徐工機(jī)械

　　浙商證券（601878）——點(diǎn)評(píng)報(bào)告：與必和必拓簽署礦業(yè)設(shè)備全球戰(zhàn)略合作，邁向全球工程機(jī)械龍頭

　　事件：徐工集團(tuán)與必和必拓簽署礦業(yè)設(shè)備供應(yīng)全球框架協(xié)議 　1)6月10日，徐工集團(tuán)與必和必拓簽署全球戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，雙方將共同開啟綠色智慧礦山領(lǐng)域戰(zhàn)略合作新紀(jì)元。 　2)根據(jù)框架協(xié)議，雙方將在設(shè)備聯(lián)合研發(fā)、全生命周期管理、本地化服務(wù)體系建設(shè)等多個(gè)維度開展深度合作，雙方將共同打造安全、高效、環(huán)保的新一代礦山作業(yè)體系。 　3)依托本次合作，徐工進(jìn)一步加快從產(chǎn)品輸出向技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)輸出、服務(wù)方案輸出轉(zhuǎn)型升級(jí)的步伐。 　公司2025年一季度業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)26%，已累計(jì)回購(gòu)3.09億股公司股份 　1)2025Q1，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收268億元，同比+11%；歸母凈利潤(rùn)20.2億元，同比+26%；扣非歸母凈利潤(rùn)20.1億元，同比+37%；經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額8.3億元，同比+257%。 　2)截至2025年5月31日，公司累計(jì)回購(gòu)公司股份3.09億股，占公司目前總股本的2.63%，總金額約27億元(不含交易費(fèi)用)。 　核心邏輯：工程機(jī)械行業(yè)筑底向上，公司混改效益凸顯、礦機(jī)版圖日益完備 　1)工程機(jī)械行業(yè)筑底向上：1-5月挖機(jī)內(nèi)銷同比增長(zhǎng)26%，出口同比增長(zhǎng)8%；5月CMI指數(shù)為119.48，同比增長(zhǎng)19%，處于中性區(qū)間，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)仍處穩(wěn)定發(fā)展階段。 　2)公司混改效益凸顯，高質(zhì)量發(fā)展業(yè)態(tài)初見成效：2024年融資租賃回購(gòu)義務(wù)余額為567億，較2023年同期降幅為9.8%。 　3)礦機(jī)版圖日益完備，公司劍指全球前三：公司連續(xù)六年上榜全球露天礦山挖運(yùn)設(shè)備制造商五強(qiáng)(2024年第四名)；擬8.2億元收購(gòu)徐工重型車輛51%股權(quán)補(bǔ)齊寬體自卸車業(yè)務(wù)。 　4)堅(jiān)定落地三年回報(bào)計(jì)劃，兌現(xiàn)股東回報(bào)承諾：2024年預(yù)計(jì)分紅20.8億元，新推出股份回購(gòu)并用于注銷3-6億元(4月7日公告回購(gòu)18-36億元，截至5月31日已累計(jì)回購(gòu)27億元)。 　盈利預(yù)測(cè)與估值 　預(yù)計(jì)公司2025-2027年收入為1050、1282、1542億元，同比增長(zhǎng)15%、22%、20%；歸母凈利潤(rùn)為78、98、119億元，同比增長(zhǎng)30%、25%、21%，24-27年復(fù)合增速為26%，對(duì)應(yīng)25-27年P(guān)E為12、10、8倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示 　1)基建、地產(chǎn)、礦業(yè)投資不及預(yù)期；2)出口不及預(yù)期；3)應(yīng)收賬款等風(fēng)險(xiǎn)敞口。

　　燕京啤酒

　　方正證券——公司調(diào)研報(bào)告：十四五圓滿收官在望，十五五信心充足

　　事件：近日，我們參加了燕京啤酒（000729）2025年度分析師及投資者交流會(huì)，核心感受為：公司內(nèi)部士氣高漲，在十四五圓滿收官的基礎(chǔ)上，十五五階段將持續(xù)打磨內(nèi)功，做優(yōu)做強(qiáng)，在管理體系建設(shè)、市場(chǎng)建設(shè)、供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)型、數(shù)字化建設(shè)等多方面深耕突破，持續(xù)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，整體信心充足。 　U825年延續(xù)強(qiáng)勁發(fā)展勢(shì)頭，在多個(gè)基地外市場(chǎng)持續(xù)放量，勢(shì)能充足。大單品U824年實(shí)現(xiàn)銷量69.6萬(wàn)噸，同比+31.4%。25年燕京U8系列產(chǎn)品仍延續(xù)強(qiáng)勁發(fā)展勢(shì)頭，25M1-5燕京U8系列產(chǎn)品總銷量已突破40萬(wàn)噸(占總銷量比重提升5.5pcts至23%)。從增量貢獻(xiàn)角度看：東三省、山東、四川、湖南、湖北等多個(gè)基地外市場(chǎng)增量貢獻(xiàn)較大。 　公司對(duì)U8單品未來(lái)增長(zhǎng)策略清晰，優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)深挖單點(diǎn)效率+非即飲渠道推廣；弱勢(shì)市場(chǎng)加大建設(shè)力度。從公司目標(biāo)角度看，U8階段性銷量占比目標(biāo)為30%，距離現(xiàn)有規(guī)模仍有較大空間。燕京啤酒對(duì)U8單品未來(lái)增長(zhǎng)落地策略清晰。在已有優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)，主要深挖終端單點(diǎn)效率，以及在非即飲渠道提升罐裝產(chǎn)品銷量。同時(shí)加大弱勢(shì)市場(chǎng)建設(shè)力度，以總分共建方式組合公司資源，推進(jìn)百城工作，在“高容量、高結(jié)構(gòu)、高成長(zhǎng)性”城市重點(diǎn)開發(fā)，樹立標(biāo)桿市場(chǎng)。 　十四五圓滿收官在望，十五五信心充足。十四五期間，公司收入從2021年的119.6億元，提升至2024年的146.7億元(CAGR+7.0%)，U8大單品銷量從2021年的26.0萬(wàn)噸，提升至2024年的69.6萬(wàn)噸(CAGR+38.8%)，歸母凈利潤(rùn)從2021年的2.3億元，提升至2024年的10.6億元(CAGR+66.7%)。公司改革持續(xù)報(bào)表端兌現(xiàn)，經(jīng)過十四五的積累，公司對(duì)十五五發(fā)展方向更清晰，將持續(xù)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。重點(diǎn)做好：1)深化卓越體系建設(shè)；2)深耕市場(chǎng)建設(shè)；3)加速供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)型；4)大力度推進(jìn)數(shù)字化建設(shè)。此外公司會(huì)強(qiáng)化組織&人才保障措施，為增長(zhǎng)持續(xù)提供動(dòng)力。 　盈利預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì)，公司25-27年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收155.1/161.9/167.2億元，分別同比+5.7%/+4.4%/+3.3%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)14.1/16.9/19.5億元，分別同比+33.8%/+19.3%/+15.6%，維持“推薦”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料成本大幅上漲，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，U8增長(zhǎng)不及預(yù)期。

　　海天味業(yè)

　　華創(chuàng)證券——深度研究報(bào)告：踏上新程，海闊天空

　　前言：海天是不可多得的績(jī)優(yōu)消費(fèi)白馬，歷史上曾多次穿越周期，24年再一次證明其優(yōu)異的經(jīng)營(yíng)與調(diào)整能力。值此港股發(fā)行之際，本篇報(bào)告重點(diǎn)闡述，海天何以穿越經(jīng)營(yíng)周期，未來(lái)如何踏上新程，同時(shí)就公司估值水平及港股定價(jià)分享我們的理解與看法。 　經(jīng)營(yíng)底盤：海天本輪全方位優(yōu)化，背后在于好的商業(yè)模式與管理機(jī)制，當(dāng)前狀態(tài)正佳，重啟擴(kuò)張周期。海天穿越周期的底盤在于好的商業(yè)模式與管理機(jī)制，好生意+強(qiáng)管理+好格局，上輪公司16年穿越調(diào)整周期，核心在于渠道與產(chǎn)品調(diào)整，渠道可歸納為在成本紅利下理順機(jī)制，包括增加人員及費(fèi)投、放緩經(jīng)銷商拆分、提價(jià)修補(bǔ)渠道盈利等，產(chǎn)品則在于蠔油新品培育與品牌結(jié)構(gòu)升級(jí)。而在本輪經(jīng)營(yíng)周期中，21年起海天著手全面改革，22年節(jié)奏或受外部事件擾動(dòng)，23年漸進(jìn)推動(dòng)落地，24年效果體現(xiàn)、目標(biāo)達(dá)成，背后歸因一是新領(lǐng)導(dǎo)班子思路優(yōu)化、群策群力，二是管理機(jī)制更加合理，銷售團(tuán)隊(duì)及經(jīng)銷商的士氣狀態(tài)恢復(fù)，三是研發(fā)及運(yùn)營(yíng)思路優(yōu)化下，新品放量實(shí)現(xiàn)加快。展望2025年，管理+渠道+產(chǎn)品+打法全方位優(yōu)化，公司內(nèi)外部改善正向循環(huán)，經(jīng)營(yíng)向上趨勢(shì)有望延續(xù)；從短期跟蹤來(lái)看，公司Q1平穩(wěn)增長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)狀態(tài)正佳，全年有望達(dá)成10%左右增長(zhǎng)。 　長(zhǎng)期路徑：老品提份額作為底線，新品挖增量打開上限，海天未來(lái)三年?duì)I收有望接近10%增長(zhǎng)。拆解海天過去三大增長(zhǎng)抓手，在于提價(jià)、拓品、和下沉，而展望未來(lái)增長(zhǎng)路徑，我們認(rèn)為，不妨適當(dāng)降低增速預(yù)期，選擇擁抱確定性成長(zhǎng)，未來(lái)海天以平臺(tái)和渠道筑基，老品提份額將作為底線，而新品挖增量則打開上限，長(zhǎng)期增速中樞落或在中高個(gè)位數(shù)，其中三個(gè)核心來(lái)源：一是老品醬油、蠔油、調(diào)味醬等持續(xù)擠壓份額，增速有望維持中個(gè)位數(shù)；二是特色調(diào)味品厚積薄發(fā)，當(dāng)前40億元級(jí)別，醋、料酒、雞精雞粉等搶占份額，其他涼拌汁、沙司等瞄準(zhǔn)C端，在渠道推力恢復(fù)下，有望貢獻(xiàn)雙位數(shù)以上增長(zhǎng)；三是海外業(yè)務(wù)有望貢獻(xiàn)增量，海外中餐調(diào)味品接近300億空間、東南亞(印尼、越南)調(diào)味品規(guī)模250億左右，海天出海動(dòng)作穩(wěn)步推進(jìn)，未來(lái)有望打造第二曲線。結(jié)合收入預(yù)測(cè)模型，海天未來(lái)三年?duì)I收有望接近10%增長(zhǎng)，而盈利則更加可控，若是后續(xù)格局好轉(zhuǎn)、費(fèi)用收縮，則更有望增厚報(bào)表、帶動(dòng)利潤(rùn)端超預(yù)期。 　估值討論：核心資產(chǎn)重估+低利率時(shí)代，海天憑借優(yōu)秀的商業(yè)模式+確定的份額增長(zhǎng)，值得更高估值溢價(jià)。海天高估值的核心在于外資掌握定價(jià)權(quán)，從股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)看，公司自由流通股本較少，外資持股比例接近16%，從全球視野來(lái)看，調(diào)味品企業(yè)格局、成長(zhǎng)、治理通常是定價(jià)的關(guān)鍵，味好美、龜甲萬(wàn)等市盈率多接近30X，橫向?qū)Ρ葋?lái)看，海天潛在空間更足、經(jīng)營(yíng)指標(biāo)更優(yōu)，當(dāng)前估值并不算貴，因此外資愿意在30X附近底部加倉(cāng)，有力托舉公司估值水位。而遠(yuǎn)期來(lái)看，我們認(rèn)為，海天估值定價(jià)的關(guān)鍵在于一是優(yōu)秀的商業(yè)模式：潛在空間夠大、需求更加穩(wěn)定、輕資產(chǎn)模式運(yùn)營(yíng)、類比永續(xù)經(jīng)營(yíng)，二是份額提升的確定性：過往報(bào)表足夠堅(jiān)實(shí)，此次調(diào)整再驗(yàn)龍頭底色，作為平臺(tái)型企業(yè)，未來(lái)強(qiáng)者恒強(qiáng)，海天有望擠壓增長(zhǎng)。核心資產(chǎn)重估+當(dāng)前低利率環(huán)境下，海天值得更高的確定性溢價(jià)，對(duì)照全球消費(fèi)品龍頭，若以終局市盈率25X計(jì)算，則股價(jià)仍具備向上空間。 　投資建議：短期勢(shì)能向上，長(zhǎng)線價(jià)值優(yōu)選，維持“推薦”評(píng)級(jí)。短期來(lái)看，公司經(jīng)營(yíng)步入反轉(zhuǎn)，向上趨勢(shì)明確，有望持續(xù)10%左右增長(zhǎng)，出海、新品等有望提供股價(jià)催化；而長(zhǎng)期來(lái)看，烈火再驗(yàn)真金，龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)，公司作為調(diào)味品行業(yè)龍頭，未來(lái)份額提升具備一定確定性，同時(shí)低利率環(huán)境下值得更多確定性溢價(jià)。我們給予25-27年EPS預(yù)測(cè)1.29/1.43/1.58元，對(duì)應(yīng)PE為32/29/26倍，維持目標(biāo)價(jià)50元，對(duì)應(yīng)25年約39倍PE，維持“推薦”評(píng)級(jí)。而對(duì)于即將發(fā)行的港股，綜合考慮A/H折溢價(jià)影響、海天外資定價(jià)為主，我們同樣給予目標(biāo)價(jià)50.0港元。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，原材料價(jià)格上漲，需求恢復(fù)不及預(yù)期。

　　兆易創(chuàng)新

　　國(guó)泰海通證券——產(chǎn)業(yè)鏈催化不斷：定制化存儲(chǔ)開啟端側(cè)AI藍(lán)海市場(chǎng)

　　本報(bào)告導(dǎo)讀： 　3DDRAM有望開啟兆易創(chuàng)新（603986）端側(cè)AI藍(lán)海。 　投資要點(diǎn)： 　投資建議。公司25年有望伴隨行業(yè)需求向好呈現(xiàn)業(yè)績(jī)進(jìn)一步改善，疊加端側(cè)AI布局，DRAM前期業(yè)務(wù)毛利率尚處于起步階段。維持25-27年EPS預(yù)測(cè)2.35/2.92/3.69元。考慮到可比公司估值水平及公司多條產(chǎn)品線業(yè)務(wù)帶動(dòng)，給予公司一定估值溢價(jià)，25年P(guān)E估值60倍，維持目標(biāo)價(jià)141元，給予增持評(píng)級(jí)。 　小米玄戒O1配備NPU及專屬片上緩存。2025年5月22日，根據(jù)小米官方，小米在15周年戰(zhàn)略新品發(fā)布會(huì)上正式發(fā)布了自主研發(fā)的旗艦SoC芯片“玄戒O1”。NPU因AI的崛起而成為手機(jī)算力的新焦點(diǎn)，玄戒O1配備了6核NPU，算力達(dá)44TOPS，并搭載了10MB的專屬片上緩存，在AI推理任務(wù)中表現(xiàn)突出。我們認(rèn)為，未來(lái)NPU作為協(xié)處理器配合3DDRAM方案將成為AI端側(cè)應(yīng)用的標(biāo)配，而手機(jī)將成為滲透空間巨大的重要終端，預(yù)計(jì)后續(xù)將迎來(lái)更多新產(chǎn)品發(fā)布。 　兆易創(chuàng)新、華邦電、高通等均發(fā)力NPU+定制化存儲(chǔ)方案，產(chǎn)業(yè)鏈催化明確。當(dāng)前AI端側(cè)推理速度的主要瓶頸在內(nèi)存帶寬而非算力，內(nèi)存限制問題由3DDRAM解決。DRAM+NPU通過熱壓鍵合或HybridBonding堆疊的形式合封，內(nèi)存帶寬水平將呈現(xiàn)數(shù)量級(jí)的提升。我們認(rèn)為，中國(guó)大陸玩家兆易創(chuàng)新及其投資子公司青耘科技、光羽芯成，以及中國(guó)臺(tái)灣存儲(chǔ)IDM華邦電、手機(jī)AP龍頭高通等，均發(fā)力3DDRAM+NPU方案，技術(shù)趨勢(shì)明確。 　海外原廠宣布部分DDR4EOL，利基DRAM價(jià)格持續(xù)提升。根據(jù)閃存市場(chǎng)微信公眾號(hào)，DRAM海外原廠資本支出更多分配至高利潤(rùn)的先進(jìn)制程產(chǎn)品，延續(xù)縮減傳統(tǒng)DRAM產(chǎn)能策略。2025年，原廠繼續(xù)保持收縮1x/1y等舊制程DRAM產(chǎn)能態(tài)度，部分原廠DDR4產(chǎn)能占比降至約10%，并將資本支出更多分配至利潤(rùn)更高的DDR5和HBM等先進(jìn)制程產(chǎn)品上。4月以來(lái)，多家原廠宣布多款DDR4模組、顆粒EOL通知，近期需求端為保供應(yīng)向原廠提出加單DDR4卻未得到有效回應(yīng)導(dǎo)致，相關(guān)DDR4RDIMM價(jià)格迅速拉升，貿(mào)易端部分DDR4顆粒價(jià)格上升50%。兆易創(chuàng)新DRAM產(chǎn)品品類持續(xù)擴(kuò)張，陸續(xù)推出DDR4、DDR3L產(chǎn)品，已經(jīng)覆蓋DDR3L1Gb-8Gb、DDR44Gb/8Gb，LPDDR4預(yù)計(jì)將在25H2貢獻(xiàn)營(yíng)收，有望受益此輪利基DRAM價(jià)格上升。 　風(fēng)險(xiǎn)提示。AI應(yīng)用滲透不及預(yù)期；下游需求不及預(yù)期；產(chǎn)品驗(yàn)證節(jié)奏不及預(yù)期。

　　開立醫(yī)療

　　天風(fēng)證券——主營(yíng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，高端化與國(guó)際化構(gòu)筑長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力

　　事件： 　2025年4月12日，公司發(fā)布2024年年報(bào)，2024年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入20.14億元，同比下降5.02%；歸母凈利潤(rùn)1.42億元，同比下降68.67%；扣非歸母凈利潤(rùn)1.10億元，同比下降75.07%。2025年Q1，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.30億元，同比下降10.29%；歸母凈利潤(rùn)807萬(wàn)元，同比下降91.94%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)600萬(wàn)元，同比下降93.49%。 　點(diǎn)評(píng)： 　著力于開拓市場(chǎng)，超聲板塊高端化有所成效，軟鏡板塊保持穩(wěn)定 　2024年公司研發(fā)費(fèi)用率23.48%，同比提升5.36pcts；銷售費(fèi)用率達(dá)28.45%，同比提升3.72pcts；管理費(fèi)用率為6.81%，同比提升0.76pct。2024年公司超聲業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入11.83億元，受國(guó)內(nèi)醫(yī)療設(shè)備招采總額下滑影響，超聲收入同比下降3.26%，但高端產(chǎn)品逆勢(shì)突破：超聲板塊高端S80/P80系列正式推出，標(biāo)志著公司在高端領(lǐng)域取得突破性進(jìn)展，AI產(chǎn)科篩查技術(shù)獲國(guó)內(nèi)首證，公司高端產(chǎn)品銷量穩(wěn)步提升，助力公司提高自身競(jìng)爭(zhēng)力與影響力。2024年內(nèi)鏡收入7.95億元，同比下降6.44%。內(nèi)窺鏡HD-580系列銷量穩(wěn)步提升，全新4KiEndo平臺(tái)已取得NMPA注冊(cè)證書，消化內(nèi)鏡國(guó)內(nèi)市占率穩(wěn)居第三，國(guó)產(chǎn)居首。我們認(rèn)為隨著市場(chǎng)逐步回暖，公司高端化、多元化發(fā)展戰(zhàn)略有望打開新增長(zhǎng)極。 　高端技術(shù)攻堅(jiān)+全球市場(chǎng)破局，構(gòu)筑長(zhǎng)期增長(zhǎng)引擎 　公司堅(jiān)持高端化、多元化戰(zhàn)略路徑，2024年研發(fā)費(fèi)用4.73億元，重點(diǎn)投向高端領(lǐng)域，截至2024年末，公司及子公司共擁有1035件境內(nèi)外已授權(quán)專利，同比提升11.89%。公司注重人工智能技術(shù)的發(fā)展與應(yīng)用。搭載第五代人工智能(AI)產(chǎn)前超聲篩查技術(shù)鳳眼S-Fetus5.0完成臨床驗(yàn)證，該項(xiàng)技術(shù)在2024年取得國(guó)內(nèi)首張產(chǎn)科人工智能注冊(cè)證，并于2025年成功獲得國(guó)內(nèi)首個(gè)產(chǎn)前超聲人工智能醫(yī)療器械證。國(guó)際化布局取得突破性進(jìn)展，V-reader血管內(nèi)超聲診斷系統(tǒng)和SonoSoundIVUS導(dǎo)管獲得CE認(rèn)證，開啟公司血管內(nèi)超聲產(chǎn)品國(guó)際化征程。境外營(yíng)收9.70億元，占比48%，同比增長(zhǎng)3.27%，多款產(chǎn)品受到國(guó)際市場(chǎng)高度認(rèn)可，有望助力長(zhǎng)期增長(zhǎng)。 　盈利預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I業(yè)收入分別為24.16/28.52/33.82億元(2025/2026前值分別31.65/40.02億元)，歸母凈利潤(rùn)分別為3.32/4.56/6.71億元(2025/2026前值分別為7.21/9.02億元)，下調(diào)原因?yàn)閲?guó)內(nèi)政策影響短期醫(yī)療設(shè)備采購(gòu)節(jié)奏。維持“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品研發(fā)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；海外銷售及匯率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；醫(yī)療衛(wèi)生政策變化風(fēng)險(xiǎn)；新增固定資產(chǎn)折舊的風(fēng)險(xiǎn)

　　孩子王

　　浙商證券——點(diǎn)評(píng)報(bào)告：擬收購(gòu)絲域65%股權(quán)，業(yè)務(wù)版圖再擴(kuò)張

　　孩子王（301078）擬受讓五星控股持有的星絲域投資65%股權(quán)，成為絲域控股股東 　孩子王公告稱，公司擬受讓五星控股持有的星絲域投資65%股權(quán)，巨子生物、自然人陳英燕、王德友擬同時(shí)受讓星絲域投資10%、8%、6%的股權(quán)，交易完成后，孩子王持有星絲域投資65%的股權(quán)，星絲域投資成為其控股子公司。 　此外，本次轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)為16.5億元，以絲域?qū)崢I(yè)2024年凈利潤(rùn)1.8億為基準(zhǔn)，收購(gòu)PE約9倍。 　絲域?qū)崢I(yè)為養(yǎng)發(fā)行業(yè)龍頭，深耕頭皮、頭發(fā)的健康護(hù)理，為客戶提供養(yǎng)發(fā)護(hù)理、防脫生發(fā)等頭發(fā)健康全鏈路解決方案。 　1)盈利能力穩(wěn)定，利潤(rùn)過億。24年?duì)I收7.2億(其中養(yǎng)護(hù)產(chǎn)品4.2億，主要為直營(yíng)和加盟門店的產(chǎn)品銷售)，凈利潤(rùn)1.8億；25Q1營(yíng)收1.4億，凈利潤(rùn)2665萬(wàn)。 　2)門店超2000家，以加盟為主。截至24年末，門店2503家(直營(yíng)176+加盟2327)，會(huì)員超200萬(wàn)，依托自研產(chǎn)品及線下門店，為客戶提供專業(yè)的養(yǎng)發(fā)、護(hù)發(fā)服務(wù)，并通過線下門店養(yǎng)護(hù)服務(wù)，滿足客戶“一站式體驗(yàn)式消費(fèi)”需求。 　3)合作科研機(jī)構(gòu)，研發(fā)創(chuàng)新力較強(qiáng)。絲域與亞什蘭全球?qū)嶒?yàn)中心、多肽研究院、華南理工大學(xué)協(xié)同創(chuàng)新研究中心等高校、研究中心建立了深度合作關(guān)系，聘請(qǐng)國(guó)際知名科研學(xué)者卡爾博士為首席科學(xué)顧問，科研團(tuán)隊(duì)研發(fā)實(shí)力較強(qiáng)，目前已有160余款頭皮頭發(fā)護(hù)理產(chǎn)品。 　養(yǎng)發(fā)行業(yè)：規(guī)模大、增速快、集中度分散、具備較強(qiáng)整合空間 　1)養(yǎng)發(fā)行業(yè)空間巨大，20-23年CAGR達(dá)10%。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，我國(guó)毛發(fā)生活養(yǎng)護(hù)市場(chǎng)規(guī)模已從2020年的432億元增長(zhǎng)至2023年的571億元，CAGR達(dá)10%。 　2)市場(chǎng)極度分散，存在較大整合空間。22年美業(yè)市場(chǎng)門店總數(shù)超220萬(wàn)家，其中87%為單店經(jīng)營(yíng)，門店超過50家的連鎖品牌僅占0.1%。 　孩子王&絲域養(yǎng)發(fā)全方位協(xié)同 　1)門店協(xié)同：店中店形式雙向引流，孩子王擁有超500家大店，可開放部分門店及區(qū)域設(shè)立絲域養(yǎng)發(fā)門店； 　2)渠道協(xié)同：孩子王線上線下（300959）全渠道布局，線下門店近1200家，APP及小程序會(huì)員超6400萬(wàn)，絲域的自有品牌有望借助孩子王的渠道放量； 　3)產(chǎn)品合作：有望借助共同收購(gòu)方巨子生物的強(qiáng)研發(fā)力，推出更多自有產(chǎn)品，完善護(hù)發(fā)產(chǎn)品矩陣。 　盈利預(yù)測(cè)： 　公司為母嬰零售領(lǐng)域龍頭企業(yè)，獨(dú)有大店模式穩(wěn)定獲新，加盟業(yè)態(tài)穩(wěn)步推進(jìn)，市場(chǎng)份額持續(xù)提升。同時(shí)具備規(guī)模優(yōu)勢(shì)，并已具備完善數(shù)字化供應(yīng)鏈及深度捆綁的會(huì)員黏性，深耕母嬰零售賽道，服務(wù)類業(yè)務(wù)共同驅(qū)動(dòng)，具備長(zhǎng)期投資價(jià)值。目前盈利預(yù)測(cè)暫未考慮絲域并表后的貢獻(xiàn)，預(yù)計(jì)25-27年公司營(yíng)收分別實(shí)現(xiàn)112/151/197億元，同增20%/35%/30%；歸母凈利潤(rùn)分別實(shí)現(xiàn)3.5/5.6/8.9億元，同增96%/59%/58%，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)PE為50/31/20X，維持“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、出生人數(shù)不及預(yù)期、新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期。