古井貢酒

　　天風(fēng)證券——堅持“全國化、次高端”戰(zhàn)略，25年穩(wěn)健發(fā)展可期

　　2024年公司營業(yè)收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為235.78/55.17/54.57億元(同比+16.41%/+20.22%/+21.40%)；2025Q1公司營業(yè)收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為91.46/23.30/23.12億元(同比+10.38%/+12.78%/+12.78%)。 　年份原漿引領(lǐng)增長，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)穩(wěn)中有升。24年年份原漿/古井貢酒（000596）/黃鶴樓及其他營業(yè)收入180.86/22.41/25.38億元(同比+17.31%/+11.17%/+15.08%)，其中年份原漿占比提升0.59pcts至79.10%，年份原漿增長快于整體，奠定公司增長基本盤。量價角度看，24年公司酒類銷量/噸價分別同比+8.44%/+7.37%，量價齊升驅(qū)動公司營收增長，其中，年份原漿銷量/噸價同比+11.99%/+4.75%，年份原漿延續(xù)放量勢能，同時從均噸價來看產(chǎn)品結(jié)構(gòu)整體仍保持升級態(tài)勢。 　省內(nèi)大本營穩(wěn)固基本盤，全國化邁向提質(zhì)新階段。分區(qū)域看，華北/華中/華南收入分別為19.79/201.51/14.26億元(同比+7.40%/+17.80%/+11.16%)。 　經(jīng)銷商量質(zhì)雙升推動營收增長，2024年經(jīng)銷商數(shù)量增加448家至5089家(同比+9.65%)，商均規(guī)模同比+6.17%至463.31萬元/家。其中，華北、華中、華南經(jīng)銷商數(shù)量分別同比+11.11%、+8.49%、+11.47%，商均規(guī)模分別同比-3.34%、+8.58%、-0.28%。2024年公司華北、華南等省外市場增速回落，華中省內(nèi)大本營穩(wěn)固基本盤，我們認(rèn)為，行業(yè)調(diào)整背景下公司省外市場降速提質(zhì)凸顯長線思維，同時，省內(nèi)保持較快增長之下市占率預(yù)計進一步提升，徽酒龍一優(yōu)勢不斷鞏固。 　結(jié)構(gòu)升級與費用優(yōu)化共振，利潤端仍具增長彈性。25Q1公司毛利率/歸母凈利率分別同比-0.67/+0.54pcts至79.68%/25.47%；銷售費用率/管理費用率分別同比變動-0.57/-0.43pcts至26.60%/4.37%；經(jīng)營性凈現(xiàn)金流同比-24.81%至18.45億元。 　24年產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級繼續(xù)推動公司毛利率穩(wěn)步提升，同時規(guī)模效應(yīng)&費用精細(xì)化投放帶動公司費用率進一步下降，盈利能力因而進一步提升。 　25年堅持“全國化、次高端”戰(zhàn)略不動搖，繼續(xù)看好古井保持穩(wěn)健增長勢能。25年公司將堅持“全國化、次高端”戰(zhàn)略不動搖，持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，堅持以古20為戰(zhàn)略支點，搶占次高端消費群，同時擴大古8、古5、獻(xiàn)禮等大眾酒市場份額。此外，目前公司全國化覆蓋率已達(dá)70%以上，省外占比達(dá)到40%。我們繼續(xù)看好公司“全國化、次高端”戰(zhàn)略助力公司保持穩(wěn)健增長勢能。 　預(yù)計25-27年公司收入分別為259.9/289.3/320.8億元(25-26年前值260.4/289.4億元)，歸母凈利潤分別為63.0/72.1/81.0億元(25-26年前值62.3/71.0億元)，對應(yīng)PE為11.8X/10.3X/9.2X，維持“買入”評級。 　風(fēng)險提示：行業(yè)競爭加劇；消費需求不及預(yù)期；全國化推進不及預(yù)期；產(chǎn)品高端化推進不及預(yù)期；省內(nèi)市場競爭加劇

　　海瀾之家

　　中國銀河——深度報告：折扣零售興起，新業(yè)態(tài)孕育而生

　　國內(nèi)男裝龍頭，多品牌、全渠道鞏固市場地位：海瀾之家（600398）主要業(yè)務(wù)包括自主品牌運營、國際品牌代理、團購定制以及京東奧萊，其中主品牌海瀾之家為公司核心收入來源，2024年實現(xiàn)收入152.7億元，占比達(dá)75.54%。2024年公司整體毛利率為44.52%。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)2024年達(dá)到330天，但庫存結(jié)構(gòu)保持合理狀態(tài)。在消費復(fù)蘇節(jié)奏放緩的背景下，公司經(jīng)營企穩(wěn)回升，25Q1實現(xiàn)營業(yè)收入61.87億，同比微增0.16%，歸母凈利潤9.35億元，同比增長5.46%。 　主品牌：直營提速開店，品牌年輕化發(fā)展。主品牌所在男裝行業(yè)2024年市場規(guī)模達(dá)到5687.46億元，集中度持續(xù)提升，市場份額向男裝龍頭集中趨勢明顯，公司市占率常年穩(wěn)居第一。海瀾之家主品牌直營門店數(shù)量在2024年底達(dá)到1468家，占比提升至24.43%。公司穩(wěn)步推進電商渠道建設(shè)，線上收入占比從2019年的6.19%提升至2024年的21.92%。公司以年輕化、時尚化為品牌策略，簽約有影響力的年輕代言人，聚焦核心品類商品，拓展消費場景。此外，公司積極推動品牌“出海”，以東南亞為核心拓展海外市場，2024年海外門店達(dá)101家，實現(xiàn)海外收入3.55億元，同比增長30.75%。 　全球折扣零售行業(yè)迎來質(zhì)價比消費時代：折扣零售作為零售業(yè)的一種新興業(yè)態(tài)，近年來在全球市場迅速崛起。全球折扣零售市場規(guī)模預(yù)計從2023年的3223億美元增至2032年的6876億美元，預(yù)測期內(nèi)CAGR為8.7%。TJX、Costco、堂吉訶德等海外折扣零售標(biāo)桿企業(yè)通過極致供應(yīng)鏈管理、差異化選品策略及精準(zhǔn)客群定位，構(gòu)建起了成熟的折扣零售范式。在中國，各大電商平臺和線下零售商亦布局折扣賽道，推動本土折扣零售進入發(fā)展黃金期。 　京東奧萊深耕低線消費市場，開店空間潛力十足：線下大型奧萊已成為新興快速發(fā)展的零售業(yè)態(tài)，京東奧萊作為奧萊新業(yè)態(tài)，京東通過發(fā)揮流量及品牌優(yōu)勢，公司結(jié)合渠道優(yōu)勢及零售運營管理經(jīng)驗，可以實現(xiàn)快速開店及標(biāo)準(zhǔn)化運營管理，形成優(yōu)勢資源的互補。京東奧萊積極布局下沉市場快速占領(lǐng)市場份額，合理預(yù)估第一階段能夠開設(shè)165家門店左右，遠(yuǎn)期門店數(shù)目有望超400家。 　攜手阿迪達(dá)斯布局FCC門店，加速體育市場開拓：通過收購斯博茲，公司與Adidas達(dá)成戰(zhàn)略合作，共同打造FCC(FutureCityConcept)概念店。FCC門店主要負(fù)責(zé)銷售Adidas正標(biāo)和AdidasNeo系列等產(chǎn)品，同時針對國內(nèi)市場低線城市推出性價比產(chǎn)品線。2024年斯搏茲授權(quán)代理的阿迪達(dá)斯門店數(shù)量達(dá)433家。隨著FCC的發(fā)展，有望驅(qū)動公司業(yè)績增長。 　投資建議：我們預(yù)計公司2025-2027年營業(yè)收入分別為222.53/241.03/260.86億元，同比增長+6.19%/+8.32%/+8.23%，EPS分別為0.51/0.55/0.62元。當(dāng)前股價對應(yīng)PE估值分別為14.75/13.48/11.97倍，考慮到公司主品牌海瀾之家穩(wěn)健發(fā)展，京東奧萊新業(yè)態(tài)業(yè)務(wù)打開業(yè)績增長空間，高分紅屬性持續(xù)回報股東，首次覆蓋給予“推薦”評級。 　風(fēng)險提示：1、消費復(fù)蘇弱于預(yù)期風(fēng)險；2、京東奧萊線下門店擴張不及預(yù)期風(fēng)險；3、存貨管理及跌價風(fēng)險。

　　中國石油

　　中銀證券——油氣新能源深度耦合，可持續(xù)發(fā)展能力提升

　　事件：根據(jù)中國石油報及新疆油田報等系列報道，新疆油田加快CCUS建設(shè)，2025年CCUS日注碳量突破3000噸，全年計劃注碳100萬噸，規(guī)劃2030年實現(xiàn)1000萬噸注碳目標(biāo)。 　新疆油田堅持“做強油氣優(yōu)勢主業(yè)、做大新興能源產(chǎn)業(yè)”兩條主線，2024年，油氣產(chǎn)量實現(xiàn)雙超，其中，頁巖油革命工程跨越100萬噸。新疆油田落實“清潔替代、戰(zhàn)略接替、綠色轉(zhuǎn)型”三步走部署，立足新疆資源稟賦，大力發(fā)展新能源產(chǎn)業(yè)，加快打造高質(zhì)量發(fā)展“第二曲線”。 　中國大型油田通過“穩(wěn)油、增氣、強新、降碳”等綜合舉措，促進傳統(tǒng)油氣與新能源產(chǎn)業(yè)深度融合，技術(shù)進步或推動傳統(tǒng)油氣資產(chǎn)價值重估，看好中國石油油氣及新能源業(yè)務(wù)的可持續(xù)發(fā)展?jié)摿Γ�維持買入評級。 　支撐評級的要點 　清潔替代有序推進，技術(shù)創(chuàng)新增油省氣。新疆油田完成《新疆油田生產(chǎn)用氣清潔替代規(guī)劃方案》編制，加快推進生產(chǎn)用氣清潔替代，通過井下電加熱和地面高溫光熱、“綠電+谷電+電蓄熱”鍋爐、生物質(zhì)鍋爐的多能耦合“立體”清潔替氣等技術(shù)創(chuàng)新，減少天然氣自用消耗，實現(xiàn)增油省氣。風(fēng)城油田重37稠油高溫光熱利用先導(dǎo)試驗項目是世界首個SAGD稠油塔式水工質(zhì)高溫光熱試驗工程，年可供應(yīng)高品質(zhì)過熱蒸汽5.23萬噸，替代天然氣392萬立方米，減少碳排放0.85萬噸。未來隨著新能源利用技術(shù)與油氣田開發(fā)技術(shù)的深度耦合，風(fēng)光資源效能進一步提升或助力傳統(tǒng)油氣田實現(xiàn)清潔替代。 　CCUS技術(shù)應(yīng)用多元化，綠色低碳進入新階段。CCUS項目通過將二氧化碳注入地層，既可以降粘驅(qū)油，而且可以實現(xiàn)碳封存，是油田未來實現(xiàn)低碳發(fā)展的重要手段。根據(jù)中國石油新聞中心報導(dǎo)，新疆油田264萬千瓦新能源+煤電+CCUS(碳捕集、利用與封存)一體化項目一期有望于2026年全部建成，該項目是中國石油在綜合能源解決方案上的重要嘗試，將實現(xiàn)傳統(tǒng)化石能源與新能源耦合發(fā)展，同時捕集煤電排放出來的二氧化碳，用于油田驅(qū)動原油開采，構(gòu)筑火電低碳生產(chǎn)新愿景。根據(jù)新疆油田“2112”四大工程規(guī)劃，2030年注碳量將達(dá)到1000萬噸，中國石油的CCUS技術(shù)應(yīng)用或步入快速發(fā)展階段。 　油氣新能源融合深化，可持續(xù)發(fā)展能力再提升。根據(jù)中國石油2024年年報，2024年風(fēng)光發(fā)電量47.2億千瓦時，同比增長116.2%；吉林油田首個大型集中式風(fēng)電項目、青海格爾木首個百萬千瓦級光伏電站并網(wǎng)發(fā)電，大慶林甸風(fēng)光發(fā)電、克拉瑪依264萬千瓦新能源及配套煤電碳捕集一體化等項目開工建設(shè)，全產(chǎn)業(yè)鏈碳捕集、利用及封存(CCUS)業(yè)務(wù)加快發(fā)展。2025年油氣和新能源分部的資本性支出預(yù)計為人民幣 　2,100.00億元，主要用于國內(nèi)及海外油氣項目的規(guī)模效益勘探開發(fā)，加大頁巖氣、頁巖油等非常規(guī)資源開發(fā)力度，加快儲氣能力建設(shè)，推進清潔電力、地?zé)峁┡�、CCUS及氫能示范等新能源工程等。我們認(rèn)為，公司在油氣上游的資本開支維持高位，未來隨著油氣開采技術(shù)和新能源應(yīng)用技術(shù)的深度耦合，油氣和新能源板塊有望實現(xiàn)延續(xù)高質(zhì)量發(fā)展態(tài)勢。 　估值 　我們預(yù)計2025-2027年歸母凈利潤為1,679.58億元、1,692.26億元、1,798.82億元，對應(yīng)市盈率為9.7倍、9.6倍、9.0倍，公司油氣和新能源技術(shù)深度耦合，可持續(xù)發(fā)展動能顯著增強，維持買入評級。 　評級面臨的主要風(fēng)險 　國際油價劇烈波動風(fēng)險、環(huán)保政策變化或自然災(zāi)害等因素導(dǎo)致生產(chǎn)裝置異常，人員操作失誤帶來的安全生產(chǎn)風(fēng)險、全球經(jīng)濟低迷、關(guān)稅政策變化的風(fēng)險等。

　　比亞迪

　　方正證券——公司跟蹤報告：國內(nèi)+海外市場齊頭并進，高質(zhì)發(fā)展產(chǎn)業(yè)共促

　　事件：6月1日，比亞迪（002594）披露公司于2025年5月實現(xiàn)銷量37.69萬輛，同比+14.1%。6月11日，比亞迪發(fā)布《踐行社會責(zé)任，推動行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展》一文，宣布將供應(yīng)商支付賬期統(tǒng)一至60天內(nèi)。 　國內(nèi)銷量持續(xù)增長，市占率提升效果明確。2025年5月，比亞迪實乘用車銷量37.69萬輛，同比+14.1%，其中純電占比54.2%，混動占比45.8%。 　2025年1-5月期間，公司已實現(xiàn)乘用車銷量173.56萬輛，同比+37.0%，其中純電占比47.0%，混動占比53.0%。比亞迪在國內(nèi)市場的份額不斷擴大，價格戰(zhàn)策略成效顯著，市場競爭力持續(xù)增強。比亞迪周度市占率自25年第7周起顯著上升，達(dá)到15%-16%區(qū)間，第23周(6/2-6/8)更是增至16.87%。 　2025年1-5月期間，公司乘用車市占率為19.71%,較去年同期的15.69%提升4.01pcts，反映其產(chǎn)品力與供應(yīng)鏈優(yōu)勢在行業(yè)價格戰(zhàn)中進一步凸顯。 　海外拓展勢如破竹，多市場齊頭并進。公司在2025年1-5月分別實現(xiàn)出口6.63/6.70/7.27/7.91/8.90萬輛，對應(yīng)同比增長分別為83.4%/187.8%/89.2%/92.8%/137.5%。整體來看，公司1-5月累計實現(xiàn)出口37.42萬輛，同比+112.1%，整體趨勢良好。據(jù)蓋世汽車數(shù)據(jù)，2025年1-4月比亞迪主要出口流向為巴西、墨西哥、比利時等國家。隨著比亞迪在南美、歐洲、東南亞等市場的不斷布局，以及新車型的持續(xù)推出，公司海外市場前景廣闊，未來發(fā)展增長空間明確。 　鏈動協(xié)同穩(wěn)發(fā)展，安全邊際穩(wěn)定可控。比亞迪積極踐行社會責(zé)任，推動行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，6月11日發(fā)布文章宣布統(tǒng)一供應(yīng)商支付賬期至60天內(nèi)，展現(xiàn)出對產(chǎn)業(yè)鏈上下游的積極調(diào)整與快速響應(yīng)，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈共贏。展望全年，在國內(nèi)市場，公司市場份額底部企穩(wěn)，有望進一步鞏固其領(lǐng)先地位；海外市場方面，隨著產(chǎn)能布局的完善和市場推廣的深入，公司銷量有望持續(xù)增長。 　前期股價調(diào)整使得安全邊際更加充足，短期修復(fù)動能明確，明確看好其全年在國內(nèi)和海外的銷量中長期表現(xiàn)。 　盈利預(yù)測：我們預(yù)計公司2025-2027年實現(xiàn)營收10018.32/12085.46/13678.70億元，歸母凈利潤分別為607.49/724.46/831.73億元，EPS分別為11.06/13.18/15.14元，給予“強烈推薦”評級。 　風(fēng)險提示：市場競爭超預(yù)期，新車上市銷量不及預(yù)期，出口進展不及預(yù)期。

　　兆易創(chuàng)新

　　國海證券——公司深度報告：乘AI端側(cè)時代東風(fēng)，國產(chǎn)存儲龍頭多條線蓄勢待發(fā)

　　投資要點: 　深耕存儲與MCU領(lǐng)域，兆易創(chuàng)新（603986）產(chǎn)品品類加速拓寬。兆易創(chuàng)新成立于2005年，2008年公司成功推出國內(nèi)第一顆SPINORFlash，2013年公司推出中國首顆ArmCortex-M內(nèi)核32位通用MCU，同年推出第一款SPINANDFlash，2015年公司自主設(shè)計國內(nèi)首顆NANDFlash且成功量產(chǎn)，2020年公司實現(xiàn)24nmSLCNANDFlash量產(chǎn)，同年推出全國產(chǎn)化24nmSPINANDFlash，2021年公司推出GD32L233系列全新低功耗MCU，同年成立汽車產(chǎn)品部，2022年公司發(fā)布首款基于Cortex-M33內(nèi)核的GD32A503系列車規(guī)級微控制器，同年GD5FSPINANDFlash全系列已通過AEC-Q100車規(guī)級認(rèn)證，全面進入汽車應(yīng)用領(lǐng)域，2023年公司已成為全球排名前三的NORFlash供應(yīng)商，累計出貨超212億顆。據(jù)Web-FeetResearch報告顯示，2024年公司的SerialNORFlash市占率排名達(dá)到全球第二位，同年公司完成了對模擬芯片公司蘇州賽芯的收購。 　半導(dǎo)體板塊核心分支，上行周期廣泛需求推動規(guī)模增長。存儲芯片又稱半導(dǎo)體存儲器，是一種用于數(shù)據(jù)存儲和讀取的電子器件，由一系列存儲單元組成，每個存儲單元可以存儲一個或多個比特的數(shù)據(jù)。存儲器分為易失性存儲(DRAM等)和非易失性存儲(Flash等)。根據(jù)Yole數(shù)據(jù)，2023年DRAM市場規(guī)模在全球存儲芯片市場中占比54%，NANDFlash占比41%，NORFlash占比2.5%。據(jù)WSTS數(shù)據(jù)，2025年全球存儲市場規(guī)模有望升至2042.81億美元，同比增長25%。 　NORFlash：市場規(guī)模未來5年有望持續(xù)增長，兆易創(chuàng)新2024年NORFlash產(chǎn)品市占率穩(wěn)居前三。NORFlash芯片具備隨機存儲、可靠性強、讀取速度快、可執(zhí)行代碼等特性，被廣泛應(yīng)用于物聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)及汽車電子、穿戴式設(shè)備等市場。根據(jù)MordorIntelligence預(yù)測，預(yù)計2025年全球NORFlash市場規(guī)模有望達(dá)到28.5億美元，預(yù)計2030年全球NORFlash市場規(guī)模有望達(dá)到38.2億美元，2025-2030年CAGR達(dá)6.01%。兆易創(chuàng)新NORFlash產(chǎn)品種類齊全，產(chǎn)品覆蓋512kb到2Gb容量范圍，針對不同應(yīng)用市場需求分別提供大容量、高性能、高可靠性、高安全性、低功耗及低電壓、小封裝等多個系列產(chǎn)品。據(jù)Web-FeetResearch報告顯示，公司2024年SerialNORFlash市占率排名位居全球第二。 　DRAM：價格逐步企穩(wěn)，兆易創(chuàng)新定制化存儲布局有望受益AI端側(cè)浪潮。DRAM通常用作CPU處理數(shù)據(jù)的臨時存儲裝置，主要應(yīng)用于PC、移動設(shè)備、服務(wù)器等領(lǐng)域。根據(jù)MordorIntelligence數(shù)據(jù)及預(yù)測，2024年全球DRAM市場規(guī)模612.1億美元，預(yù)計2029年全球DRAM市場規(guī)模有望達(dá)到1700.8億美元，2024-2029年CAGR達(dá)22.68%。在DRAM市場中，利基型產(chǎn)品的份額穩(wěn)定在10%左右，盡管其市場規(guī)模相對主流DRAM較小，但需求相對穩(wěn)定。2024年下半年以來，利基DRAM產(chǎn)品受全球經(jīng)濟環(huán)境波動、行業(yè)庫存清理等因素影響，價格處于階段性底部。隨著市場對大廠尾貨的逐漸消化，以及供給格局的改善，DRAM產(chǎn)品價格企穩(wěn)回升。兆易創(chuàng)新積極布局利基DRAM業(yè)務(wù)，并通過投資青耘科技與光羽芯辰，加速布局定制化存儲方案，搶占端側(cè)AI應(yīng)用新高地。 　MCU：國產(chǎn)替代空間較大，兆易創(chuàng)新產(chǎn)品高端化布局鞏固國產(chǎn)龍頭地位。微控制單元(MCU)，又稱單片微型計算機或者單片機，由CPU、內(nèi)存、外圍功能等部分組成。據(jù)Yole數(shù)據(jù)，2023年全球MCU市場規(guī)模282億美元，預(yù)計2029年全球MCU市場規(guī)模有望達(dá)到388億美元，2023-2029年CAGR達(dá)到5.5%。其中汽車、工業(yè)、消費等領(lǐng)域為MCU的主要下游市場。競爭格局方面，據(jù)Yole數(shù)據(jù)，競爭格局方面，全球MCU市場以意法半導(dǎo)體、瑞薩、恩智浦等海外廠商為主，2022年前五大MCU廠商市場份額合計CR5達(dá)到79.5%，國產(chǎn)替代空間較大。兆易創(chuàng)新在完善產(chǎn)品豐富度的同時，加強高端產(chǎn)品布局。兆易創(chuàng)新是國內(nèi)首家采用M7內(nèi)核開發(fā)MCU的廠商。M7內(nèi)核適用于超高端領(lǐng)域，包括數(shù)字信號處理、電機變頻、電源、儲能系統(tǒng)、民用無人機、音頻視頻、圖形圖像等各類應(yīng)用。得益于超高主頻以及大存儲容量，該系列MCU也適用于機器學(xué)習(xí)和人工智能等諸多高端創(chuàng)新場景。 　模擬：行業(yè)規(guī)模+國產(chǎn)替代空間較大，兆易創(chuàng)新內(nèi)生外延加速布局模擬業(yè)務(wù)線。由于模擬IC在相當(dāng)多的實時連接設(shè)備和應(yīng)用中具有明顯的優(yōu)勢，物聯(lián)網(wǎng)等新興技術(shù)的引入和采用預(yù)計將推動市場增長。此外，由于智能手機、消費電子、計算機和存儲設(shè)備的普及以及電動汽車銷量的增加，近年來模擬IC的采用激增。根據(jù)MordorIntelligence數(shù)據(jù)及預(yù)測，2024年全球模擬集成電路市場規(guī)模為912.6億美元，預(yù)計到2029年將達(dá)到1296.9億美元，2024-2029年CAGR為7.28%。全球前十大模擬芯片企業(yè)均為海外大廠，國產(chǎn)企業(yè)替代空間較大。公司層面，兆易創(chuàng)新模擬六大產(chǎn)品線積極布局，實現(xiàn)消費及工業(yè)類產(chǎn)品全覆蓋，此外，兆易創(chuàng)新收購蘇州賽芯加強模擬業(yè)務(wù)線布局，增強技術(shù)與產(chǎn)品協(xié)同，模擬業(yè)務(wù)線規(guī)模、深度、廣度持續(xù)提升。 　盈利預(yù)測和投資評級：公司在存儲芯片及MCU芯片領(lǐng)域深耕多年，技術(shù)、產(chǎn)品、客戶優(yōu)勢均處于國內(nèi)領(lǐng)先地位。同時，公司積極開拓定制化存儲及模擬芯片產(chǎn)品，以實現(xiàn)向更高端領(lǐng)域和更多元化市場的拓展。我們預(yù)計2025-2027年公司營業(yè)收入分別為93.81/115.04/135.51億元，同比增速為28%/23%/18%；歸母凈利潤分別為15.36/20.15/25.19億元，同比增速為39%/31%/25%。可比公司2025-2027年平均PE為55.98/61.43/40.18倍。兆易創(chuàng)新當(dāng)前市值對應(yīng)PE分別為51.50/39.27/31.41倍，均低于可比公司平均估值，因此，首次覆蓋，給予“買入”評級。 　風(fēng)險提示：1)下游需求不及預(yù)期、2)公司新業(yè)務(wù)&產(chǎn)品研發(fā)進展不及預(yù)期、3)市場競爭加劇風(fēng)險、4)國產(chǎn)替代不及預(yù)期、5)客戶驗證進展不及預(yù)期。

　　邁瑞醫(yī)療

　　長城證券——全球化戰(zhàn)略再升級，數(shù)智化轉(zhuǎn)型驅(qū)動全球競爭力

　　全球化戰(zhàn)略深化，三大核心業(yè)務(wù)構(gòu)筑增長基石。邁瑞醫(yī)療（300760）作為全球醫(yī)療器械領(lǐng)軍企業(yè)，憑借全球化戰(zhàn)略深化，持續(xù)鞏固行業(yè)地位。公司2024年國際業(yè)務(wù)收入占比達(dá)45%，同比增速超21.28%，業(yè)務(wù)覆蓋全球190余個國家和地區(qū)，進入80%的全球TOP100醫(yī)院，監(jiān)護儀、麻醉機穩(wěn)居全球前三，超聲業(yè)務(wù)首次躋身全球前三，高端市場突破顯著。生命信息與支持類產(chǎn)品營收超135億元，毛利率提升至66%以上；體外診斷業(yè)務(wù)同比增長10.82%，化學(xué)發(fā)光、血球分析儀加速國產(chǎn)替代，海外中大樣本量實驗室突破超百家，收入體量首次超過生命信息與支持業(yè)務(wù)；醫(yī)學(xué)影像業(yè)務(wù)國內(nèi)市占率首超30%，鞏固了市占率第一的行業(yè)地位，超高端超聲ResonaA20打開全球市場。 　公司前瞻布局?jǐn)?shù)智化與新興賽道，打開第二成長曲線。 　“瑞智聯(lián)”“瑞影云++”“邁瑞智檢”三大智慧醫(yī)療解決方案構(gòu)建全院級數(shù)智化生態(tài)，AI+醫(yī)療深度融合，啟元重癥大模型實現(xiàn)病情智能分析，超聲AI質(zhì)控、血細(xì)胞形態(tài)AI識別等技術(shù)臨床落地，診療效率提升30%以上。新興業(yè)務(wù)爆發(fā)式增長，微創(chuàng)外科硬鏡系統(tǒng)市占率躍居國內(nèi)第三，2024年上半年增速超90%，超聲刀、能量平臺協(xié)同放量；收購惠泰醫(yī)療切入心血管藍(lán)海市場，電生理業(yè)務(wù)毛利率達(dá)68.8%，冠脈通路與外周介入國產(chǎn)替代加速，“設(shè)備+耗材”協(xié)同效應(yīng)顯著，有望重塑行業(yè)格局。 　研發(fā)與并購雙輪驅(qū)動，護城河持續(xù)深化。公司2024年研發(fā)投入40.1億元，占營收10.9%，累計申請專利超1萬項，12大全球研發(fā)中心支撐技術(shù)迭代。 　通過并購惠泰醫(yī)療、HyTest等企業(yè)，補強心血管耗材、IVD上游原料短板，全球化供應(yīng)鏈與本地化生產(chǎn)能力優(yōu)勢凸顯。政策支持與醫(yī)療需求剛性背景下，公司龍頭地位穩(wěn)固。 　投資建議：公司作為全球醫(yī)療器械領(lǐng)軍企業(yè)，依托全球化戰(zhàn)略深化與數(shù)智化轉(zhuǎn)型構(gòu)筑核心競爭力，三大核心業(yè)務(wù)(生命信息與支持、體外診斷、醫(yī)學(xué)影像)穩(wěn)居全球前三，高端市場突破顯著。公司通過“瑞智聯(lián)”“瑞影云++”“邁瑞智檢”三大智慧醫(yī)療解決方案構(gòu)建全院級數(shù)智化生態(tài)，AI+醫(yī)療深度融合提升診療效率，顯著增強客戶粘性。短期看，醫(yī)療新基建需求釋放與設(shè)備更新政策落地將支撐業(yè)績修復(fù)；長期看，全球化滲透、高端化升級及新興賽道(微創(chuàng)外科、心血管介入)布局將驅(qū)動增長動能延續(xù)。我們預(yù)計2025-2027年公司歸母凈利潤為128.06/142.88/165.00億元，對應(yīng)當(dāng)前股價的預(yù)測PE為22.3/20.0/17.3倍，首次覆蓋給予“買入”評級。 　風(fēng)險提示：行業(yè)政策變化風(fēng)險、經(jīng)營管理風(fēng)險、產(chǎn)品研發(fā)的風(fēng)險、產(chǎn)品價格下降的風(fēng)險、中美貿(mào)易摩擦相關(guān)風(fēng)險、匯率波動風(fēng)險