山西汾酒

　　中信建投證券——清香白酒龍頭，進(jìn)可攻退可守

　　核心觀點 　山西汾酒（600809）作為清香型白酒龍頭，歷史可追溯至6000年前，以獨特地缸發(fā)酵工藝構(gòu)建品質(zhì)壁壘，形成覆蓋超高端、高端、次高端、腰部及大眾市場的全價格帶產(chǎn)品矩陣。青花系列2023年收入占比46%(青花20貢獻(xiàn)超百億)，玻汾2023年銷量2億瓶、營收超80億元，雙輪驅(qū)動格局顯著。2024年省外收入占比達(dá)62%，通過“五碼合一”系統(tǒng)降竄貨率超50%，以“汾享禮遇”優(yōu)化渠道。青花26填補次高端價格空白，玻汾穩(wěn)占光瓶酒頭部。未來依托品牌文化、全國化滲透及結(jié)構(gòu)升級，有望持續(xù)擴(kuò)大市場份額。 　摘要 　公司概況：清香白酒龍頭，歷史與工藝雙壁壘 　山西汾酒是中國清香型白酒龍頭，歷史可追溯至6000年前的仰韶文化時期，憑借獨特的地缸發(fā)酵工藝(如花椒水洗缸、年度飲缸維護(hù)菌群環(huán)境)和“汾酒136101釀藝體系”形成品質(zhì)壁壘。公司構(gòu)建了全價格帶產(chǎn)品矩陣：高端以青花30及以上系列為主，定價千元價格帶；青花20和青花25主打省外和省內(nèi)次高端市場(終端價400-500元，2023年收入超百億)、青花26(2024年推出，填補600元價格帶空白)；腰部產(chǎn)品則以老白汾、巴拿馬系列為主(100-300元，聚焦宴席市場)；最后還有定價50-60元的玻汾主攻百元以下大眾市場，2023年銷量超2億瓶，貢獻(xiàn)超80億元收入。 　2024年經(jīng)銷商數(shù)量達(dá)4553家，省外收入占比提升至62%，全國化進(jìn)入“深度扎根”階段，海外市場覆蓋50多個國家和地區(qū)。 　治理結(jié)構(gòu)：股權(quán)穩(wěn)定，激勵驅(qū)動業(yè)績增長 　山西省國資委通過汾酒集團(tuán)控股56.65%，引入華潤集團(tuán)作為戰(zhàn)略投資者(持股10.50%)，治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化。2018年推出限制性股票激勵計劃，2023年三期考核目標(biāo)均達(dá)成(營收增速、ROE等指標(biāo)優(yōu)于行業(yè))，管理層與核心團(tuán)隊持股綁定利益。以張永踴為代表的管理層具備豐富一線經(jīng)驗，推動年輕化與專業(yè)化轉(zhuǎn)型，2023年接任銷售總后加速市場拓展。 　財務(wù)表現(xiàn)：收入利潤雙高增，盈利能力持續(xù)提升 　2020-2024年營收、歸母凈利潤復(fù)合增速均超20%，2024年營收突破300億元，利潤排名行業(yè)前三甲。毛利率從2020年72%提升至2025年Q1的79%，歸母凈利率從22%提升至40%，受益于高端產(chǎn)品占比提升與費用管控(銷售費用率從16%降至9%)。ROE長期維持30%以上，2024年為35.23%，雖因凈資產(chǎn)擴(kuò)張略有回落，但仍顯著高于行業(yè)平均水平。 　行業(yè)競爭：次高端清香突圍，光瓶酒龍頭地位穩(wěn)固。 　次高端市場：呈現(xiàn)“濃醬主導(dǎo)、清香缺位”格局，汾酒青花系列為唯一百億級清香單品(2023年收入147億元，占總營收46%)。青花26瞄準(zhǔn)600元價格帶，填補清香型空白，對標(biāo)濃香型夢之藍(lán)M6+等產(chǎn)品。 　光瓶酒市場：2023年規(guī)模1329億元，汾酒憑借玻汾(市占率超20%)穩(wěn)居頭部，獻(xiàn)禮版玻汾(109元)通過稀缺性策略推動結(jié)構(gòu)升級，行業(yè)CR3僅25%，集中度提升空間大。 　清香型趨勢：2019-2023年市場份額從11%提升至15%，汾酒以超300億規(guī)模引領(lǐng)品類增長，產(chǎn)能收縮下通過提價與品質(zhì)升級實現(xiàn)量減價增。 　競爭優(yōu)勢：品牌、產(chǎn)品、渠道三維協(xié)同 　品牌方面，汾酒有五屆“國家名酒”、巴拿馬金獎、開國大典用酒等榮譽加持；提出“中國酒魂”定位，通過封藏大典、抖音挑戰(zhàn)賽等推動品牌年輕化，大力投入銷售費用強化市場認(rèn)知。產(chǎn)品方面，以高端青花為矛，低端玻汾為盾，攻守兼?zhèn)洹Ｔ谑��?nèi)市場具備絕對優(yōu)勢，次高端與中端市占率超60%，高端市場以青花30復(fù)興版差異化競爭。在省外市場，實施“三步走”戰(zhàn)略，2024年環(huán)山西、華東、華南成為十億級市場，省外收入占比62%。渠道方面，公司渠道運作能力突出，“汾享禮遇”模式優(yōu)化經(jīng)銷商激勵，2024年省外經(jīng)銷商3718家，長江以南市場增速超30%。 　風(fēng)險分析 　省外市場拓展不及預(yù)期。山西汾酒公司目前戰(zhàn)略是全國化擴(kuò)張，如果山西汾酒在省外的擴(kuò)張尤其是長江以南地區(qū)不及預(yù)期，可能會影響汾酒的業(yè)績表現(xiàn)。 　產(chǎn)品升級不及預(yù)期。山西汾酒公司目前主攻青花系列等的高端產(chǎn)品，如果因為行業(yè)發(fā)展放緩等原因?qū)е逻@一產(chǎn)品發(fā)展受限，將嚴(yán)重影響山西汾酒的收入增長和利潤水平。 　食品安全風(fēng)險。近年來，食品安全問題始終是消費者的關(guān)注熱點，公司作為食品生產(chǎn)企業(yè)，生產(chǎn)銷售各環(huán)節(jié)均涉及食品質(zhì)量安全。 　盈利預(yù)測 　預(yù)計2025-2027年公司實現(xiàn)收入396/436/484億元，實現(xiàn)歸母凈利潤136/151/169億元，對應(yīng)PE為16X/15X/13X，維持“買入”評級。

　　賽輪輪胎

　　中郵證券——25Q1產(chǎn)銷增長，品牌持續(xù)升級

　　事件：公司發(fā)布2024年年報和2025年一季報，2024年全年實現(xiàn)營業(yè)收入318.02億元，同比增加22.42%；實現(xiàn)歸母凈利潤40.63億元，同比增加31.42%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤39.92億元，同比增加26.89%，25Q1實現(xiàn)營收84.11億元，同比+15.29%，環(huán)比+2.9%；歸母凈利潤為10.39億元，同比+0.47%,環(huán)比+26.79%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤10.07億元，同比-0.73%，環(huán)比+16.35%。 　一季度產(chǎn)銷提升，業(yè)績穩(wěn)健發(fā)展。2025年Q1公司輪胎產(chǎn)品實現(xiàn)營業(yè)收入80.90億元，同比+16.37%，實現(xiàn)銷量1937.39萬條，同比+16.84%，受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化等因素影響，自產(chǎn)自銷的輪胎平均價格同比-0.40%，環(huán)比-2.35%。公司天然橡膠、合成橡膠、炭黑、鋼絲簾線四項主要原材料的綜合采購價格同比增長4.51%，環(huán)比下降7.94%。公司輪胎業(yè)務(wù)銷量上增速較為明顯，產(chǎn)品價格持平，原材料端有所承壓，使得一季度業(yè)績平穩(wěn)發(fā)展。 　海外基地推進(jìn)布局，液體黃金品牌提升。公司也是中國首家在海外建廠并最早在海外兩個國家擁有規(guī)模化輪胎生產(chǎn)基地的輪胎企業(yè)，這種前瞻性戰(zhàn)略布局已成為公司應(yīng)對國際貿(mào)易壁壘的重要手段。公司目前已在中國的青島、東營、沈陽、濰坊及海外的越南、柬埔寨建有輪胎生產(chǎn)基地，并正在推進(jìn)墨西哥、印度尼西亞等生產(chǎn)基地的建設(shè)。截至目前，公司共規(guī)劃年生產(chǎn)2,765萬條全鋼子午胎、1.06億條半鋼子午胎和44.7萬噸非公路輪胎的生產(chǎn)能力。公司研制的液體黃金輪胎經(jīng)T?VS?D等國際權(quán)威第三方檢測機(jī)構(gòu)測試，半鋼胎和全鋼胎分別達(dá)到歐盟標(biāo)簽法規(guī)和中國橡膠工業(yè)協(xié)會《輪胎分級標(biāo)準(zhǔn)》的最高等級，打破了行業(yè)“魔鬼三角”難題，是輪胎領(lǐng)域“里程碑”式原始創(chuàng)新技術(shù) 　盈利預(yù)測和投資建議：我們看好公司液體黃金滲透率逐步提高，預(yù)計公司2025~2027年歸母凈利潤為42.06/50.01/59.45億元折合EPS分別為1.28，1.52，1.81元，目前股價對應(yīng)PE估值分別為9.64，8.11，6.82倍，維持“買入”投資評級。 　風(fēng)險提示：原材料價格大幅波動、產(chǎn)能建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期、貿(mào)易摩擦加劇、宏觀經(jīng)濟(jì)增長不及預(yù)期等風(fēng)險。

　　順豐控股

　　中金公司——攻守兼?zhèn)洌嘿Y源整合降成本，激活經(jīng)營看彈性

　　投資亮點 　再次覆蓋順豐控股（002352）給予跑贏行業(yè)評級，目標(biāo)價51.87元，對應(yīng)2025年7.7xEV/EBITDA，首次覆蓋順豐控股(06936)給予跑贏行業(yè)評級，目標(biāo)價50.37港元，基于2025年7.0xEV/EBITDA。我們看好公司在網(wǎng)絡(luò)布局逐步完善的基礎(chǔ)上整合資源降本增效，同時內(nèi)部激活經(jīng)營驅(qū)動收入增長，內(nèi)需伴隨消費支持政策出臺有望改善，提供潛在彈性。理由如下： 　亞洲是全球最大、增速最快的物流市場。根據(jù)Frost&Sullivan，亞洲是全球最大(占46%，2023年數(shù)據(jù))且增長最快的物流市場；以2023年收入衡量，順豐在快遞、零擔(dān)快運、第三方同城配送、國際業(yè)務(wù)方面處于亞洲第一的領(lǐng)導(dǎo)地位，我們認(rèn)為憑借其完善的物流網(wǎng)絡(luò)、直營模式和高端品牌、多元化的產(chǎn)品布局，有望繼續(xù)在各行業(yè)客戶、不同消費場景和區(qū)域(國內(nèi)/出海)上贏得客戶，幫助客戶降物流成本、提供應(yīng)鏈效率。 　公司經(jīng)營杠桿逐漸顯現(xiàn):隨著網(wǎng)絡(luò)布局完善和投入節(jié)奏更精準(zhǔn)把控，在保持產(chǎn)品競爭力和收入增長基礎(chǔ)上，公司資本開支占收比持續(xù)下降(2021年13.9%到2024年3.8%)，帶來整體產(chǎn)能利用率改善和業(yè)績能見度提高。基準(zhǔn)情形下我們預(yù)計2024-2026年，公司速運及大件、國際供應(yīng)鏈、同城三大業(yè)務(wù)分部收入復(fù)合增長分別為9%、3%(考慮關(guān)稅等因素謹(jǐn)慎假設(shè))、19%，毛利率年均提升0.4ppt。公司持續(xù)提升產(chǎn)品時效(如推出并擴(kuò)大半日達(dá)產(chǎn)品覆蓋面)、增強員工激勵，伴隨著內(nèi)需支持政策出臺，我們認(rèn)為內(nèi)需如果出現(xiàn)持續(xù)改善，則順豐有望從中受益。 　我們與市場的最大不同？順豐過去的經(jīng)營和盈利波動源于物流網(wǎng)絡(luò)鋪設(shè)過程中產(chǎn)能投入周期與需求周期的不匹配，當(dāng)前已經(jīng)進(jìn)入收獲期，在海外不進(jìn)行大規(guī)模重資產(chǎn)投入或大額收購的前提下，周期波動性明顯減少。 　潛在催化劑：公司運營效率提升，自由現(xiàn)金流穩(wěn)步改善，常態(tài)化分紅比例在2024年提升至40%，包含分紅和回購的總股東回報未來或仍有上升空間。 　盈利預(yù)測與估值 　我們預(yù)計公司2025-2026年EPS分別為2.35元和2.74元，CAGR為16%，2025-2026年公司EBITDA分別為人民幣362億元和404億元。當(dāng)前H股對應(yīng)于2025年5.5xEV/EBITDA，參考國際可比同行(UPS、FedEx、DHL)平均7.1倍，我們給予順豐港股7.0倍，目標(biāo)價50.37港元，較當(dāng)前股價有30%上漲空間；當(dāng)前A股交易于2025年6.5xEV/EBITDA，考慮到A股相對更高的風(fēng)險偏好，給予順豐A股7.7倍，目標(biāo)價51.87元，較當(dāng)前股價有20%上漲空間。 　風(fēng)險 　需求增長低預(yù)期；競爭格局反復(fù)；燃油、人工成本大幅上漲；海外政策風(fēng)險；服務(wù)中斷。

　　賽力斯

　　中信證券——賽力斯深度跟蹤報告—如何理解問界M8的意義？

　　我們認(rèn)為問界M8的熱銷對于問界品牌有著深遠(yuǎn)的意義，區(qū)別于常見的產(chǎn)品思路，問界M8與M9起售價差高達(dá)11萬元、卻尺寸相似，通過外形和配置的區(qū)隔實現(xiàn)雙爆款的成績，再次體現(xiàn)公司與華為產(chǎn)品定義能力、對市場競爭的前瞻性判斷。M8受益于M9的口碑，卻又在熱銷后再次鞏固M9的影響力，同時幫助問界品牌繼續(xù)觸達(dá)大眾、豐田、本田等合資品牌用戶基盤。展望后續(xù)，我們看好魔方平臺后續(xù)產(chǎn)品的銷量表現(xiàn)，以及多款產(chǎn)品量產(chǎn)所帶來的利潤彈性。上調(diào)目標(biāo)價至169元(原為165元)，重申“買入”評級，重點推薦。

　　邁瑞醫(yī)療

　　招銀證券——數(shù)智化+流水化轉(zhuǎn)型，打造增長新引擎

　　邁瑞醫(yī)療（300760）于近期舉行投資者日，重點介紹了公司設(shè)備業(yè)務(wù)的數(shù)智化轉(zhuǎn)型及流水型業(yè)務(wù)的拓展戰(zhàn)略，致力于構(gòu)建覆蓋全科室的“設(shè)備+IT+AI”和“設(shè)備+耗材”整體解決方案。核心亮點包括：1)三大產(chǎn)線基于IT+AI技術(shù)構(gòu)建數(shù)智醫(yī)療生態(tài)。2)持續(xù)拓展業(yè)務(wù)邊界，豐富流水型業(yè)務(wù)布局，為長期增長提供支撐。 　生命信息與支持業(yè)務(wù)：公司以設(shè)備為載體，通過“瑞智聯(lián)”設(shè)備數(shù)據(jù)中臺整合信息，構(gòu)建患者數(shù)字畫像，并利用AI專科智能體賦能臨床診療。未來還有望形成輔助決策與醫(yī)療設(shè)備的反饋回環(huán)。公司的AI醫(yī)療布局主要聚焦急診、手術(shù)和重癥，啟元重癥大模型已在24年12月發(fā)布，預(yù)計今年可完成超30家醫(yī)院的裝機(jī)。25年底，公司預(yù)計將發(fā)布麻醉垂類大模型，急診、心血管、超聲和檢驗的專科大模型也有望在未來1-2年內(nèi)陸續(xù)發(fā)布。我們認(rèn)為，IT+AI業(yè)務(wù)發(fā)展周期較長，短期內(nèi)難以產(chǎn)生實質(zhì)收入貢獻(xiàn)，但長期將進(jìn)一步提升產(chǎn)品性能，以更優(yōu)質(zhì)的解決方案賦能臨床，從而增強產(chǎn)品粘性和競爭力。 　超聲業(yè)務(wù)：公司的全棧全景超聲AI智能解決方案可提升檢查效率和診斷質(zhì)量。以NeuwaA20的婦產(chǎn)智能解決方案為例，可覆蓋孕期全周期篩查及產(chǎn)前診斷，通過1)自動測量等提升檢查效率，2)圖像自動獲取、切面質(zhì)量評分等賦能質(zhì)控，3)遠(yuǎn)程解決方案和AI訓(xùn)練模型等功能可助力基層醫(yī)生能力提升。展望未來，公司的超聲垂類大模型將優(yōu)化掃描策略和工作流，實現(xiàn)智能撰寫與質(zhì)控。 　體外診斷業(yè)務(wù)：自動化流水線是IVD業(yè)務(wù)高端突破的尖刀，2024年全球新增裝機(jī)超200套。我們預(yù)計，2025年流水線新增裝機(jī)將達(dá)到約300套。完善的IVD布局支持公司的多學(xué)科流水線全面自產(chǎn)，因此具備成本與迭代效率優(yōu)勢。例如，公司有望在25-26年相繼推出MT8000迭代版本和面向基層/急診的緊湊型流水線。化學(xué)發(fā)光試劑方面，通過整合海肽生物的SEMS和高親和力抗體開發(fā)等技術(shù)，公司加速追趕進(jìn)口品牌，計劃年增至少15項化學(xué)發(fā)光項目，并在心肌(如心肌長肌鈣蛋白復(fù)合物)、激素(如HCG、PRL和E2/Testo/Prog)檢測項目實現(xiàn)突破。此外，公司持續(xù)拓寬IVD領(lǐng)域新業(yè)務(wù)。2025年6月，全自動核酸檢測一體機(jī)MN2880發(fā)布，聚焦于門急診場景，可與血球、生化等優(yōu)勢項目協(xié)同。公司的臨床質(zhì)譜也在研發(fā)中，未來或?qū)⑴c流水線業(yè)務(wù)融合創(chuàng)新。 　新興業(yè)務(wù)：公司流水型業(yè)務(wù)主要聚焦于介入治療、微創(chuàng)治療和IVD。介入治療領(lǐng)域方面，除心血管外，公司還將在呼吸、泌尿等領(lǐng)域全面布局治療設(shè)備、導(dǎo)航設(shè)備及相應(yīng)耗材，構(gòu)建泛介入治療生態(tài)。至于微創(chuàng)治療領(lǐng)域方面，依托腔鏡系統(tǒng)、能量平臺、手術(shù)器械研發(fā)經(jīng)驗，公司將布局手術(shù)機(jī)器人，劍指世界一流水平。 　維持買入評級，目標(biāo)價272.90元人民幣。我們認(rèn)為，數(shù)智化轉(zhuǎn)型將助推公司的全球高端突破，而新興業(yè)務(wù)的高速發(fā)展將驅(qū)動業(yè)績增長。因此，我們小幅上調(diào)公司盈利預(yù)期，并基于9年的DCF模型，上調(diào)目標(biāo)價至272.90元人民幣(WACC：9.2%，永續(xù)增長率：3.0%)。

　　海光信息

　　天風(fēng)證券——海光信息吸收合并中科曙光之三問三答

　　事件：6月9日，海光信息發(fā)布公告《換股吸收合并曙光信息產(chǎn)業(yè)股份有限公司并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案》，海光信息將以換股吸收合并中科曙光（603019）。交易完成后，海光信息為存續(xù)公司，中科曙光中止上市。 　根據(jù)公司公告，本次換股的中科曙光股票為14.63億股，按照換股比例1:0.5525計算，海光信息為本次換股吸收合并發(fā)行的股份數(shù)量合計為8.08億股，考慮到曙光所持有的約6.5億股，海光信息僅稀釋約6.8%的股份。中科曙光24年歸母凈利潤19.11億，去除海光投資收益后歸母凈利潤13.71億，本次吸收合并同時包括中科曙光旗下包括曙光數(shù)創(chuàng)在內(nèi)的資產(chǎn)。 　看好收購帶來的協(xié)同效應(yīng)，海光信息有望從芯片單一業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向完整國產(chǎn)算力生態(tài)解決方案。合并前雙方在股權(quán)和業(yè)務(wù)上已有深度合作，海光信息專注高端CPU/DCU芯片設(shè)計，中科曙光在服務(wù)器、存儲等領(lǐng)域具備系統(tǒng)集成能力，本次收購我們預(yù)計會在業(yè)務(wù)協(xié)同上更加順暢，降低因為不屬于同一家公司帶來的摩擦成本，打造“芯片-硬件-軟件”全棧布局，覆蓋從底層芯片到終端應(yīng)用的完整鏈條，形成國產(chǎn)算力生態(tài)閉環(huán)。 　1、異議股東收購請求權(quán)是什么？ 　根據(jù)公告，海光信息異議股東收購請求權(quán)價格為海光信息定價基準(zhǔn)日前一個交易日的收盤價，即136.13元/股。若股價后續(xù)低于136.13元，異議股東可以將股份賣回公司。 　2、解禁未來的節(jié)奏是否有變化？ 　根據(jù)公告，目前六大股東已就減持計劃簽署承諾函，自出具之日起至本次交易換股完成期間，將不以任何方式減持所持有的海光信息股份，亦無任何在此期間內(nèi)減持海光信息股份的計劃。考慮國泰君安與海通證券合并情況，我們認(rèn)為短期內(nèi)出現(xiàn)大規(guī)模減持的可能性較低。 　3、海光信息主業(yè)景氣度是否有變化？ 　今年信創(chuàng)2.0節(jié)奏看，黨政/行業(yè)信創(chuàng)均有望加速，市級以上黨政信創(chuàng)2023年開始信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)進(jìn)入?yún)^(qū)縣下沉+行業(yè)拓展的2.0階段。規(guī)模看，黨政和重點行業(yè)信創(chuàng)2.0階段的替換量接近1.0階段的9倍。我們認(rèn)為，海光信息作為國產(chǎn)算力龍頭，收購中科曙光后協(xié)同效應(yīng)下有望受益信創(chuàng)高景氣度。 　盈利預(yù)測：暫不考慮本次吸收合并，考慮到信創(chuàng)景氣度提升以及公司24年業(yè)績超預(yù)期，我們上調(diào)盈利預(yù)測，預(yù)計25-27年實現(xiàn)營業(yè)收入151.86/208.42/265.28億元，歸母凈利潤實現(xiàn)36.00/53.26/69.22億元(原預(yù)測為25-26年29.54/37.97億元)，維持“買入”評級。 　風(fēng)險提示：本次交易發(fā)生方案調(diào)整或被暫停、中止、取消的風(fēng)險，本次交易無法獲得批準(zhǔn)的風(fēng)險，強制換股的風(fēng)險