能，打造一支涵蓋研發(fā)、生產(chǎn)、營(yíng)銷、核算評(píng)價(jià)和供應(yīng)鏈管理等領(lǐng)域的有競(jìng)爭(zhēng)力的人才隊(duì)伍。 　保障創(chuàng)新文化，堅(jiān)持落實(shí)改革。展望十五五戰(zhàn)略，公司計(jì)劃重點(diǎn)抓好四件大事：一是要深化卓越管理體系建設(shè)，二是要深耕市場(chǎng)建設(shè)，三是要加速供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)型，四是要大力度推進(jìn)數(shù)字化建設(shè)。執(zhí)行層面，公司重點(diǎn)強(qiáng)化保障措施，致力于強(qiáng)化組織保障、強(qiáng)化人才保障機(jī)制、增強(qiáng)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)、守正創(chuàng)新企業(yè)文化。治理改革方面，重點(diǎn)發(fā)力五大工程，一是在ESG建設(shè)上，啟動(dòng)““領(lǐng)先”工程；二是開展治理““三化”工程；三是““四位一體”管理融合創(chuàng)新工程；四是審計(jì)價(jià)值賦能提升工程；五是市值管理工程。 　盈利預(yù)測(cè)：““十四五”官在即、“十五五”矢志前行，U8系列勢(shì)能強(qiáng)勁。“十四五”官之年，公司將以高質(zhì)量黨建引領(lǐng)高質(zhì)量發(fā)展，大力優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和銷售渠道，加強(qiáng)高端化和年輕化策略，大單品U8銷量可期；公司持續(xù)推進(jìn)九大變革，數(shù)字化賦能，管理體系優(yōu)化，提升運(yùn)營(yíng)效率。我們認(rèn)為隨著消費(fèi)市場(chǎng)預(yù)期的改善，餐飲渠道的提振，高端化趨勢(shì)下，利潤(rùn)彈性有望得到進(jìn)一步釋放。我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)分別同比+35.9%/+22.2%/+17.2%至14.3/17.5/20.5億元，維持“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇；原材料成本上漲；餐飲需求恢復(fù)不及預(yù)期。

　　石頭科技

　　華泰證券——2025年中期策略會(huì)速遞：618大促開局良好，堅(jiān)定全球化戰(zhàn)略

　　6月5日石頭科技出席了我們組織的2025年中期策略會(huì)，會(huì)上公司表示：1)618第一周期全品類銷售額同比高增長(zhǎng)；2)境外產(chǎn)能快速爬坡，美國(guó)關(guān)稅保持跟蹤；3)修煉內(nèi)功，加速全球化擴(kuò)張戰(zhàn)略的落地。 　國(guó)內(nèi)618大促開局良好 　根據(jù)奧維云網(wǎng)的監(jiān)測(cè)，5月12日至6月1日，掃地機(jī)、洗地機(jī)行業(yè)的線上銷售額同比分別為+27%、+34%。分品牌看，同期石頭品牌的掃地機(jī)、洗地機(jī)線上銷售額同比分別為+57%、1064%。公司的線上動(dòng)銷表現(xiàn)遠(yuǎn)好于行業(yè)平均水平。618是國(guó)內(nèi)2季度最重要的大促活動(dòng)，公司實(shí)現(xiàn)良好開局。 　境外產(chǎn)能快速爬坡，美國(guó)關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)保持跟蹤 　為應(yīng)對(duì)美國(guó)關(guān)稅政策的變化，2024年10月公司在越南設(shè)立代工廠。憑借出色的供應(yīng)鏈管理能力，今年以來越南產(chǎn)能快速爬坡，并開始批量發(fā)貨。公司提前布局，主動(dòng)采取措施，通過供應(yīng)鏈的多元化、產(chǎn)品推新等多種舉措應(yīng)對(duì)美國(guó)關(guān)稅政策影響。 　不斷修煉內(nèi)功，加速全球化戰(zhàn)略的落地 　基于過去十年間的發(fā)展和積累，公司在各方面的能力得到了持續(xù)提升并且 　形成了一定的組織能力和資源儲(chǔ)備。2024年公司進(jìn)行了包括組織架構(gòu)調(diào)整、銷售結(jié)構(gòu)調(diào)整在內(nèi)的部分經(jīng)營(yíng)策略調(diào)整，并自2024年下半年以來執(zhí)行了相對(duì)積極的產(chǎn)品策略及品牌策略，促進(jìn)了公司業(yè)務(wù)在24Q4和25Q1收入的快速增長(zhǎng)。在策略落地過程中，公司做出迅速調(diào)整保證既定策略的高效執(zhí)行，快速補(bǔ)充自身短板，保障公司的長(zhǎng)期、高效發(fā)展。 　盈利預(yù)測(cè)與估值 　我們維持25-27年歸母凈利潤(rùn)預(yù)期20.35億元、23.21億元和28.28億元，對(duì)應(yīng)EPS為11.01、12.56和15.30元(前值：11.02、12.57和15.31元，系股權(quán)激勵(lì)導(dǎo)致總股本微增所致)。截至2025年6月5日，一致預(yù)期可比公司25年平均PE為20x，公司產(chǎn)品力強(qiáng)，全球化擴(kuò)張戰(zhàn)略已見成效，維持公司25年23xPE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)253.23元，維持“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；新品不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。

　　百亞股份

　　申萬宏源——多重增長(zhǎng)邏輯持續(xù)兌現(xiàn)，中長(zhǎng)期成長(zhǎng)動(dòng)能充沛

　　公司發(fā)布2025年一季報(bào)，業(yè)績(jī)表現(xiàn)超預(yù)期：2025Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入9.95億元，同比增長(zhǎng)30.10%，歸母凈利潤(rùn)1.31億元，同比增長(zhǎng)27.27%，收入及利潤(rùn)表現(xiàn)均超市場(chǎng)預(yù)期。 　電商短期受輿情擾動(dòng)，但已快速修復(fù)；線下全國(guó)化擴(kuò)張加速推進(jìn)，益生菌大單品紅利延續(xù)，疊加進(jìn)取的管理團(tuán)隊(duì)，輿情雖有短期擾動(dòng)，看好公司中長(zhǎng)期成長(zhǎng)勢(shì)能。 　線下全國(guó)化擴(kuò)張邏輯加速兌現(xiàn)，外圍市場(chǎng)收入增長(zhǎng)亮眼。2025Q1年公司線下渠道實(shí)現(xiàn)收入6.50億元，同比增長(zhǎng)49.0%。公司持續(xù)深耕川渝云貴陜核心市場(chǎng)，核心市場(chǎng)收入穩(wěn)健增長(zhǎng)。同時(shí)公司加速外圍市場(chǎng)的擴(kuò)張，2025Q1公司核心區(qū)域以外省份的收入同比增長(zhǎng)125.1%。公司外圍市場(chǎng)鎖定“廣東、湖南、湖北、江蘇、河北”等省份作為重點(diǎn)區(qū)域，依托益生菌產(chǎn)品賣點(diǎn)，聚焦資源及費(fèi)用積極進(jìn)行新市場(chǎng)開拓，并從核心五省向外圍地區(qū)持續(xù)輸送優(yōu)秀渠道人才，全國(guó)化擴(kuò)張進(jìn)展超預(yù)期，外圍市場(chǎng)望持續(xù)快速增長(zhǎng)，且外圍市場(chǎng)有望成為公司中長(zhǎng)期成長(zhǎng)動(dòng)力的主要來源。 　電商Q1短期受輿情擾動(dòng)，輿情后快速修復(fù)，看好抖音、天貓等多平臺(tái)發(fā)力。2025Q1公司電商收入3.22億元，同比增長(zhǎng)8.6%，公司Q1電商收入放緩主要系315輿情影響。315后公司積極快速應(yīng)對(duì)輿論，多維度獲取消費(fèi)者信任，經(jīng)營(yíng)有望逐步企穩(wěn)，持續(xù)看好公司中長(zhǎng)期成長(zhǎng)勢(shì)能。公司憑借益生菌產(chǎn)品差異化賣點(diǎn)、積極的渠道投放等，率先在抖音平臺(tái)培育強(qiáng)大的品牌勢(shì)能，2024年以來抖音品牌流量逐步外溢，公司積極發(fā)力其他電商平臺(tái)，除抖音外，天貓、拼多多等平臺(tái)快速放量。考慮公司品宣費(fèi)用持續(xù)投放+益生菌大單品紅利延續(xù)+品牌勢(shì)能流量提升+天貓等平臺(tái)開始發(fā)力，看好電商增長(zhǎng)修復(fù)。 　產(chǎn)品：“益生菌”大單品紅利延續(xù)，助力品牌持續(xù)“破圈”。2025Q1公司自由點(diǎn)產(chǎn)品收入9.52億元，同比增長(zhǎng)35.8%，以益生菌系列為代表的大健康系列產(chǎn)品收入增速更快。“大健康”系列產(chǎn)品定位中高端，同時(shí)“益生菌”產(chǎn)品系列的“銷售賣點(diǎn)”更加突出，對(duì)于品牌的“拉新”及“破圈”起到較大助力。我們認(rèn)為，產(chǎn)品基本盤的成功蛻變是公司電商快速起量、線下全國(guó)化擴(kuò)張的基礎(chǔ)。 　積極應(yīng)對(duì)輿情影響，經(jīng)營(yíng)持續(xù)修復(fù)。公司于3月16日收到深交的關(guān)注函，于3月20日發(fā)布《關(guān)于對(duì)深圳證券交易所關(guān)注函回復(fù)的公告》，回復(fù)公告中指出：針對(duì)媒體所報(bào)道的公司殘次品被非法回收利用的事件，公司在3月15日當(dāng)晚立即成立專項(xiàng)小組進(jìn)行全面排查，為進(jìn)一步保護(hù)消費(fèi)者權(quán)益，防止生產(chǎn)殘次品被非法回收利用流向市場(chǎng)，公司決定立即提升對(duì)廢品廢料的管控力度。自3月16日凌晨起，公司已自行接管生產(chǎn)殘次品的全部處理流程，停止與專業(yè)回收主體關(guān)于廢品廢料處置的合作，并將對(duì)生產(chǎn)殘次品采用環(huán)保焚燒等方式進(jìn)行銷毀，徹底杜絕其被非法回收利用的可能性。公司輿情后積極應(yīng)對(duì)，經(jīng)營(yíng)端持續(xù)修復(fù)。 　大單品紅利延續(xù)+線下全國(guó)化擴(kuò)張加速推進(jìn)+核心五省穩(wěn)健增長(zhǎng)+電商增長(zhǎng)修復(fù)+進(jìn)取的管理團(tuán)隊(duì)，看好公司成長(zhǎng)性。考慮公司全國(guó)化擴(kuò)張進(jìn)度超預(yù)期，且伴隨線下成長(zhǎng)勢(shì)能釋放，利潤(rùn)有望逐步釋放，我們上調(diào)2025、2026、2027年歸母凈利潤(rùn)至3.98、5.38、7.09億元(前值為3.60、5.01、6.55億元)，對(duì)應(yīng)2025-2027年歸母凈利潤(rùn)同比增速分別為38.5%、35.0%、31.9%，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)PE分別為34、25、19倍，考慮公司輿情后持續(xù)修復(fù)，多重增長(zhǎng)邏輯持續(xù)加速兌現(xiàn)，中長(zhǎng)期成長(zhǎng)動(dòng)能充足，維持“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：電商渠道競(jìng)爭(zhēng)加劇，全國(guó)化擴(kuò)張進(jìn)程不及預(yù)期，輿情后修復(fù)不及預(yù)期。

　　北新建材

　　國(guó)金證券——平臺(tái)型建材，架構(gòu)初長(zhǎng)成

　　“一體”：石膏板消費(fèi)屬性增強(qiáng)，持續(xù)降本+擴(kuò)品類+出海 　石膏板市場(chǎng)規(guī)模約為150-200億元，公司市占率(產(chǎn)量口徑)近七成。公司近年來致力增強(qiáng)石膏板消費(fèi)屬性，加大渠道布局、增加宣傳力度、提升高端產(chǎn)品占比。主導(dǎo)業(yè)務(wù)繼續(xù)重點(diǎn)關(guān)注：①降本，2024年石膏板單位成本為3.71元/平米，同比下降0.19元/平米。②擴(kuò)品類，發(fā)力輕鋼龍骨、粉末砂漿等“石膏板+”業(yè)務(wù)，擬投資建設(shè)的石膏纖維板可用于內(nèi)墻和隔墻。③出海，公司于2017年啟動(dòng)全球化布局，2023年加速推進(jìn)，主要聚焦東南亞、中亞、中東、歐洲和環(huán)地中海四大區(qū)域，25Q1國(guó)際化業(yè)務(wù)收入、凈利潤(rùn)同比分別增長(zhǎng)73.00%、143.08%。 　“兩翼”：防水+涂料規(guī)模逆勢(shì)擴(kuò)張 　2019年公司確定“一體兩翼”戰(zhàn)略目標(biāo)，當(dāng)年通過聯(lián)合重組進(jìn)入防水材料業(yè)務(wù)領(lǐng)域。公司防水卷材收入規(guī)模已達(dá)行業(yè)前3。涂料同樣收并購(gòu)為主，建筑涂料方面，2023年底聯(lián)合重組嘉寶莉(持股78.34%，2024年2月并表)，涂料年產(chǎn)能由10.3萬噸提升至130萬噸以上，2024年嘉寶莉業(yè)績(jī)承諾完成率81.27%。工業(yè)涂料方面，2021年、2023年收購(gòu)天津燈塔，2024年收購(gòu)浙江大橋(持股比例51.42%，2025年2月并表)，2025年北新涂料擬投資建設(shè)年產(chǎn)2萬噸工業(yè)涂料基地。25Q1涂料整體業(yè)務(wù)收入9.08億元，同比增長(zhǎng)111.44%；凈利潤(rùn)0.44億元，同比增長(zhǎng)48.17%。 　盈利預(yù)測(cè)、估值和評(píng)級(jí) 　公司推出限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，以2023年扣非歸母凈利潤(rùn)為基礎(chǔ)，2025-2027年扣非歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率分別不低于14.22%、16.12%、17.08%。 　我們預(yù)計(jì)2025-2027年公司整體營(yíng)收分別為281.68、301.26、323.17億元，同比增速分別為9%、7%、7%；歸母凈利潤(rùn)分別為41.42、44.49、48.13億元，同比增速分別為14%、7%、8%，對(duì)應(yīng)6月5日收盤價(jià)PE分別為11、11和10倍，首次覆蓋，給以2025年15倍估值，目標(biāo)價(jià)36.93元，給予公司“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示 　地產(chǎn)政策不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)、原材料價(jià)格大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、應(yīng)收賬款波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等。