芭田股份 

　　復(fù)合肥業(yè)務(wù)穩(wěn)健，磷礦快速擴張，迎接高速成長 

　　公司總覽：復(fù)合肥龍頭，磷礦產(chǎn)能快速擴張 　公司主要從事復(fù)合肥研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，并沿著復(fù)合肥產(chǎn)業(yè)鏈深度開發(fā)拓展，形成復(fù)合肥及磷化工等協(xié)同發(fā)展的產(chǎn)業(yè)格局，2020年公司取得小高寨磷礦采礦權(quán)，目前具備年產(chǎn)200萬噸磷礦石生產(chǎn)能力，具備年產(chǎn)90萬噸磷礦石在建產(chǎn)能，順利打通磷化工產(chǎn)業(yè)鏈。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，營收業(yè)績近年穩(wěn)步上行，且磷礦貢獻占比持續(xù)提升。公司分紅承諾慷慨，規(guī)劃2024-2026年累計分紅占利潤總額不少于60%，近年分紅總額不斷走高，2024年分紅2.7億元，股息支付率達65.9%。 　磷礦石：戰(zhàn)略資源品，景氣有望延續(xù) 　磷礦石是磷化工產(chǎn)業(yè)鏈的源頭。主要用于生產(chǎn)磷肥、飼料鈣，草甘膦、熱法磷酸、精細磷酸鹽等，農(nóng)業(yè)是磷礦石的需求基本盤，新能源材料磷酸鐵鋰、六氟磷酸鋰等貢獻需求增量。磷資源全球分布不均，集中在少數(shù)幾個資源國，我國磷礦石儲采比較低，已將磷礦石作為戰(zhàn)略礦產(chǎn)資源。磷礦價值中樞不斷上行。1噸磷礦石的價值量從1960年代的約0.2噸玉米，逐步上行至2010年代的約0.6噸玉米，再到近兩年的約1.0噸玉米。底層邏輯是，不可再生的礦產(chǎn)資源，相比可再生的農(nóng)產(chǎn)品，稀缺性逐步提高，價值中樞逐步上行。本輪磷礦景氣周期有望延續(xù)。本輪磷礦周期起始于2020年，由需求及供給共振所致，磷肥景氣仍處于較高位置，且產(chǎn)量增速仍十分有限，景氣有望得到延續(xù)。參考我們前期發(fā)布的深度報告《磷礦石專題：供給增量幾何？》，如果考慮國內(nèi)外磷礦石品位下降帶來的存量有效供給削減，以及可能的項目延期，預(yù)計2024-2025年磷礦石全球供求處于緊平衡階段，景氣度有望維持，盡管2026-2027年國內(nèi)部分規(guī)劃產(chǎn)能進入預(yù)期投產(chǎn)期，但在礦山安全管理政策趨嚴背景下，項目建設(shè)暫緩，安全生產(chǎn)許可證獲取出現(xiàn)延期現(xiàn)象也頻有發(fā)生，且磷礦石品位下降是全球的大趨勢，或?qū)��?dǎo)致有效供給減少，因此2026-2027年雖磷礦石行業(yè)有部分紙面項目預(yù)計擴產(chǎn)/建設(shè)完成，但未必導(dǎo)致實際供給大幅增加，景氣未必回落。公司手握小高寨磷礦，產(chǎn)能逐年提升，規(guī)劃擴建項目。公司于2025年2月拿到《安全生產(chǎn)許可證》，礦山正式進入生產(chǎn)期，產(chǎn)能200萬噸/年，二期建設(shè)規(guī)模90萬噸/年，建成后年產(chǎn)能將達到290萬噸/年，有望充分受益于本輪景氣。 　復(fù)合肥：業(yè)務(wù)穩(wěn)健，行業(yè)存整合機遇 　復(fù)合肥指含2種或2種營養(yǎng)元素以上的化肥，我國復(fù)合肥年消費量近年在5000萬噸上下波動，需求整體保持穩(wěn)定。復(fù)合肥行業(yè)競爭激烈，2024年我國復(fù)合肥產(chǎn)能為12934萬噸/年，近年產(chǎn)能穩(wěn)中有升，行業(yè)負荷率近年在3成上下，傳統(tǒng)復(fù)合肥產(chǎn)能嚴重過剩，新型復(fù)合肥將成為復(fù)合肥行業(yè)調(diào)整發(fā)展的重要方向。行業(yè)進入整合期，龍頭企業(yè)技術(shù)水平、產(chǎn)業(yè)鏈布局、營銷渠道競爭優(yōu)勢擴大。公司是全國性的專業(yè)復(fù)合肥主要生產(chǎn)廠商之一，盈利能力與規(guī)模化上市企業(yè)整體相當(dāng)。公司貴州優(yōu)質(zhì)磷礦資源為原點，充分發(fā)揮“礦肥一體”的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢。 　投資建議：首次覆蓋，給予“買入”評級 　公司是優(yōu)質(zhì)磷化工企業(yè)，近年公司股息支付率保持較高水平；經(jīng)營層面，公司復(fù)合肥業(yè)務(wù)經(jīng)營穩(wěn)健，小高寨磷礦擴產(chǎn)有望帶動磷礦產(chǎn)量攀升，催化業(yè)績上行。預(yù)計2025-2027年歸屬凈利潤為12.8、14.4、15.6億元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 　風(fēng)險提示 　1、磷礦石景氣不及預(yù)期風(fēng)險；2、項目建設(shè)進度不及預(yù)期風(fēng)險；3、安全環(huán)保生產(chǎn)風(fēng)險；4、盈利預(yù)測假設(shè)不成立或不及預(yù)期的風(fēng)險。 

　　禾盛新材 

　　動態(tài)點評：對外投資熠知電子，打通AI的“任督二脈” 

　　禾盛新材（002290）公告對外投資熠知電子10%股權(quán)。2025年6月11日，禾盛新材發(fā)布公告，公司擬以自有資金或自籌資金2.5億元向熠知電子增資，熠知電子投前整體估值暫估為22.5億元，公司于本次投資后預(yù)計持有熠知電子10%股權(quán)。 　熠知電子聚焦高端計算芯片。熠知電子的主營業(yè)務(wù)是研發(fā)、設(shè)計和銷售應(yīng)用于服務(wù)器、工作站等計算、存儲設(shè)備中的高端處理器，同時為客戶提供豐富的芯片產(chǎn)品解決方案。熠知電子專注于高端處理器的研發(fā)、設(shè)計與技術(shù)創(chuàng)新，掌握了高端處理器設(shè)計、高端處理器SOC架構(gòu)設(shè)計、處理器安全、處理器驗證、高主頻與低功耗處理器實現(xiàn)、先進工藝物理設(shè)計、先進封裝設(shè)計、基礎(chǔ)軟件等關(guān)鍵技術(shù)。熠知電子建立了完善的高端處理器的研發(fā)環(huán)境和流程，產(chǎn)品性能逐代提升，功能不斷豐富，目前針對不同的應(yīng)用場景已經(jīng)推出了兩大系列產(chǎn)品，即包括一代TF16000系列融合處理器及服務(wù)器和二代TF7000系列融合處理器及相應(yīng)板卡。 　客戶基礎(chǔ)深厚，可深度協(xié)同AI一體機。熠知電子定位高端服務(wù)器處理器芯片設(shè)計公司，累計完成3代處理器芯片的設(shè)計，目前在售芯片已獲得諸多知名終端客戶的認可。熠知電子系國內(nèi)少數(shù)已商業(yè)落地ARM服務(wù)器處理器芯片公司，熠知TF7000系列實測性能達到國內(nèi)先進水平，可同時覆蓋人工智能、云計算、邊緣計算多場景。同時，標(biāo)的公司已與國內(nèi)多個知名GPU研發(fā)企業(yè)完成產(chǎn)品適配，在算力服務(wù)器、大模型一體機方面建立了穩(wěn)固合作關(guān)系。 　攜手子公司海曦技術(shù)，打通AI產(chǎn)業(yè)鏈。禾盛新材子公司海曦技術(shù)作為以國產(chǎn)化人工智能芯片為基礎(chǔ)，從事人工智能領(lǐng)域相關(guān)的軟硬件設(shè)計、研發(fā)、銷售和運維業(yè)務(wù)的綜合性高科技企業(yè)，產(chǎn)品包括面向智算中心的服務(wù)器、人工智能一體機以及大模型的數(shù)據(jù)中臺等。海曦技術(shù)致力于為客戶提供AI基礎(chǔ)設(shè)施設(shè)計、軟硬件搭建及算力運維服務(wù)，并建有完善的售后服務(wù)體系和擁有一支經(jīng)驗豐富的項目交付和售后團隊。熠知電子則是國產(chǎn)化CPU領(lǐng)域的核心企業(yè)之一，設(shè)計融合一流AI算法和先進制程工藝的智能芯片，提供行業(yè)解決方案。熠知電子能夠支撐海曦技術(shù)在價格敏感、散熱敏感的各種小場景采用ARMCPU作為AI設(shè)備的運算核心；海曦技術(shù)則可以助力熠知電子的產(chǎn)品更快更廣泛地觸達下游客戶。 　投資建議：預(yù)計公司25-27年分別實現(xiàn)收入30/33/36億元，實現(xiàn)歸母利潤2.1/2.8/3.3億元，對應(yīng)2025年06月12日收盤價P/E分別為41/30/26x。考慮禾盛新材通過多年的精細化運營，同時子公司海曦技術(shù)有望受益于國產(chǎn)AI大模型，我們認為公司主業(yè)在行業(yè)政策支持下有望穩(wěn)步增長，子公司海曦技術(shù)在人工智能、云計算、5G等產(chǎn)業(yè)趨勢下，相關(guān)訂單有望加速落地。看好公司業(yè)務(wù)前景，維持“推薦”評級。 　風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟波動帶來的風(fēng)險，客戶相對集中的風(fēng)險，AI技術(shù)落地不及預(yù)期，產(chǎn)品交付進度不及預(yù)期風(fēng)險。 

　　奧瑞金 

　　國內(nèi)二片罐價格和盈利有望回歸，期待公司積極出海破局 

　　事件描述 　2025年4-5月鋁錠(A00)市場均價為19990元/噸，相比2025年一季度均價20433元/噸下降443元/噸。 　事件評論 　近期跟蹤：基本面觸底回升中，整合持續(xù)推進、下半年二片罐有望提價 　從基本面看，2025Q1公司扣非凈利潤約1.9億元(包含中糧包裝)，同比-28%，基本面觸底，主因二片罐業(yè)務(wù)利潤拖累，估計凈利潤來源主要為三片罐業(yè)務(wù)。2025Q1二片罐銷量估計同比實現(xiàn)較好增長，但單罐盈利由于2024年底二片罐罐價下調(diào)較多，出現(xiàn)明顯承壓(屬于國內(nèi)二片罐行業(yè)普遍情況)。并購方面，2025Q1奧瑞金（002701）并購中糧包裝全部落地，已大幅降低單一客戶收入占比過高的風(fēng)險(預(yù)計當(dāng)前大客戶收入占比降至約20%+)，此外兩家公司業(yè)務(wù)協(xié)同有望形成中國強勢的金屬包裝產(chǎn)業(yè)，預(yù)計并購?fù)瓿珊笳�體訂單數(shù)量能夠維持穩(wěn)定表現(xiàn)。公司收購中糧包裝完成后，已對部分債務(wù)進行整合、剝離，預(yù)計化債是下一階段重點任務(wù)，具體手段可能包括開源節(jié)流和資本市場手段等。 　近期積極變化在于二片罐單價有所上調(diào)。此次提價估計主因原材料鋁卷加工費上漲，但也反映出議價能力的提升，鋁材價格雖有一定波動，但4-5月整體均價較一季度下降約443元/噸，預(yù)計2025Q2國內(nèi)二片罐業(yè)務(wù)盈利水平環(huán)比改善。同時，奧瑞金并購?fù)瓿芍屑Z包裝后，正在持續(xù)做整合，今年開始有望逐步搬遷國內(nèi)富余產(chǎn)線到海外，為國內(nèi)價格回歸提供機會，也積極開拓海外市場，下半年二片罐提價有望實現(xiàn)，逐步兌現(xiàn)此前邏輯。 　后續(xù)展望：三片罐盈利基本盤穩(wěn)健，二片罐盈利改善空間大。三片罐方面，公司深度綁定核心大客戶中國紅牛，跟蹤來看紅牛訂單依舊保持正增長，單罐價格、盈利均較為穩(wěn)定，利潤基本盤有保障；二片罐方面，估計(奧瑞金+中糧包裝)合計產(chǎn)能約275億罐，產(chǎn)能市占率近40%，顯著領(lǐng)先同業(yè)，后續(xù)若單罐凈利潤凈提1分錢，對應(yīng)凈利率提升約2.5pcts，增厚業(yè)績接近3億元，對標(biāo)海外約10%的凈利率，國內(nèi)二片罐凈利率有望逐步恢復(fù)到大個位數(shù)(2024年估計僅低個位數(shù)，2025Q1估計為負)，利潤彈性較大。 　投資建議:公司是國內(nèi)金屬包裝行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者，擁有穩(wěn)健的三片罐利潤基本盤，二片罐產(chǎn)能出海有望驅(qū)動α+β共振。未來公司業(yè)績增長驅(qū)動因素可能包括：1)兩片罐毛利率回升；2)海外業(yè)務(wù)拓展；3)國內(nèi)消費需求轉(zhuǎn)好；4)飲料(啤酒)罐化率提升；5)高毛利創(chuàng)新產(chǎn)品收入占比提高等。行業(yè)層面，伴隨公司與中糧包裝產(chǎn)線整合完畢、國內(nèi)富余產(chǎn)線轉(zhuǎn)移至海外，有望帶動國內(nèi)二片罐供需格局和競爭格局優(yōu)化，進而帶動二片罐盈利修復(fù)。中長期看，公司也在積極尋求產(chǎn)能出海和產(chǎn)品差異化，海外二片罐以及差異化創(chuàng)新產(chǎn)品利潤率顯著更高，有望帶動盈利結(jié)構(gòu)優(yōu)化。盈利預(yù)測與估值：預(yù)計公司2025-2027年實現(xiàn)歸母凈利潤14.1/14.2/17.1億元，對應(yīng)PE為11/10/9X。 　風(fēng)險提示 　1、需求不及預(yù)期； 　2、大客戶訴訟結(jié)果不及預(yù)期； 　3、原材料價格大幅波動。 

　　青島銀行 

　　國信集團增持釋放強烈信號，驅(qū)動價值重估 

　　事件描述 　6月11日，青島銀行（002948）公告董事會審議通過青島國信集團增持計劃議案，國信集團擬通過其子公司增持青島銀行股份，增持后國信集團合計持有青島銀行股份比例預(yù)計不超過19.99%。 　事件評論 　國資股東大舉增持釋放強烈信號，推動價值重估。青島國信集團是青島市國資委下屬的國有資本投資運營公司，2024年年報顯示青島國信集團及其子公司合計持股比例14.99%(其中A股11.25%)，為青島銀行第三大股東。本次增持幅度較大，體現(xiàn)青島國資委對青島銀行長期經(jīng)營發(fā)展和投資價值的充分認可。由于監(jiān)管要求中小銀行單一股東持股比例不超過20%，此次增持如果按照上限完成，青島國信集團將上升為第一大股東。 　青島銀行靚麗業(yè)績的背后是長期卓越的治理機制。長期以來青島銀行以卓越的市場化治理機制為特色，股東層面意大利聯(lián)合圣保羅銀行、海爾集團、青島國信集團三大主要股東形成的混合所有制股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰。國信集團作為地方國資股東，合計持股比例與城商行同業(yè)相比并不高，并且不直接干預(yù)經(jīng)營管理。目前青島銀行9名非獨立董事中，意大利聯(lián)合圣保羅銀行、海爾集團均派駐兩名，青島國信集團僅派駐一名，董事長及高管團隊合計占據(jù)四名董事會席位，并且高管的選拔長期遵循市場化、專業(yè)化原則。 　國資委支持長期發(fā)展，預(yù)計未來青島本地+異地市占率有望繼續(xù)提升。當(dāng)前宏觀環(huán)境下，經(jīng)濟大省挑大梁的發(fā)展導(dǎo)向?qū)τ趦?yōu)質(zhì)城商行帶來發(fā)展機遇，發(fā)達經(jīng)濟區(qū)域的頭部城商行憑借自身的區(qū)域資源優(yōu)勢，信貸規(guī)模保持較高速擴張，資產(chǎn)端的市場份額加速提升。青島銀行近年來省內(nèi)異地貸款保持高增速，目前分支機構(gòu)已完成對山東全省16個地級市的全覆蓋，預(yù)計未來異地貸款的市場份額將繼續(xù)提升。青島國資此次增持釋放信號，預(yù)計未來國資委對青島銀行的資源支持力度有望進一步提升。近年來青島銀行在青島本地的貸款市占率穩(wěn)中有升，2024年末達到5.5%，未來仍存在進一步提升空間。 　2023年以來新三年戰(zhàn)略規(guī)劃開啟質(zhì)效提升周期。2022年以來履新的新一屆管理層制定新三年規(guī)劃(2023~2025)，不主張盲目擴張資產(chǎn)規(guī)模，而是追求效益優(yōu)先，更符合當(dāng)前宏觀經(jīng)濟環(huán)境下高質(zhì)量發(fā)展導(dǎo)向。新戰(zhàn)略規(guī)劃推動下，質(zhì)效提升邏輯持續(xù)驗證，銀行業(yè)總體業(yè)績增速普遍下行的環(huán)境下，青島銀行保持超預(yù)期的高增長。2023年以來凈息差韌性顯著優(yōu)于同業(yè)，資產(chǎn)端定價能力突出，同時負債成本率加速改善。資產(chǎn)質(zhì)量2020年以來全面出清歷史包袱，各項指標(biāo)處于持續(xù)改善通道，2024年不良凈生成率已經(jīng)降至0.52%，處于同業(yè)優(yōu)秀水平，資產(chǎn)質(zhì)量改善帶動信用成本穩(wěn)步回落，推動盈利加速釋放。 　投資建議：國資股東增持看好長期發(fā)展，質(zhì)效提升驅(qū)動價值重估。2024年以來經(jīng)營業(yè)績持續(xù)超預(yù)期，今年截至6月11日股價累計漲幅位居A股、H股銀行板塊第一，基本面推動價值重估，預(yù)計全年業(yè)績增速繼續(xù)保持同業(yè)領(lǐng)先。目前A股2025年預(yù)期PB估值為0.73x、H股僅0.55x，仍存在顯著修復(fù)空間，重點推薦，維持“買入”評級。 　風(fēng)險提示 　1、信貸規(guī)模擴張不及預(yù)期； 　2、資產(chǎn)質(zhì)量出現(xiàn)明顯波動。 

　　揚杰科技 

　　員工持股計劃激勵成長 

　　投資要點 　發(fā)布最新員工持股計劃，充分彰顯信心。公司發(fā)布最新一期持股計劃，該計劃擬持有的標(biāo)的股票數(shù)量不超過342.1105萬股，約占本員工持股計劃草案公布日公司股本總額的0.63%，持股計劃設(shè)立時資金總額不超過1.63億元，總?cè)藬?shù)不超過500人，其中董監(jiān)高獲授份額占本員工持股計劃的8.47%，股票來源為公司回購專用賬戶回購的揚杰科技（300373）A股普通股股票。標(biāo)的股票的鎖定期為36個月，解鎖持股計劃業(yè)績考核要求需滿足以下兩個條件之一：1、2027年營收不低于100億元；2、2027年凈利潤不低于15億元。長期來看，通過員工持股計劃綁定核心員工利益，有助于保持核心團隊的穩(wěn)定性，提升公司經(jīng)營效率。 　持續(xù)深化成本控制效能，運營效率穩(wěn)步提升。公司一方面持續(xù)聚焦汽車電子、海外高端市場等高附加值領(lǐng)域，通過客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化與區(qū)域市場滲透，提升高毛利業(yè)務(wù)收入占比，為毛利率提升提供結(jié)構(gòu)性支撐技術(shù)研發(fā)驅(qū)動附加值升級，另一方面通過加大研發(fā)投入推進新一代產(chǎn)品迭代，在提升產(chǎn)品性能的同時實現(xiàn)單位成本下降，形成“性能躍升-成本優(yōu)化的良性循環(huán)，增強產(chǎn)品溢價能力。此外，公司重點推進精益生產(chǎn)、智能制造及數(shù)字化戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型持續(xù)加大信息化系統(tǒng)建設(shè)投入，構(gòu)建標(biāo)準(zhǔn)化運營管控體系，確保成熟經(jīng)驗?zāi)軝M向移植至各生產(chǎn)基地及未來并購項目。 　投資建議： 　我們預(yù)計公司2025/2026/2027年分別實現(xiàn)收入70.2/83.3/100.0億元，歸母凈利潤分別為12.3/14.8/17.8億元，維持“買入”評級。 　風(fēng)險提示： 　市場復(fù)蘇不及預(yù)期；競爭格局加劇風(fēng)險；海外市場拓展不及預(yù)期。 

　　開立醫(yī)療 

　　主營業(yè)務(wù)經(jīng)營穩(wěn)健，高端化與國際化構(gòu)筑長期競爭力 

　　事件： 　2025年4月12日，公司發(fā)布2024年年報，2024年公司實現(xiàn)營業(yè)收入20.14億元，同比下降5.02%；歸母凈利潤1.42億元，同比下降68.67%；扣非歸母凈利潤1.10億元，同比下降75.07%。2025年Q1，公司實現(xiàn)營業(yè)收入4.30億元，同比下降10.29%；歸母凈利潤807萬元，同比下降91.94%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤600萬元，同比下降93.49%。 　點評： 　著力于開拓市場，超聲板塊高端化有所成效，軟鏡板塊保持穩(wěn)定 　2024年公司研發(fā)費用率23.48%，同比提升5.36pcts；銷售費用率達28.45%，同比提升3.72pcts；管理費用率為6.81%，同比提升0.76pct。2024年公司超聲業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入11.83億元，受國內(nèi)醫(yī)療設(shè)備招采總額下滑影響，超聲收入同比下降3.26%，但高端產(chǎn)品逆勢突破：超聲板塊高端S80/P80系列正式推出，標(biāo)志著公司在高端領(lǐng)域取得突破性進展，AI產(chǎn)科篩查技術(shù)獲國內(nèi)首證，公司高端產(chǎn)品銷量穩(wěn)步提升，助力公司提高自身競爭力與影響力。2024年內(nèi)鏡收入7.95億元，同比下降6.44%。內(nèi)窺鏡HD-580系列銷量穩(wěn)步提升，全新4KiEndo平臺已取得NMPA注冊證書，消化內(nèi)鏡國內(nèi)市占率穩(wěn)居第三，國產(chǎn)居首。我們認為隨著市場逐步回暖，公司高端化、多元化發(fā)展戰(zhàn)略有望打開新增長極。 　高端技術(shù)攻堅+全球市場破局，構(gòu)筑長期增長引擎 　公司堅持高端化、多元化戰(zhàn)略路徑，2024年研發(fā)費用4.73億元，重點投向高端領(lǐng)域，截至2024年末，公司及子公司共擁有1035件境內(nèi)外已授權(quán)專利，同比提升11.89%。公司注重人工智能技術(shù)的發(fā)展與應(yīng)用。搭載第五代人工智能(AI)產(chǎn)前超聲篩查技術(shù)鳳眼S-Fetus5.0完成臨床驗證，該項技術(shù)在2024年取得國內(nèi)首張產(chǎn)科人工智能注冊證，并于2025年成功獲得國內(nèi)首個產(chǎn)前超聲人工智能醫(yī)療器械證。國際化布局取得突破性進展，V-reader血管內(nèi)超聲診斷系統(tǒng)和SonoSoundIVUS導(dǎo)管獲得CE認證，開啟公司血管內(nèi)超聲產(chǎn)品國際化征程。境外營收9.70億元，占比48%，同比增長3.27%，多款產(chǎn)品受到國際市場高度認可，有望助力長期增長。 　盈利預(yù)測：我們預(yù)計公司2025-2027年營業(yè)收入分別為24.16/28.52/33.82億元(2025/2026前值分別31.65/40.02億元)，歸母凈利潤分別為3.32/4.56/6.71億元(2025/2026前值分別為7.21/9.02億元)，下調(diào)原因為國內(nèi)政策影響短期醫(yī)療設(shè)備采購節(jié)奏。維持“買入”評級。 　風(fēng)險提示：產(chǎn)品研發(fā)不及預(yù)期風(fēng)險；海外銷售及匯率變動風(fēng)險；醫(yī)療衛(wèi)生政策變化風(fēng)險；新增固定資產(chǎn)折舊的風(fēng)險 

　　華勤技術(shù)

　　智能硬件ODM領(lǐng)軍者，AI驅(qū)動數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)增長 

　　我們預(yù)計：公司有望在2024年-2026年分別實現(xiàn)歸母凈利潤28.71億元、33.10億元、39.69億元，對應(yīng)當(dāng)前PE為27.40x、23.76x、19.82x。首次覆蓋，給予“買入”評級。

　　公司作為全球領(lǐng)先的智能產(chǎn)品平臺型企業(yè)和人工智能全場景下的軟硬件服務(wù)商，為全球科技品牌客戶提供從產(chǎn)品研發(fā)到運營制造的端到端服務(wù)，主要服務(wù)于消費電子手機及個人家庭數(shù)字終端行業(yè)市場、筆記本電腦行業(yè)市場、數(shù)據(jù)服務(wù)器行業(yè)市場、汽車電子行業(yè)市場等。

　　生成式AI算力需求不斷上升，下游客戶持續(xù)加大資本開支，驅(qū)動公司數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)快速增長。目前，生成式AI模型仍處于快速發(fā)展期，多模態(tài)模型、CoT模型等仍有巨大的發(fā)展空間，生成式AI應(yīng)用尚未大規(guī)模普及。公司在數(shù)據(jù)中心領(lǐng)域深耕多年，GPU服務(wù)器和高速交換機等產(chǎn)品均實現(xiàn)批量出貨，有較為良好的客戶基礎(chǔ)和一定的技術(shù)壁壘。在下游客戶加速建設(shè)智算中心的背景下，公司有望憑借良好的技術(shù)優(yōu)勢和客戶基礎(chǔ)，實現(xiàn)確定性較高的增長。

　　公司在ODM領(lǐng)域積累深厚，具備較強的研發(fā)和供應(yīng)鏈優(yōu)勢，筆電、穿戴等多個下游領(lǐng)域有望實現(xiàn)增長。公司所在的手機、平板業(yè)務(wù)市場持續(xù)回暖，有望支撐公司25年出貨量實現(xiàn)增長。同時，公司在穿戴業(yè)務(wù)、AIoT業(yè)務(wù)具備較為顯著的增長潛力，隨著端側(cè)智能技術(shù)的廣泛應(yīng)用，公司將為客戶提供更具競爭力的解決方案，有望形成一定的規(guī)模效應(yīng)。公司筆電業(yè)務(wù)在過去幾年穩(wěn)健增長，2024年下半年成功突破北美大客戶，有望為公司筆電業(yè)務(wù)打開新的增長空間。公司在PC+領(lǐng)域也取得了重要進展，成功突破北美大客戶的打印機業(yè)務(wù)，將于2025年量產(chǎn)交付。此外，公司在汽車電子、機器人等領(lǐng)域積極嘗試，有望在未來提供新的增長空間。

　　關(guān)鍵假設(shè) 　 　 　 　 　 　 

　　(1)高性能計算業(yè)務(wù)：涵蓋個人電腦業(yè)務(wù)、平板電腦業(yè)務(wù)及數(shù)據(jù)產(chǎn)品業(yè)務(wù)，其中，數(shù)據(jù)產(chǎn)品業(yè)務(wù)主要包括：通用服務(wù)器、高速交換機與AI服務(wù)器等產(chǎn)品。我們認為：考慮到生成式AI快速發(fā)展，模型訓(xùn)練和推理需求不斷攀升，隨著下游客戶資本開支保持較高增速，預(yù)計2024年-2026年收入增速分別為34.00%、26.00%、19.00%；考慮到筆記本電腦ODM業(yè)務(wù)競爭日趨激烈，未來毛利率或有小幅下降，預(yù)計2024年-2026年毛利率分別為8.84%、8.48%、8.09%。

　　(2)智能終端業(yè)務(wù)：主要包括智能手機業(yè)務(wù)及智能穿戴業(yè)務(wù)。我們認為：隨著下游消費電子需求的復(fù)蘇，下游出貨量有望恢復(fù)增長，預(yù)計2024年-2026年收入增速分別為15.00%、12.00%、10.00%；考慮到公司硬件產(chǎn)品的規(guī)模效應(yīng)，部分零部件的采購價有望下降，但同時行業(yè)存在價格逐年下降的規(guī)律，因此或使得毛利率相對持平，預(yù)計2024年-2026年毛利率分別為12.78%、12.78%、12.78%。

　　(3)AIoT業(yè)務(wù)：主要產(chǎn)品為智能家居、VR、游戲產(chǎn)品等新興智能硬件產(chǎn)品。我們認為：隨著產(chǎn)品功能日臻完善，出貨量有望快速增長，產(chǎn)品價格或?qū)⑾鄬Ψ�(wěn)定，預(yù)計2024年-2026年收入增速分別為93.00%、30.00%、20.00%；考慮到ODM存在規(guī)模效應(yīng)，隨著新產(chǎn)品出貨量持續(xù)上升，毛利率有望得到改善，預(yù)計2024年-2026年毛利率分別為29.24%、29.79%、30.37%。

　　(4)汽車及工業(yè)產(chǎn)品業(yè)務(wù)：汽車電子業(yè)務(wù)涵蓋智能座艙、智能車控、智能網(wǎng)聯(lián)、智能駕駛等領(lǐng)域，工業(yè)產(chǎn)品業(yè)務(wù)主要推出了智能POS機、工業(yè)PDA、人臉識別新零售終端等新興智能硬件產(chǎn)品。我們認為：汽車電子業(yè)務(wù)有望實現(xiàn)長期可持續(xù)的增長，隨著與國內(nèi)外汽車主機廠的多項合作落地，預(yù)計2024年-2026年收入增速分別為30.00%、80.00%、90.00%；考慮到產(chǎn)品存在規(guī)模效應(yīng)，隨著新產(chǎn)品滲透率、公司市占率的持續(xù)上升，毛利率有望得到改善，預(yù)計2024年-2026年毛利率分別為17.49%、17.95%、18.38%。

　　區(qū)別于市場的觀點 　 　 　 　 　 

　　市場的觀點是：在生成式AI應(yīng)用用戶人數(shù)平穩(wěn)發(fā)展的情況下，新一代AI算力或?qū)⒁愿�穩(wěn)健的方式提高滲透率，頭部服務(wù)器廠商的競爭壁壘或?qū)⒔档汀?/p>

　　我們認為：

　　(1)需求端：國內(nèi)AI模型廠商仍在加速迭代生成式AI模型，思維鏈模型和多模態(tài)模型的性能尚未達到平臺期。在Scaling-Law依然有效的情況下，國內(nèi)云廠商和AI模型廠商有望持續(xù)擴大面向生成式AI領(lǐng)域的資本開支，加速購買先進的AI算力。

　　(2)供給端：英偉達在卡間互聯(lián)等領(lǐng)域有較為明顯的優(yōu)勢，特別是在推理場景下，具備較高Scale-up互聯(lián)帶寬的產(chǎn)品或有明顯的性價比提升，有望促進生成式AI模型加速落地和商業(yè)化，從而推動下游云廠商和AI模型廠商進一步提高算力基礎(chǔ)設(shè)施的訂單量。同時，國產(chǎn)AI芯片加速落地，有望為適配進度較為領(lǐng)先的服務(wù)器ODM廠商帶來新的增量空間。

　　(3)服務(wù)器行業(yè)：隨著生成式AI模型訓(xùn)練、推理任務(wù)的復(fù)雜度增加，由多機多卡構(gòu)建的分布式算力集群對服務(wù)器的系統(tǒng)設(shè)計提出了更高要求，與下游客戶存在較強商務(wù)合作關(guān)系、具備較強系統(tǒng)整合和優(yōu)化能力的服務(wù)器ODM廠商或?qū)⒊浞质芤妗?/p>

　　股價上漲催化劑 　 　 　 　 　 　 

　　AI算力基礎(chǔ)設(shè)施投入超預(yù)期；生成式AI模型性能超預(yù)期；智能硬件銷量和滲透率超預(yù)期。

　　估值與目標(biāo)價 　 　 　 　 　 　 

　　針對公司所處的智能硬件ODM領(lǐng)域，我們根據(jù)是否在AI服務(wù)器或智能穿戴領(lǐng)域有較強的ODM能力，選取浪潮信息（000977）(主要產(chǎn)品為數(shù)據(jù)中心服務(wù)器)、紫光股份（000938）(主要產(chǎn)品為ICT基礎(chǔ)設(shè)施及服務(wù))、歌爾股份（002241）(主要產(chǎn)品為智能硬件)作為同行業(yè)可比公司。截至2025年4月2日，上述三家同行業(yè)可比公司2024年-2026年P(guān)E均值分別為：33.77x、26.22x、21.30x。

　　我們預(yù)計：公司有望在2024年-2026年分別實現(xiàn)歸母凈利潤28.71億元、33.10億元、39.69億元，對應(yīng)當(dāng)前PE為27.40x、23.76x、19.82x。首次覆蓋，給予“買入”評級。

　　廣和通 

　　端側(cè)模組助力AI新消費玩偶，公司正在申請港股上市 

　　事件： 　公司6月10日公眾號顯示，億家億伴智能科技正式推出的愛小伴AI奶龍人工智能玩具搭載了廣和通（300638）MagiCore模組，具備情感理解、個性化學(xué)習(xí)、長記憶、多智能體交互等AI能力，同時可以在WIFI/4G/本地端側(cè)等多種場景下?lián)碛兄悄苷Z音交互能力。考慮到當(dāng)前端側(cè)AI正在快速成長期，未來IP結(jié)合AI端側(cè)玩具潛在的成長，給予“買進”評級。 　點評： 　搭載廣和通MagiCore的愛小伴AI奶龍交互能力出色，未來端側(cè)AI+玩具有望打開新的增長空間：億家億伴智能科技已正式推出愛小伴系列AI玩伴，定位“每個人的AI搭子”，為年輕群體及少年兒童全向設(shè)計。這款擁有國民IP奶龍聯(lián)名外觀的智能硬件，展現(xiàn)了智能陪伴設(shè)備從功能工具向情感載體的關(guān)鍵躍遷。基于廣和通靈核MagiCore解決方案，AI奶龍可實現(xiàn)全域4G聯(lián)網(wǎng)。再者，MagiCore采用低功耗設(shè)計，支持云端和本地多重喚醒，在休眠狀態(tài)下，功耗僅微安級。MagiCore緊湊型的尺寸設(shè)計可融入AI奶龍內(nèi)部結(jié)構(gòu)，優(yōu)化空間設(shè)計。基于廣和通靈核MagiCore解決方案，AI奶龍可實現(xiàn)全域4G聯(lián)網(wǎng)，無論室內(nèi)室外還是城市郊野，均可穩(wěn)定在線。再者，MagiCore采用低功耗設(shè)計，支持云端和本地多重喚醒，在休眠狀態(tài)下，功耗僅微安級，MagiCore緊湊型的尺寸設(shè)計可融入AI奶龍內(nèi)部結(jié)構(gòu)，優(yōu)化空間設(shè)計。我們認為未來IP+玩具+端側(cè)AI的組合有潛力成為新消費場景下年輕人的新愛好，長記憶+角色設(shè)定的AI能力將成為陪伴型新消費領(lǐng)域的核心競爭力。 　公司已遞交H股上市申請，募集資金將用于研發(fā)領(lǐng)域：公司在4月25日已遞交H股上市申請。此次募集資金預(yù)期將用于：1)分配作研發(fā)用途，主要包括與AI技術(shù)及機器人技術(shù)相關(guān)的技術(shù)創(chuàng)新及產(chǎn)品開發(fā)；2)未來五年分配用于在中國深圳建設(shè)制造設(shè)施，主要用于生產(chǎn)模組產(chǎn)品及解決方案中的終端產(chǎn)品；3)戰(zhàn)略投資及/或收購，包括無線通信、人工智能、機器人及其他與公司業(yè)務(wù)互補或協(xié)同的領(lǐng)域的公司；4)償還銀行借款；5)營運資金及其他一般企業(yè)用途。 　一季度營收有所承壓，毛利率環(huán)比修復(fù)：一季度營業(yè)收入18.56億元，同比-12.59%，歸母凈利潤1.18億元，同比-37.30%，扣非歸母凈利潤1.15億元，同比-33.85%。Q1毛利率17.01%，同比下降4.51個百分點，環(huán)比提升2.04個百分點，預(yù)計全年毛利率將企穩(wěn)回升。公司一季度營收下滑主要源自于出售了銳凌車載前裝業(yè)務(wù)導(dǎo)致，銳凌無線在2023年全年營收約20.64億元，凈利潤約2.04億元，剔除該因素影響后預(yù)計營收保持小幅增長，由于銳凌無線的業(yè)績在24年8月份不再納入合并報表范圍，預(yù)計相關(guān)擾動因素下半年將消退；此外公司持續(xù)降本增效，盈利水平環(huán)比延續(xù)修復(fù)趨勢，預(yù)計盈利水平伴隨端側(cè)AI+機器人領(lǐng)域業(yè)務(wù)成長有望在未來幾年持續(xù)回升。 　通信+端側(cè)AI+機器人+低空領(lǐng)域持續(xù)布局：在通信技術(shù)方面，公司在大力投入5GRedCap產(chǎn)品，將會率先在電力、視頻安防監(jiān)控、可穿戴設(shè)備等領(lǐng)域應(yīng)用，公司還在衛(wèi)星通信、V2X車路協(xié)同等領(lǐng)域均有相關(guān)的布局；AI領(lǐng)域，公司在2019年成立了智能模組產(chǎn)品線，未來將持續(xù)加大相關(guān)的研發(fā)投入，隨著AI在端側(cè)的應(yīng)用逐步加深，預(yù)計相關(guān)產(chǎn)品的收入占比將逐步提高；機器人領(lǐng)域，公司在2023年成立了智能計算產(chǎn)品線，公司目前以智能割草機細分行業(yè)為突破點，進行技術(shù)積累和復(fù)用，為機器人的移動技術(shù)能力夯實基礎(chǔ)。同時公司在具身智能機器人領(lǐng)域積極探索，為將來機器人的操作能力的演進做好布局；低空經(jīng)濟領(lǐng)域，2024年10月推出低空經(jīng)濟解決方案。 　盈利預(yù)測：考慮到銳凌無線自2024年8月不再納入合并報表所影響，我們預(yù)計公司2025-2027年凈利潤為6.17/7.61/9.72億元，YOY分別為-7.6%/+23.2%/+27.8%；EPS分別為0.81/0.99/1.27元，當(dāng)前股價對應(yīng)A股P/E分別為33/26/21倍，維持“買進”評級。 　風(fēng)險提示：1、新產(chǎn)品市場拓展不及預(yù)期；2、市場競爭加劇導(dǎo)致毛利率下滑；3、海外業(yè)務(wù)遭受制裁風(fēng)險。 

　　華利集團

　　運動鞋制造龍頭，壁壘深厚，增長可期 

　　投資要點:

　　公司概況：公司是全球領(lǐng)先的運動鞋專業(yè)制造商，合作的運動休閑品牌包括Nike、Converse、Vans、UGG、Hoka One One、Puma、Under Armour等。前身成立于1990年，至今深耕鞋履制造行業(yè)已有二十余年，在鞋履制造領(lǐng)域具有較強的競爭優(yōu)勢。公司股權(quán)高度集中，實際控制人為張聰淵家族，合計持有87.48%的股權(quán)。近年來，公司業(yè)績穩(wěn)步增長，收入與凈利潤趨勢向好，2017-2024年營業(yè)收入/歸母凈利潤CAGR分別為+13.31%/+19.47%。

　　行業(yè)看點：全球運動鞋履市場規(guī)模穩(wěn)健增長。根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，2011-2024年，全球運動鞋履市場銷售規(guī)模從952.53億美元上升至1686.45億美元，CAGR為4.49%，預(yù)計未來受益于消費者健康意識提升、產(chǎn)品科技創(chuàng)新、體育賽事的推動等有望保持穩(wěn)健增長。此外，受人力成本、關(guān)稅、自然資源等因素的影響，近年來全球制鞋業(yè)的中心不斷向越南、印尼、印度、柬埔寨等東南亞和南亞國家轉(zhuǎn)移。

　　公司看點：

　　(1)客戶：擁有優(yōu)質(zhì)的大客戶資源，高轉(zhuǎn)換成本鑄造護城河。公司采取優(yōu)質(zhì)大客戶策略，與多家知名運動鞋品牌建立了合作關(guān)系，前五大客戶集中度在80%以上。由于全球知名運動鞋品牌商對于產(chǎn)品品質(zhì)、工藝技術(shù)、訂單交付速度、產(chǎn)能規(guī)模等方面的要求較高，且需要供應(yīng)商深度參與產(chǎn)品的開發(fā)，這使得供應(yīng)商對于品牌商而言具有較高的轉(zhuǎn)換成本，因此公司的客戶粘性較強，業(yè)務(wù)經(jīng)營穩(wěn)健。同時，公司也在積極推進與新客戶的合作進程，與On Running、Asics、New Balance、Reebok、Lululemon、Adidas等品牌建立合作關(guān)系，為公司發(fā)展不斷注入活力。

　　(2)產(chǎn)能：成本優(yōu)勢領(lǐng)先同行，產(chǎn)能擴張帶動銷量上行。公司的生產(chǎn)基地大部分在越南，此外在印尼、中國等地均有布局。相較于其他東南亞國家，越南在距離、人力成本、自然資源等方面具有一定的優(yōu)勢。2024年，公司銷售運動鞋2.23億雙，同比+17.53%。2025Q1，中國四川阿迪達斯工廠投產(chǎn)，未來3-5年，公司將在印尼和越南新建投產(chǎn)數(shù)個工廠，有望進一步帶動銷量提升。

　　(3)效率：成本低+效率高，公司盈利水平領(lǐng)先同行。與同行上市公司裕元、鈺齊、豐泰相比，公司的收入規(guī)模排名靠前，且盈利水平領(lǐng)先， 2024年毛利率/凈利率分別為26.80%/15.98%，高于裕元、鈺齊和豐泰，且公司近年盈利水平有明顯的提升趨勢，這主要得益于低成本(公司大部分產(chǎn)能布局在越南北部和中部，北越的人力成本更低，距離中國更近)+高人效(管理效率高、人均產(chǎn)量領(lǐng)先)。

　　(4)產(chǎn)品：品質(zhì)優(yōu)質(zhì)且穩(wěn)定，交付能力強。2020-2024年公司產(chǎn)品合格率均值高達99.99%，產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定。同時，供應(yīng)鏈體系完善，交付能力強,部分緊急訂單能實現(xiàn)1個月內(nèi)甚至2-3周內(nèi)交貨。 

　　(5)分紅：公司注重投資者回報，近期現(xiàn)金分紅比例顯著提高。公司2021-2024年現(xiàn)金分紅比例分別為89%/43%/44%/70%，其中2024年股息率(對應(yīng)2025年6月10日收盤價)為4.40%。近年來公司經(jīng)營穩(wěn)健，目前已積累了大量的未分配利潤(2025Q1未分配利潤為112億元)，且現(xiàn)金流充沛。展望未來，隨著下游運動鞋市場的增長、公司產(chǎn)能的進一步擴張和新客戶的拓展，業(yè)績有望實現(xiàn)穩(wěn)步增長，未來保持穩(wěn)定分紅的確定性較高。 

　　盈利預(yù)測與投資建議：公司是全球領(lǐng)先的運動鞋制造企業(yè)，與下游多個知名運動品牌保持緊密合作，客戶資源優(yōu)質(zhì)且穩(wěn)定，高轉(zhuǎn)換成本鑄造護城河。隨著新客戶拓展+新工廠投產(chǎn)，產(chǎn)銷有望保持快速增長。我們預(yù)計，公司2025-2027年歸母凈利潤分別為42.10/48.38/55.04億元，對應(yīng)2025年6月10日收盤價的PE分別為15/13/11倍，按分紅比例70%來計算，2025年對應(yīng)的股息率為4.83%。雖然目前美國對各國加征的關(guān)稅仍在談判階段，但公司當(dāng)前股價已反映了前期加征關(guān)稅的悲觀預(yù)期，若后續(xù)美國對越南的關(guān)稅政策有所緩和，則股價有望迎來修復(fù)。同時，考慮到華利集團（300979）在全球運動鞋制造行業(yè)里的龍頭地位，且在客戶資源、產(chǎn)能、人力成本、生產(chǎn)效率、管理效率等方面具有多重優(yōu)勢，加之現(xiàn)金流充沛、現(xiàn)金分紅比例高等因素，首次覆蓋給予“買入”評級。

　　風(fēng)險因素：國際貿(mào)易與關(guān)稅波動風(fēng)險、下游市場恢復(fù)不及預(yù)期風(fēng)險、生產(chǎn)基地過于集中風(fēng)險、勞動力成本上升風(fēng)險、客戶集中風(fēng)險。

　　明陽電氣 

　　持續(xù)推動產(chǎn)品升級，數(shù)據(jù)中心與海外業(yè)務(wù)打開空間 

　　全年收入利潤快速增長，盈利能力保持穩(wěn)健。2024年公司實現(xiàn)營收64.44億元，同比+29.62%；歸母凈利潤6.63億元，同比+33.80%；扣非凈利潤6.54億元，同比+33.57%。2024年公司銷售毛利率為22.29%，同比-0.40pct.；銷售凈利率為10.28%，同比+0.22pct.。 　一季度業(yè)績快速增長，交付結(jié)構(gòu)影響毛利率。2025年第一季度公司實現(xiàn)營收13.06億元，同比+26.21%，環(huán)比-44.53%；歸母凈利潤1.12億元，同比+25.01%，環(huán)比-50.51%。一季度公司毛利率21.78%，同比-1.29pct.，環(huán)比+0.82pct.，凈利率8.60%，同比-0.08pct.，環(huán)比-1.04pct.。一季度公司數(shù)據(jù)中心產(chǎn)品交付占比有所提升，造成毛利率同比略有下降。 　持續(xù)推動產(chǎn)品升級，110kV海風(fēng)變和252kV環(huán)保GIS通過型式試驗。公司重點突破了海上風(fēng)電植物油變壓器研發(fā)、深遠海低頻輸電電力升壓系統(tǒng)開發(fā)、12-72.5kV開關(guān)設(shè)備全系列環(huán)保升級等多項關(guān)鍵技術(shù)。今年以來，公司成功研發(fā)110kV海上風(fēng)電機艙上置油浸式變壓器，成功填補國內(nèi)行業(yè)空白；自主研發(fā)的252kV真空開斷環(huán)保GIS獲得行業(yè)首份權(quán)威型式試驗報告。 　數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)取得重要進展，智能電網(wǎng)競爭力持續(xù)增強。公司精準(zhǔn)對接數(shù)據(jù)中心客戶需求及應(yīng)用場景，打造MyPower數(shù)據(jù)中心電力模塊產(chǎn)品，并成功斬獲多個互聯(lián)網(wǎng)頭部客戶重要訂單，致力于提供優(yōu)質(zhì)的電力模塊等輸配電產(chǎn)品。公司積極開拓智能電網(wǎng)市場，推動高電壓大容量產(chǎn)品和GIS新產(chǎn)品研發(fā)，綜合競爭力持續(xù)提升破。 　高度重視海外市場，直接出口靜待花開。公司持續(xù)加強海外市場布局，產(chǎn)品符合IEEE、IEC等國際標(biāo)準(zhǔn)，并獲得CQC、UL、CE、DNV-GL等多項國內(nèi)外權(quán)威機構(gòu)認證，遠銷歐洲、北美洲、東南亞、中東、南美洲、非洲等全球60多個國家和地區(qū)。除現(xiàn)有間接出口外，公司積極推動直接出口業(yè)務(wù)發(fā)展，重點布局歐洲、北美及東南亞市場。 　風(fēng)險提示：數(shù)據(jù)中心行業(yè)需求不及預(yù)期；公司新產(chǎn)品市場開拓不及預(yù)期；行業(yè)競爭加劇。 　投資建議：上調(diào)盈利預(yù)測，維持“優(yōu)于大市”評級。 　考慮到公司產(chǎn)品持續(xù)升級，上調(diào)25-26年盈利預(yù)測。我們預(yù)計公司2025-2027年實現(xiàn)歸母凈利潤8.65/10.64/13.14億元(25-26年原預(yù)測值為8.38/9.84億元)，當(dāng)前股價對應(yīng)PE分別為15/12/10倍，維持“優(yōu)于大市”評級。